引言

《上市公司有毒资产剥离方案设计及注意事项（上）》主要探讨了上市公司有毒资产剥离的方案设计及参考案例，本篇将继续探讨有毒资产剥离的常见交易要素选择及注意事项。

一、交易要素选择

（一）交易对方

拟剥离资产的受让方可以分为无关联市场第三方，或控股股东及关联方等内部接盘方两种。

在市场第三方受让的情况下，交易双方通常在标的资产评估价值的基础上，按照商业惯例对定价、交易方式、期间损益等进行磋商，力求对拟剥离资产的剩余价值进行理性评估，为出表资产找到最合适的新东家。

在拟剥离资产剩余价值已不高或存在棘手问题的情况下，大多数情况下则由上市公司控股股东或其控制的关联方进行接盘，此时控股股东主要系为解决上市公司遗留问题而出手。交易对方为控股股东的情况下，将会导致剥离交易本身构成关联交易，同时可能导致交易完成后的资金占用、关联担保、关联交易等问题，笔者将在下文“三、特别注意事项”部分详细展开。

除上述外，较为有借鉴意义的是，在勤上股份（002638）剥离广州龙文及北京龙文的交易中，核心管理团队为上市公司接走了教培业务这个“包袱”。交易的接盘方为珠海惠卓企业管理合伙企业（有限合伙）（“珠海惠卓”），勤上股份的董事、副总经理贾茜持有珠海惠卓执行事务合伙人珠海洲瑞30%股权，另7位珠海洲瑞的股东均为广州龙文、北京龙文云核心管理骨干。

（二）定价

在重组交易中，定价向来是监管关注的重点。根据《上市公司重大资产重组管理办法》《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》的规定，有关交易定价合理性的披露至少应包括下列事项：（一）资产定价过程是否经过充分的市场博弈，交易价格是否显失公允；（二）所选取的评估或者估值方法与标的资产特征的匹配度，评估或者估值参数选取的合理性；（三）标的资产交易作价与历史交易作价是否存在重大差异及存在重大差异的合理性；（四）相同或者类似资产在可比交易中的估值水平；（五）商誉（如涉及）确认是否符合企业会计准则的规定，是否足额确认可辨认无形资产。

在剥离有毒资产的交易中，由于大多数有毒资产本身已经营不善，因此市场上不乏低价甚至零对价甩卖的案例。在*ST天沃（002564）剥离中机电力80%股权、大唐电信（600198）剥离大唐软件92.16%股权、勤上股份（002638）剥离广州龙文100%股权、北京龙文99%股权、易成新能（300080）剥离平顶山三基炭素有限责任公司49%股权等交易中，由于标的公司未来经营状况、盈利能力存在较大的不确定性，评估机构均采用资产基础法评估结果作为最终的评估结论，且由于标的公司净资产评估值均为负值，该等交易的最终定价均为1元。

在*ST凯瑞剥离天津德棉矿业有限公司（“天津德棉”）100%股权、北京晟通恒安科技有限公司（“晟通恒安”）51%股权、深圳市宝煜峰科技有限公司（“宝煜峰”）100%股权的交易中，鉴于晟通恒安、宝煜峰账面值均为0元，且无实际经营；天津德棉虽然净资产为725.34万元，但其处于失控状态，且股权被查封、无实际经营，故三家子公司股权转让定价依据均为0元。

由上述案例可知，在能够合理解释交易价格公允性（评估值为负、资产亏损、股权查封等）的情况下，按1元甚至0元对价转让具有可行性。

除上述外，需要提示的是，在有毒资产存在实际经营业务、但已经失控无法配合审计评估的情况下，由于评估机构无法获取有毒资产的财务资料、经营资料，故可以出具评估咨询报告并以此作为资产拍卖的定价依据。以某上市公司为例，因解除公司与子公司Y公司原管理层签署的《股权转让协议》的仲裁程序迟迟未了结，为尽快消除子公司失控的影响，该上市公司以公开拍卖方式转让子公司Y公司股权。评估机构根据可获得的子公司公开信息、在法定渠道披露的信息、历史审计报告及子公司向国家税务总局深圳市税务局报送的截至价值咨询基准日最近一期资产负债表及利润表等资料并结合相关税收法律法规的要求进行了分析，结合咨询目的，在与历史年度审计报告进行比对分析后，选取市销率作为估值比率，用市场法对委估标的进行了估值，并出具《深圳Y科技股份有限公司股东全部权益价值评估咨询报告》。

（三）对价支付方式

如上所述，剥离有毒资产交易的接盘方可能为上市公司控股股东。由于上市公司已经陷入危机，控股股东通常也会同步陷入困境，而导致其无力以现金方式支付剥离交易的对价。由于控股股东常常会向危机上市公司提供资金支持，因此，在大量的案例中，控股股东均以其对上市公司债权抵消的方式进行对价支付。

需要注意的是，如果剥离交易涉及跨境，则需要考虑境内外债权债务“对敲”的风险，避免因人民币或外汇单向循环而导致额外的外汇违规情况。如下图所示，在图示1纯境内抵消中，控股股东以其对上市公司的境内债权抵消其应当向上市公司支付的交易对价（境内债务），这样的抵消是没有问题的；在图示2跨境抵消中，控股股东想以其境外子公司对上市公司境外子公司所持的境外债权抵消其应当向上市公司支付的交易对价（由于收款方在境内，该笔价款理论上应当换汇为人民币，为人民币债务），此时就涉及到以外币债权去偿还人民币债务，形成了人民币和外汇之间各自的单向循环，规避了直接购汇，违反了外汇管理相关规定。

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此外，若控股股东对上市公司无债权且无力支付现金的，控股股东可以考虑采取资产置换的方式支付交易对价；若控股股东对标的公司享受债权的，也可以考虑对标的公司实施债转股以实现标的公司的被动出表。

（四）期间损益

由于部分有毒资产已经严重亏损且每况愈下，因此评估基准日至交割日之间的损益变动较一般的交易来说可能会更大，对于期间损益的约定也就显得尤为重要。交易文件中对于期间损益的约定可以分为如下四种方式：

1、期间损益全部由交易对方承担（或由交易双方按照交易完成后持股比例承担，在100%出表交易中即为全部由交易对方承担），期间损益不影响交易价格。该种约定最为常见，*ST天沃（002564）、协鑫集成（002506）等案例中均采用了这种方式。

2、期间损益均由上市公司承担。该种约定适用于持续大量亏损、且使用资产基础法进行评估的资产出售情形，有利于增加交易对方对方案的接受度进而促成出表交易的完成。钒钛股份（000629）、滨海能源（000695）等案例中均采用了这种方式。需要提示的是，前述案例中交易所均对期间损益约定进行了问询，主要关注点为如此约定的原因和合理性、对上市公司的影响、是否有利于保护上市公司及中小股东的利益、以及过渡期内标的公司的业绩情况、对交易价格的影响等。

3、期间盈利由上市公司承担，期间亏损由交易对方承担。该种约定实践中并不多见，主要是为保护上市公司利益而向其作出倾斜，如果期间发生亏损的，交易对方以现金方式向上市公司进行补足，达华智能（002512）、达刚控股（300103）等案例中均采用了这种方式。

4、期间盈利由交易对方承担，期间亏损由上市公司承担。该种约定实践中较为少见，主要系为促成交易而适当向交易对方作出倾斜，某上市公司采用了这种方式，约定“如过渡期审计基准日的子公司归母净资产高于2019年12月31日的归母净资产，超出部分归交易对方所有，过渡期审计基准日的子公司归母净资产低于2019年12月31日的归母净资产，经交易双方共同确认的差额部分在第三期股份转让价款中扣除”，该案例在被交易所问询后也最终获得通过。

二、特别注意事项

（一）资金占用/财务资助

上市公司在剥离有毒子公司前通常都会向其拆借资金，根据沪深交易所股票上市规则的规定，上市公司对其合并报表范围内的控股子公司提供借款可免于披露和审议程序。

在剥离交易中，若该等子公司未能同时或者提前偿还借款，可能会因受让主体的不同而形成非经营性资金占用或者财务资助。具体如下：

1、接盘方为上市公司控股股东及其关联方

上市公司将其子公司控制权转让于上市公司控股股东后，该等子公司成为上市公司控股股东的控股子公司，如果该等子公司对上市公司的借款未能在交割前清偿，理论上，上市公司对该子公司的借款即形成上市公司控股股东的非经营性资金占用。

根据沪深交易所股票上市规则规定，上市公司不得为控股股东、实际控制人及其控股子公司等关联人提供财务资助。该等规定在2022年修订的上市规则中才首次明确了解决期限问题。根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》及《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》，上市公司因购买或出售资产可能导致交易完成后上市公司控股股东、实际控制人及其他关联人对上市公司形成非经营性资金占用的，应当在公告中明确合理的解决方案，并在相关交易实施完成前解决，避免形成非经营性资金占用。在前述规定于2022年出台前，《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第5号——交易与关联交易》（已失效）对于该问题解决期限的规定为“并在相关交易或关联交易实施完成前或最近一期财务会计报告截止日前解决”。由此可见，新规对于该问题的尺度实际上是收紧了。

在新规出台之前，相关案例曾对该问题的处理方式进行过探索：①粤传媒（002181）公告称：“股权转让完成后，上述香榭丽对粤传媒的债务虽在形式上构成控股股东或其关联人对上市公司的非经营性资金占用关系，但属于因股权转让而被动产生，实质上并不属于公司向控股股东或者其关联方人提供资金的情形……但其并不属于通常意义上的资金占用，其形成原因、行为目的、实际占用情况、危害性及后果等方面并不具有资金占用的典型特性，根据实质重于形式的原则，不应属于《深圳证券交易所股票上市规则（2018年6月修订）》第13.3.1条、第13.3.2条规定的‘公司向控股股东或者其关联人提供资金或者违反规定程序对外提供担保且情形严重的’情形。鉴于香榭丽公司的实际状况和香榭丽往来款债权所存在的特殊性，公司对香榭丽往来款债权所采取的解决措施能最大限度地保障和维护公司的利益；公司对于香榭丽往来款债权问题已履行信息披露义务并及时报告深圳证券交易所。”②万泽股份（000534）公告称“本次交易完成后，公司原全资子公司深圳万泽地产将成为公司控股股东万泽集团之控股孙公司，成为公司的外部关联法人；将被动导致原上市公司体系内的其他应收应付款变为外部关联方占款，即存在上市公司资金、资产占用及被实际控制人或其他关联人占用的情形。本次交易对方万宏投资的控股股东万泽集团已承诺，待《深圳万泽地产股权转让协议》生效之日后六个月内，将深圳市万泽房地产开发集团有限公司与万泽实业股份有限公司及其子公司之间的关联方应收应付款余额清理完毕，以解决本次转让所被动导致的关联方占款问题。”

笔者认为，如占用情形确实是由于出售交易而被动导致，在明确指定还款计划且履行法定审议、披露程序的基础上，被认定为实质性资金占用确实存在一定疑问，但由于规则对于该问题尚未有明确回应，具体尺度仍建议就具体项目与交易所进行沟通。

2、接盘方为董监高及其关联方

根据沪深交易所股票上市规则规定，上市公司不得为董事、监事、高级管理人员等关联人提供财务资助。

笔者认为，与接盘方为上市公司控股股东及其关联方的情形不同，由于公司法的法律效力级别更高，若子公司未能在交割前清偿借款，则上市公司对子公司的借款可能将构成对于董监高的财务资助，涉嫌违反法律禁止性规定，因此必须及时清理相关借款。

3、接盘方为其他主体

若上市公司出售子公司控制权给其他第三方（除控股股东、董监高及其关联方外）后，子公司成为其他第三方的控股或参股子公司，若子公司未能在交割前清偿借款，则上市公司对子公司的借款将构成对于参股公司的财务资助。

根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指南第2号——公告格式》交易类第1号　上市公司购买、出售资产公告格式，上市公司是否存在为拟出售股权的标的公司提供担保、财务资助、委托该标的公司理财，以及其他该标的公司占用上市公司资金的情况；该标的公司与上市公司经营性往来情况，包括不限于往来对象、余额、结算期限等，并说明交易完成后是否存在以经营性资金往来的形式变相为他人提供财务资助情形。根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第2号——创业板上市公司规范运作》7.1.9条，上市公司出现因交易或者关联交易导致其合并报表范围发生变更等情况的，若交易完成后原有事项构成本节规定的财务资助情形，应当及时披露财务资助事项及后续安排。

据此，上市公司对子公司的借款在股权转让后可能形成“提供财务资助”，对此应当及时披露财务资助的金额、对上市公司的影响及解决措施。

（二）关联担保/关联交易

1、关联担保

上市公司对合并报表范围内子公司的担保，按照沪深交易所股票上市规则的规定，应当经董事会或股东大会审议并履行信息披露义务。

根据沪深交易所上市规则的规定，公司因交易或者关联交易导致被担保方成为公司的关联人，在实施该交易或者关联交易的同时，应当就存续的关联担保履行相应审议程序和信息披露义务。董事会或者股东大会未审议通过前款规定的关联担保事项的，交易各方应当采取提前终止担保等有效措施。

2、关联交易

上市公司与合并报表范围内子公司的交易，根据沪深交易所上市规则的规定，免于履行关联交易的审议、披露程序。

当上市公司转让该等子公司控制权后，该等子公司可能会成为上市公司的关联方，从而，与其发生的交易有可能成为关联交易。

根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》第十条，上市公司因合并报表范围发生变更等情形导致新增关联人的，在相关情形发生前与该关联人已签订协议且正在履行的交易事项，应当在相关公告中予以充分披露，并可免于履行《股票上市规则》规定的关联交易相关审议程序，不适用关联交易连续十二个月累计计算原则，此后新增的关联交易应当按照《股票上市规则》的相关规定披露并履行相应程序。

据此，对于深市上市公司，当出售子公司股权导致原有交易变更为关联交易时，上市公司可免于审议相关正在进行的交易，但应当在相关公告对此项变更进行充分披露；对于沪市上市公司，目前暂无明确的相关审议与披露要求的规定。

结语

当危机上市公司剥离有毒资产势在必行时，周全的方案设计可以在实现资产出表目标的同时，挖掘有毒资产的剩余价值，且不为交易对手增加额外的负担。由于被剥离的有毒资产通常已价值不高，上市公司控股股东往往需要承担“接盘侠”的重任，而控股股东或其关联方接盘又可能导致交易完成后的资金占用、关联担保、关联交易等问题，需要根据具体情况进行清理、审议或披露。本文谨对有毒资产剥离的方案设计、交易要素选择及注意事项进行简析。