一、条款设计的表述不同，解释的角度有所不同

一般而言，不同轮次投资人的回购顺位条款设计为“如果存在多个投资人要求行使回购权，但回购义务人不足以支付多个投资人的全部回购款项的，则回购义务人应当按照下列顺序回购：首先回购B轮投资人的股权，按照本协议约定计算并支付回购款项，如无法回购全部B轮投资人的股权，则按照B轮投资人股权比例分配可回购款项；满足B轮投资人的股权回购后，应当依次回购A轮投资人的股权，依次类推，直至B轮、A轮、天使轮行使的股权回购权利完全实现。”按照此类条款的表述较为容易识别其意思，如任何轮次中的任何两个投资人行使回购权，在初步举证回购义务人无法足额支付的情况下，对不同轮次投资人的回购款支付就应当按照约定顺序履行。

实践中还常见另一类条款，即“在全体投资人均向创始股东行使回购权的情形，若创始股东届时无法一并收购该等投资人拟出售的全部股权，则就创始股东能够收购的股权，B轮投资人有权优先按其届时的持股比值相应分配拟向创始股东转让股权。在B轮投资人的回购权得以实现后，A轮投资人有权以第二顺位按其届时的持股比值相应分配拟向创始股东转让的股权并相应行使回购权。依此类推。”这类条款产生的问题是，通常都是某个投资人突然发起回购诉讼或仲裁，引发一连串投资人连锁反应，但前提条件“全体投资人均行使回购权”很难实现，一些投资人会依此抗辩回购顺位条款的履行条件未成就。

我们认为，从条款的目的解释和扩张解释出发，回购顺位条款的本质是约定不同轮次投资人对回购价款的回收顺序，本意是安排不同轮次投资人之间的利益关系，是否全体投资人均行权并不重要，只要投资人能够基本举证回购义务人无法一并收购全部股权，即可以满足该条款的适用条件。

二、回购顺位劣后的投资人率先提起诉讼或仲裁，回购顺位优先的投资人可以采取的措施

由于要求目标公司在现行法律、司法解释框架下履行回购义务已经十分困难，能够实现回购义务的主体被聚焦在创始股东或签署了对赌回购条款的相关股东身上，一旦对赌目标未能达到或目标公司陷入经营衰退，在偿债资源有限的情况下，各轮次投资人之间形成了零和博弈。目前实践中频发的问题是，约定回购顺位劣后的投资人违反条款，率先发起诉讼或仲裁并采取了财产保全措施，尤其是仲裁程序保密情况下，回购顺位优先的投资人往往经过一段时间才了解情况，陷入被动局面。对此时可以采取的措施，分情况讨论。

1.回购顺位劣后的投资人发起诉讼程序

如投资协议中约定了诉讼管辖，回购顺位劣后的投资人有可能优先发起诉讼。对于回购顺位条款的约定，在立案时几乎不可能受到法院立案庭的关注，如果回购顺位优先的投资人未加入程序中，在审理程序中法官也几乎不可能主动关注并据此驳回原告的诉讼请求。

据此，在诉讼程序中，回购顺位优先的投资人应当尽快推动以有独立请求权第三人的身份加入到既有诉讼程序中。之所以应当尝试以有独立请求权第三人身份加入，在于“无独三”的加入更容易被法院驳回，且回购顺位优先的投资人所主张的是对回购义务人独立的请求权，以此实现优先于劣后顺位投资人（原告）的诉讼请求，或直接阻却（驳回）劣后顺位投资人（原告）的诉讼请求。但必须注意的是，第三人申请加入诉讼程序，法院有裁量权，可以不予同意，该措施有失败的风险。

公开的案例中，在浙江省绍兴市中级人民法院作出的金科文化案[1]中，法院支持了B+轮投资人以有独立请求权第三人身份加入诉讼，并认为根据协议约定，B轮投资人的回购权应在B+轮投资人及本轮投资人股权全部被回购后方可行使，在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权。因此，B+轮投资人及本轮投资人股权均未被回购，金科公司作为B轮投资人，行使回购权的条件显然还未成就，B轮投资人金科公司的全部诉讼请求被驳回。

2.回购顺位劣后的投资人发起仲裁程序

投资协议中约定仲裁机构管辖更为常见。但是，在我国多数仲裁机构的现行规则下，未经案件当事人各方同意，第三人很难作为当事人追加进既有程序中，目前《仲裁法》下也没有第三人制度。相比诉讼程序，回购顺位优先的投资人将在仲裁程序面临更大的困难。

一个可供探讨的思路是，回购顺位优先的投资人可以向回购义务人了解具体案号，因仲裁条款、仲裁机构通常是相同的，回购顺位优先的投资人可以直接提起仲裁程序，并向仲裁机构说明案件背景情况，要求与前案分配相同的首席仲裁员，并按照仲裁规则将案件合并审理。例如，北京国际仲裁中心《仲裁规则》第三十条规定，“经各方当事人同意，或者一方当事人申请且本会认为必要，本会可以决定将根据本规则进行的两个或两个以上的仲裁案件合并为一个仲裁案件进行审理。除非当事人另有约定，合并的仲裁案件应合并于最先开始仲裁程序的仲裁案件中。在决定是否进行上述合并时，本会将考虑相关仲裁案件所依据的仲裁协议的具体情况、案件之间的关联性、案件程序进行的阶段以及已经组成仲裁庭的案件仲裁员的指定或者选定等情况。”如能够顺利合并审理，回购顺位优先的投资人相当于变相加入了前案程序，可以最大程度在案件中主张权利。

3.提起财产保全异议之诉将较难被支持

回购顺位劣后的投资人发起诉讼仲裁程序常伴随着财产保全。对于已经查封了回购义务人的财产的保全行为，一方面保全财产可能遍布全国各地，回购顺位优先的投资人很难确定具体的可以提起异议的法院及相应财产，另一方面，虽然《最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定》第二十七条规定了案外人对保全标的的执行异议及执行异议之诉，但其行使权利的前提是案外人需基于实体权利（如所有权）可以排除对财产的查封和执行。然而，回购顺位条款仅是各方之间约定（意定）的顺序权利，并非法定优先权，实践中法院很难认定产生实体法上排除财产保全的效果。因此，考虑通过提起财产保全异议之诉主张顺位权利将较难被支持。

三、回购顺位劣后的投资人率先进入执行阶段，回购顺位优先的投资人可以采取的措施

不同于金科文化案中将回购顺位条款作为行权条件的理解，实务中另有观点认为，回购顺位条款约定的实质并非剥夺投资人提起法律程序、主张回购的权利，而是当出现不同轮次投资人的回购权利均成立的情况下，回购利益实现的顺序问题。回购利益实现的顺序不一定要在审判阶段解决，可以留待执行阶段处理。

基于以上观点，实践中可能出现的情况是，回购顺位优先的投资人未能加入到前案诉讼仲裁程序中，回购顺位劣后的投资人提起的在前案件作出裁判并优先进入了执行程序，开始启动处置回购义务人财产，尤其是保全法院为财产的首封法院时，问题会更加复杂。从回购顺位优先的投资人立场出发，可供考虑的思路有：可否请求首封法院移送案件？可否通过执行异议、执行异议之诉的方式阻却执行？可否通过“执转破”或参与分配程序保障优先分配的权利？需要注意的是，无论何种思路，在知悉回购顺位劣后的投资人提起诉讼仲裁后，回购顺位优先的投资人都应当尽量快速启动主张回购的程序，并尽快取得有利生效判决，否则在执行异议、参与分配等程序可能面临更多障碍。[2]

1.要求首封法院移送案件很难实现

根据《最高人民法院关于首先查封法院与优先债权执行法院处分查封财产有关问题的批复》（法释〔2016〕6号）第一条的规定，执行过程中首封法院对财产有处分权，但有优先债权的已经进入执行程序的其他法院可以在特定情况下要求首封法院将查封财产移送执行。但是，该条所规定的“优先债权”，主要指对查封财产有顺位在先的担保物权、优先权（如建设工程价款优先受偿权）等法定优先权。回购顺位条款仅为约定的、产生于特定当事人之间的受偿顺序，该等条款的效力、法律后果并未经任何判决[3]予以确认，首封法院几乎不可能依次移送财产的执行。

2.提出执行异议、执行异议之诉的可能性

有一类思路为考虑在前案执行程序中，回购顺位优先的投资人可以提起执行异议，该执行异议大概率被驳回，驳回后根据《民事诉讼法》第二百三十八条规定提起案外人执行异议。但是，如同前文述及在财产保全阶段提出异议一样，案外人执行异议的前提是对执行标的享有足以排除强制执行的民事权益，此类民事权益主要是所有权、担保物权如抵押权、房屋买受人物权期待权等法定物权或债权请求权利，回购顺位条款很难被法院支持属于上述应当停止和排除现有执行程序的原因。

3.通过“执转破”或参与分配程序是可以尝试的路径

如果回购义务人为企业法人的，其财产不足以清偿全部债务，回购顺位优先的投资人可以向法院申请执行转破产，执行法院应当将案件材料移送破产管辖法院（即被执行人住所地法院）启动破产程序，同时执行法院应裁定中止执行。在破产程序中，回购顺位优先的投资人通过债权人申报债权的方式主张回购款支付的优先顺序，如要求破产管理人按照回购顺位条款确定支付顺序的，可以通过普通破产债权确认之诉的方式主张权利。

如果回购义务人为自然人或其他组织，需要适用执行中参与分配制度。对于普通债权，原则上按照其占全部申请参与分配债权数额的比例受偿。但回购顺位优先的投资人可以向首封法院提出参与分配方案，执行法院应当制作财产分配方案，并送达各债权人和被执行人。如有异议的，回购顺位优先的投资人应当自收到分配方案之日起十五日内向执行法院提出书面异议。如仍有异议的，可以提起分配方案异议之诉，在诉讼期间，执行法院应当提存或预留与争议债权数额相应的款项。[4] 

另需特别注意的是，在“执转破”或参与分配程序中，如投资协议中载有优先清算权条款，回购顺位优先的投资人可以考虑绕开本案争议问题，援引优先清算条款解决顺位问题。

四、最后的解决途径，提起违约损害赔偿之诉

若以上所有述及的程序都难以奏效，回购顺位优先的投资人已经没有更多可以选择，最后的可供考量的解决途径是，按照回购顺位条款的约定，向回购顺位劣后的投资人发起违约损害赔偿之诉。原因在于，若无回购顺位劣后的投资人违反投资合同约定，通过率先提起各项程序提前执行了回购义务人的财产，导致回购顺位优先的投资人无法取得其原本按照优先顺位可以获得的利益，其应当为其违约行为承担损害赔偿的法律后果。就此种方式，回购顺位优先的投资人需要周密组织证据，承担较重的举证义务。

从本文分析可以看出，私募基金投资协议中通常拟定的回购顺位条款，司法实践中容易被“架空”，一旦回购顺位劣后的投资人先发制人，回购顺位优先的投资人可能需要漫长的司法程序进行维权，最终效果仍可能不尽人意。另外，本文仅探讨了两个投资人之间的顺位问题，现实情况下数轮次多投资人之间的法律关系和司法程序将更为疑难复杂。因此在偿债资源有限的情况下，享有回购顺位优先的投资人应尽可能积极行权，保障基金及投资者的合法权益。

[注] 

[1]参见《浙江金科文化产业股份有限公司、深圳市星河互动科技有限公司、卫东冬等合同纠纷一审民事判决书》，案号(2018)浙06民初79号，2019年1月11日。

[2] 在我国执行中参与分配制度下，享有优先权（如船舶优先权、民用航空器优先权、应退受教育者学杂费用优先权等）或优先受偿权（如抵押权、质押权、留置权等担保物权、建筑工程价款优先受偿权等）可以直接持权利证明文件申请参与分配，无需取得执行依据，但普通债权人需要取得执行依据（可以申请强制执行的生效法律文书，如生效判决、调解书）才是适格主体。

[3] 如回购顺位优先的投资人无法加入到前案中，其只能另行单独起诉或申请仲裁，故将形成两个有关回购请求权的独立的判决，其中无法对回购顺位条款的效力、彼此之间的顺序等问题作出裁决。

[4] 关于强制执行程序中参与分配、参与分配异议、参与分配方案异议之诉等问题更为详尽的分析，可参见笔者于2021年5月20日发表于《中伦视界》的拙文：《强制执行参与分配制度若干实务问题探析（上+下篇）》。