引言

2024年3月15日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，明确“支持上市公司通过并购重组提升投资价值”，鼓励“上市公司综合运用各类工具提升对长期投资的吸引力，积极吸引长期机构投资者”，并提出“多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产”。

2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，原则性提出“严把发行上市准入关”“严格上市公司持续监管”“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”等指导意见，进一步提高IPO标准，严格再融资审核把关，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，倡导长期资金入市，鼓励长期资金投资。

2024年6月15日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，在其后国务院政策例行吹风会中，国家发展改革委、国务院国资委、国家金融监督管理总局、中国证监会表示将培育壮大“耐心资本”，利用创业投资基金加大对行业科技领军企业、科技成果转化和产业链上下游中小企业的投资力度，鼓励投早、投小、投长期、投硬科技，发挥长期耐心资本作用，支持战略性新兴产业和未来产业，助力培育发展新质生产力，进一步推动实体经济高质量发展。

综上，纵观2023年下半年至今A股资本市场相关政策及实务动态，IPO及上市公司再融资均呈现出阶段性收紧的态势，投资人退出受阻，上市公司融资渠道受限。但与此同时，上市公司并购重组领域优化政策频出，上市公司并购重组有望迎来新一轮高峰。为顺利实现投资人退出、上市公司的融资并实现长期资金、耐心资本入市的目标，投资人借道上市公司子公司参与上市公司并购重组可成为市场重点考量的方向与路径。本文以案例为视角拟浅析新形势下上市公司在子公司融资后再对其实施并购重组的方式[1]，以抛砖引玉供参考。

一、模式解析

上市公司在子公司融资后再对其实施并购重组的模式主要由两阶段组成，具体如下：第一阶段，市场化投资人以适当估值投资上市公司业务相对独立、发展前景较好的子公司，取得上市公司子公司的部分股权；第二阶段，获得融资的子公司平稳运行一段时间后，上市公司通过并购重组的方式购买投资人所持有的子公司部分股权，投资人取得上市公司股份、可转债或现金对价。以部分案例为视角[2]，本模式实操路径具体如下：

（1）CSJ

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（2）XQL

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（3）SZGD

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二、路径优势

在当前A股资本市场环境中，上述模式主要有如下三点优势：

（一）实现上市公司融资需求，并通畅长期资金、耐心资本的投资渠道

新形势下，上市公司面临着资本市场的多重挑战。从融资角度来看，传统的IPO和再融资渠道阶段性受限，使得上市公司不得不寻找新的融资途径。在此背景下，本文所述模式为上市公司提供了一种有效的融资手段，并且为长期资金、耐心资本入市提供了畅通的投资渠道。

对于上市公司而言，子公司融资主要有如下优势：其一，上市公司可以缩短直接融资的审核流程，子公司融资只需按照上市公司内部治理制度履行相应审批程序即可，通常不会为监管部门过多关注。其二，子公司通过股权融资取得的募集资金可以直接用于子公司的运营和发展，增强其市场竞争力和盈利能力，助力子公司业务的发展。其三，上市公司可以通过子公司的融资活动，分散融资风险。子公司的融资活动不会直接影响母公司上市公司的财务状况，可降低上市公司因融资活动可能带来的财务风险。其四，鉴于子公司融资后上市公司通常仍会保有子公司的控制权，故子公司的融资活动可以为上市公司带来潜在的投资收益，进一步增强上市公司的盈利能力。但需要提示的是，上市公司应根据市场情况和公司发展战略合理安排并购重组的时机，选择合适的时机使投资人取得上市公司股份、可转债或现金退出，确保上市公司的稳定运营和市场表现。

于投资人而言，本文所述模式为投资人提供了清晰的投资路径，一定程度上避免了投资回报的不确定性。在第一阶段中，投资人通过投资上市公司的子公司成为子公司的股东；在子公司稳定运营并取得一定经营成果后，上市公司通过并购重组的方式购买投资人所持有的子公司部分股权，投资人可借此将手中的子公司股权转换为上市公司的股份、可转债或现金退出，最大程度地保障了投资人的利益，在当前鼓励“长期资金”“耐心资本”的政策环境下，投资人亦可放心响应政策号召，长期持有变现能力较强的上市公司股份。

（二）子公司估值及上市公司发行股份价格相对确定

再融资是上市公司筹集资金的重要方式之一，但对于大部分投资人而言，除了目前上市公司再融资渠道阶段性收紧难以参与操作外，其参与上市公司再融资的主要风险之一在于上市公司再融资的发行股份价格无法锁定。根据《上市公司证券发行注册管理办法》的相关规定，上市公司向特定对象发行股票，发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十，定价基准日为发行期首日。只有当发行对象为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人、通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者时，定价基准日可以为关于本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。而对于大部分投资人而言，其作为特定对象投资上市公司时并不以取得上市公司控制权或成为上市公司战略投资者为目的。因此，投资人通常在上市公司再融资中面临无法锁价的风险，往往在发行时才可以确定上市公司发行股份的价格，而市场价格的波动可能导致实际发行价格与投资人投资决策时锚定的投资价格出现较大偏差。从上市公司角度来说，一旦市场出现大幅波动，可能导致实际成交价格低于目标价格，进而产生价格倒挂现象。上述矛盾降低了投资人通过再融资渠道参与上市公司融资项目的投资欲望。

而本文所述模式，前后两次交易中子公司的估值均可以相对确定。针对交易对价，在子公司融资阶段，由于不是直接以上市公司为主体进行融资，融资价格可以根据市场环境和子公司的实际情况由投资人和子公司进行协商确定，不存在因二级市场波动导致的定价困难。当子公司平稳运营一段时间后，再通过上市公司并购重组的方式购买投资人持有的子公司部分股权。重组阶段标的股权的定价基于子公司融资后的实际运营成果和市场表现，并通常以评估值为基础协商确定，更加合理和稳定。针对发行股份价格，根据《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。在上述三例案例中，上市公司发行股份的价格分别如下：

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不难发现，在上述三案例中交易各方选择锁定的发行股份价格均按照价格区间的下沿实施。综合来看，在本文所述模式中，投资者在上市公司董事会审议该次重组相关议案时即可锁定发行股份价格，避免了后续发行股份时上市公司股价的不确定性，且通常有望以价格区间的下沿取得上市公司股份，一定程度上保护了投资人利益。而上市公司也可以根据市场环境的变化，灵活调整发行股份的策略和时机，有助于上市公司更好地应对市场变化，避免因市场波动带来的融资风险，同时也保护了上市公司及其股东的利益，为上市公司的长期发展提供稳定的资金支持。

（三）避免上市公司收购产生大额商誉

在上市公司并购重组中，商誉的产生是一个不可忽视的问题。商誉通常在收购价格高于被收购公司净资产公允价值时产生，它代表了收购方对被收购公司未来盈利能力的预期。然而，大额商誉可能会给上市公司带来财务风险，尤其是在被收购标的公司业绩不达预期时，可能需要进行商誉减值，进而会影响上市公司的财务状况和盈利表现。

本文所述模式中，只要公司在市场化融资阶段不丧失子公司控制权，即可以在一定程度上避免产生大额商誉。根据《企业会计准则第20号——企业合并》《企业会计准则第33号——合并财务报表》及《企业会计准则解释第6号》的规定，只有在非同一控制下企业合并才形成商誉。在上市公司收购控股子公司少数股东股权时，由于被合并企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制，控制权未发生变更且该控制不是暂时性的，上市公司在进一步增加对控股子公司持有的股权比例时无需再确认新的商誉。在上述三案例中，由于上市公司发行股份收购子公司部分股权时，标的子公司仍是上市公司合并报表范围内控制的企业，上述收购均未产生商誉。因而，本文所述模式下，如上市公司并购重组时，标的子公司仍是上市公司控制的企业，则上市公司可以避免因收购产生大额商誉，也赋予了控股子公司更多估值可能。需要特别关注的是，此种模式下，如果控股子公司本身即存在合并商誉，则同样需关注商誉减值风险。

三、重点关注问题

经梳理资本市场公开案例，并结合我们的项目实操经验，在本文所述模式中主要有如下需要重点关注的问题：

（一）子公司融资时估值与上市公司并购重组时估值差异合理性问题

在第二阶段上市公司实施并购重组的过程中，子公司融资时估值与上市公司并购重组时估值是否存在差异以及该差异是否具有合理性，是审核部门重点关注的问题之一。在上述三案例的审核过程中，监管均就前后估值差异问题进行了问询，具体如下：

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我们梳理总结后认为：若前后两阶段估值存在差异，则该差异是否具有合理性主要可以从以下三个维度进行衡量：

第一，子公司所处市场环境的变化。市场环境主要包括宏观经济趋势、行业发展趋势和竞争格局的变动。宏观经济的波动对公司估值有着直接影响，在经济增长期，市场整体对于未来收益的预期都会有所提高，公司的估值也会随之上升。行业发展趋势，即指子公司所处行业在过去一段时间内变动情况及未来行业发展预测，行业的景气程度、行业技术进步、行业政策变化等都会影响行业发展趋势。在景气度较高的行业中，公司有望获得更高的估值；行业技术的革新可能为公司带来新的增长点；而行业政策的变动可能改变公司的市场准入条件、成本结构、目标客户等。这些因素都可能改变公司的市场地位和盈利前景，进而影响公司的估值。公司在市场中的竞争地位也是影响估值的关键，新进入者的出现或现有竞争对手的策略变化都可能影响公司的市场份额和定价能力，而公司市场份额的占有率通常被视为公司竞争力的体现，较高的市场占有率可能会提高公司估值。

第二，子公司经营状况的变化。从量化的角度来看公司经营状况的变化，直接体现在公司在手订单数量、产品毛利率、产能利用率等诸多数据上，深挖这些数据背后的深层原因，我们认为主要受三方面因素的影响。其一，管理团队。一个强大的管理团队能够制定有效的战略，应对市场变化，这在投资者眼中是公司价值的重要体现。领导力和战略规划能力的提升可以增强投资者对公司未来发展的信心，从而提高公司估值。其二，产品与服务。公司的产品和服务是其核心竞争力的体现。公司现有核心产品的竞争力、未来研发方向及产品迭代方向的市场吸引力都是投资者衡量公司估值的关键之一。持续的创新和改进可以增强公司的市场吸引力，较高的客户满意度和客户粘性都是提升公司估值的加分项。其三，客户与供应链。稳定的客户基础和高效的供应链管理对公司的持续增长至关重要。深化客户关系和优化供应链可以降低成本，提高效率，这些因素都会对公司估值产生积极影响。

第三，子公司财务情况的变化。公司的财务情况是估值的重要基础之一，从资产负债表的角度来看，资产的质量、负债的水平和资本结构都会影响公司的财务稳定性和风险。高质量的资产和适度的负债可以为公司提供更强的财务稳定性，而过度的负债则会增加公司的财务风险，影响其估值。从利润表的角度来看，收入的持续增长和利润率的提高是公司财务健康和增长潜力的直接体现。投资者通常会对那些能够实现稳定收入增长和高利润率的公司给予更高的估值。从现金流量表的角度来看，自由现金流量的稳定性是公司偿还债务、再投资和分红的基础，高投资回报率表明公司的资本使用效率较高，这些都是提升公司估值的重要因素。

综合上述，子公司融资时估值与上市公司并购重组时估值存在差异可能源于多种因素，各方在确定前后两阶段估值，特别是第二阶段估值时，应充分考虑估值差异的合理性，通过专业的财务分析和市场研究，精准评估子公司的价值，确保融资价格的合理性，避免损害上市公司中小股东的利益。同时，上市公司和/或投资人也需密切关注资本市场的动态、行业动态，及时调整子公司融资策略，把握最佳的上市公司并购重组时机，以降低估值对交易造成的风险。

（二）子公司的选择

在本文所述模式中，子公司的选择是一个关键的环节。选择合适的子公司进行融资和后续的上市公司并购重组，对整个交易的成功与否有着决定性的影响。在上述三例案例中，子公司背景情况分别如下：

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我们研究认为，子公司的选择可以下列三项指标作为主要判断标准：第一，业务潜力与市场前景。拟选择的子公司应具有较强的业务潜力和良好的市场前景。这意味着子公司的产品或服务应具有竞争优势，具备较为完善的研发、生产（如涉及）及销售能力，已拥有较为稳定的客户群体，且能够在其所在的行业或市场中持续增长和扩张，如果已初步取得一定的行业地位则更为优选。第二，盈利能力与财务状况。在新形势下，上市公司应尽可能选择具有良好盈利记录的子公司。同时，在独立核算的财务口径下，子公司的财务状况也应健康良好，现金流稳定，债务水平合理。第三，合规性与风险控制。子公司的合规性和风险控制能力也是重要的考量因素。拟选择的子公司应生产经营合法合规，具有良好的企业治理结构和有效的风险管理机制。

在初步筛选出合适的候选子公司后，投资人应在上市公司协助下进行深度市场调研，进一步了解候选子公司所在行业的市场规模、增长趋势、竞争格局等，以评估其市场前景及融资前景。同时，上市公司及投资人对于选定的子公司，应实施详细的财务审计和法律尽职调查，确保其财务数据的准确性和透明度，识别可能存在的财务及法律风险。在完成上述步骤后，上市公司应制定清晰的战略规划，明确子公司在集团整体战略中的位置和作用，以及如何通过上市公司并购重组实现战略目标。通过综合考虑上述因素后，上市公司及投资人可更加科学、合理地选择子公司，为后续的融资和上市公司并购重组打下坚实的基础，从而实现上市公司及子公司的长期发展目标。

（三）上市公司在投资协议中承担股权回购义务对公司财务报表的影响

上市公司在投资协议中承担股权回购义务，即是指在符合特定回购条件的情况下，上市公司必须/有权按照约定的价格从投资者手中回购其所持有的上市公司子公司股权。如果上市公司承担了前述回购义务，将可能影响到上市公司自身的财务报表情况。

根据中国证监会发布的《2021年度上市公司年报会计监管报告》相关内容，在合并财务报表层面，因承担了一项不能无条件避免的支付现金以回购自身权益工具的合同义务，上市公司应将收购少数股东权益确认为一项金融负债，金额为回购义务所需支付金额的现值。同时，上市公司应根据股权转让协议相关条款约定，判断少数股东权益实质上是否仍存在并进行相应会计处理。若相关事实表明少数股东不拥有普通股相关权利和义务，如不享有表决权、分红权、股票增值收益权等，上市公司在合并报表层面不应再确认少数股东权益，而应将上述负债视为合并成本的一部分，以此为基础计算确认商誉金额。反之，若少数股东实质上仍拥有普通股相关权利和义务，则上市公司应在合并报表层面确认相关金融负债，同时冲减资本公积。

在CSJ及XQL子公司融资后发行股份购买资产的案例中，由于CSJ及XQL均在子公司融资时承担了回购义务，进而上市公司在合并报表层面将相关少数股东权益确认为金融负债，具体如下：

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根据《企业会计准则第37号——金融工具列报（2017年修订）》第八条第三款的规定：“金融负债，是指企业符合下列条件之一的负债：……（三）将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具合同，且企业根据该合同将交付可变数量的自身权益工具。”第十条的规定：“企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务的，该合同义务符合金融负债的定义。”第十二条的规定：“对于附有或有结算条款的金融工具，发行方不能无条件地避免交付现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的，应当分类为金融负债。但是，满足下列条件之一的，发行方应当将其分类为权益工具：（一）要求以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性，即相关情形极端罕见、显著异常且几乎不可能发生。（二）只有在发行方清算时，才需以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算。（三）按照本准则第三章分类为权益工具的可回售工具……”根据上述规定并结合实务案例，我们认为在上市公司控股子公司融资时，如上市公司承担了一项不能无条件避免的回购义务，且不能够证明或有事件是极端罕见、显著异常且几乎不可能发生的情况或者仅限于清算事件，应当在初始确认时以回购所需支付金额的现值将该回购义务确认为一项金融负债，并相应调整资本公积。

（四）其他问题

除上述提到的重点关注问题外，本文所述模式在实务个案中还存在一些差异性的、应予以关注的问题：如标的公司引入投资者并约定相应回购条款的具体原因及合理性，引入的前述投资者在标的公司发挥的具体作用；投资者向标的公司增资/债转股后，短期内上市公司购买部分股权的交易安排是否构成“一揽子交易”，是否存在规避再融资审核程序；业绩承诺安排及补偿措施的是否存在可实现性；并购重组子公司与上市公司报告期内存在较多关联交易，关联交易是否真实、合理，关联交易价格是否公允性；子公司存在借用上市公销售渠道或合格供应商名录，子公司是否存在独立销售的可行性，子公司依赖上市公司销售的利润留存情况；子公司融资是否为明股实债；对标的公司剩余部分股权的安排等等，需根据个案的情况进行进一步分析、研判。

四、结语

以上，我们以案例为视角，浅析了新形势下上市公司在子公司融资后再对其实施并购重组模式的路径优势及在具体实操过程中需重点关注的问题。在当下资本市场IPO及再融资阶段性收紧、并购重组政策春风频吹的环境下，若在市场中适时运用该模式，应有望为上市公司的融资及投资者等带来新的机会，推动长期资金、耐心资本适机入市，助力公司发展，活跃资本市场。

[注] 

[1] 本文所指并购重组包括但不限于上市公司通过支付现金、发行股份、定向发行可转债或综合运用上述支付工具购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易。

[2] 截至本文发出日，公开市场尚未有上市公司以定向发行可转债作为支付工具实施本模式的实务案例。2023年11月14日，证监会正式发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，规范并推动上市公司以可转债作为支付工具购买资产。笔者认为，随着定向发行可转债作为并购重组支付工具的相关规则日趋完善，本模式未来存在将可转债作为支付工具的可能。

[3] XQL某子公司增资完成后，XQL仍是该子公司第一大股东，XQL在该子公司的董事会席位占比为三分之二，持有半数以上的表决权，对该子公司形成控制，未导致公司合并报表范围发生变化。

[4]  根据当时有效的《上市公司重大资产重组管理办法（2020修正）》第四十五条规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。