2024年7月26日，国家发展改革委发布了《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号，以下简称“新规”），标志着REITs申报从试点阶段向常态化阶段迈进。本次新规系基于四年来中国REITs实践、观察的再一次精炼和总结，系未来中国REITs常态化发行的纲领性文件。新规以法治化为引领，以制度化为依托，完善了项目申报要求，拓展了行业和资产范围，优化了申报推荐程序，压实了申报主体责任，构建起一套更为完善的REITs申报和发行的规则体系，为中国REITs行稳致远提供政策保障。

本文将比较40号文[1]、958号文[2]、617号文[3]、236号文[4]（以下合称“既有REITs规定”），结合项目经验和市场关切，聚焦新规的突破点、创新点和关键点，进行解读和交流，以供探讨。

一、准入资产行业的逐步扩容

基于试点阶段的项目申报经验，为响应国家政策和市场需求，新规进一步拓宽了准入资产的行业及区域范围，主要体现在如下方面：

1、园区基础设施

一方面，新规细化了园区基础设施区位的认定，要求2018年以后的开发区需取得国务院或省级人民政府的批复文件。另一方面，新规允许底层资产的单体建筑中包含物理上不可分割、产权上归属于同一发起人/原始权益人的酒店和配套底商一并参与REITs申报，但酒店和配套底商的建筑面积占同一单体建筑面积比例上限不能超过30%。

基于产业园区整体规划考虑，部分园区项目配建了酒店和配套底商。在新规出台前，对于该部分资产必须采取适当方式予以剥离，但剥离过程中需解决分割产权登记、资产转让限制、税费负担、历史遗留问题等诸多难题，进而导致延缓甚至阻碍该部分产业园区参与REITs申报的进展。新规允许在满足特定条件的情况下，将产业园区中的酒店和配套底商一并纳入底层资产，减轻了发起人/原始权益人为满足发行资产范围而进行重组的负担，也为REITs市场吸纳更多优质产业园资产提供了可能性。

值得注意的是，前述酒店和配套底商需位于“底层资产的单体建筑中”且“物理上不可分割”，而非同一园区的酒店和配套底商均满足条件，新规仍保留了入池资产需以产业园区用途为主的要求。

2、租赁住房

新规将公共租赁住房明确纳入申报行业范围，并增加两类市场化租赁住房，分别是“由专业机构自持、不分拆单独出售且长期用于出租的市场化租赁住房项目”以及“专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目”。

市场化租赁住房因从拿地开发到持有和运营的周期较长，但企业一次性投入建设资金较大、租金回报少且慢，存在投资回报周期长、资金周转效率低的问题。将满足一定条件的市场化租赁住房纳入申报行业范围，为长租企业提供了一条有效的退出渠道；设置由专业机构自持、不分拆单独出售且长期用于出租的筛选条件，也有利于保障入池资产的基本质量和收益回报。

如上文所述，部分产业园区在规划时会一并建设为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目，该等租赁住房项目依托于产业园区，有一定的入住率和收益保障，将其纳入申报行业范围，可以配合园区基础设施参与REITs申报，也为产业园区企业参与REITs发行提供了更多可能性。

3、消费基础设施

一方面，新规明确商业街区，商业综合体，家居、建材、纺织等各类专业市场项目可以作为消费基础设施参与REITs申报。另一方面，新规允许与消费基础设施在物理上不可分割、产权上归属于同一发起人/原始权益人的酒店和商业办公用房一并纳入底层资产，前述酒店和商业办公用房建筑面积占比不超过30%，在特殊情况下最高可至50%。

部分购物中心与商业办公、酒店作为综合体项目同步进行开发建设，在结构上通常呈现裙楼和塔楼的关系，进而可能在物理结构上相连甚至不可分割，基于由原始权益人自持或未完全销售完毕等原因，商业办公、酒店仍登记在原始权益人名下。在新规出台前，该等购物中心在参与REITs发行的过程中，需先完成酒店和商业办公的剥离方可满足发行要求。但出于销售难度、税收成本、自持要求等原因，部分优质的购物中心难以满足发行条件。新规为综合体项目的申报创造了便利条件，为优质综合性消费基础设施项目参与REITs申报提供了路径。值得注意的是，尽管新规有助于解决前述资产入池的问题，但原始权益人仍需特别关注入池资产和非入池资产在共用设备设施、物业管理区域的管理和成本分工等方面的问题，通过协议等方式就避免非入池资产对入池资产的长期运营造成负面影响予以特殊安排。

4、养老设施

新规将依法登记并在民政部门备案的养老项目纳入申报行业范围。

养老项目被纳入REITs底层资产范围系在全社会养老服务需求不断增长背景下的重要扩容，将会为养老产业提供重要融资工具。根据相关法律规定，为老年人提供全日集中住宿和照料护理服务，床位数在10张以上的公益性养老机构和经营性养老机构完成登记后均可以向民政部门进行备案。新规将入池范围限定在民政部门备案的项目有助于筛选参与REITs申报的养老项目规范性。对于普通养老公寓，则可以考虑是否能够参照“由专业机构自持、不分拆单独出售且长期用于出租的市场化租赁住房项目”的标准参与REITs申报。

5、文化旅游基础设施

一方面，旅游景区标准从5A放宽至4A，可以吸纳更多景区参加REITs申报，为更多景区提供了参与REITs的机会。另一方面，在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人/原始权益人的配套旅游酒店可纳入项目底层资产，既有助于增加景区项目的收益来源，也符合景区整体性管理的市场实践，保持景区管理的统一性和整体性。

6、能源基础设施

新规在能源基础设施中增加储能设施项目和满足条件的清洁低碳、灵活高效的燃煤发电项目。

在国家“双碳”政策背景下，新能源项目的发展潜力得到了REITs投资人的认可，新能源项目可以说是近两年REITs申报项目的“大热门”。2024年7月国家发展改革委、国家能源局发布的《煤电低碳化改造建设行动方案（2024—2027年）》亦提出鼓励符合条件的项目参与发行REITs。将燃煤发电、储能及CCUS项目纳入申报行业范围不但体现了国家对于能源结构转型和绿色低碳发展的战略布局，也有助于加强电力系统调节能力建设，实现新型能源体系建设。

二、完善资产完整性和规模要求

新规基于实践观察，对资产完整性要求和规模要求进行了进一步明确。

1、正式提出项目资产完整性要求

申报项目底层资产的完整性是国家发展改革委基于REITs实践的关注要点。在《关于进一步提高基础设施REITs项目申报质量的通知》中，国家发展改革委已要求申报主体对于底层资产的完整性进行披露和承诺。新规明确项目原则上应将实现资产功能作用所必需的、不可分割的各组成部分完整纳入底层资产范围。新规对园区基础设施等项目的完整性提出进一步要求，鼓励将资产所属同一建筑物全部纳入底层资产，并要求特殊情况下未纳入部分资产占单体建筑的面积原则上不得超过30%，最高不得超过50%。

一方面，该项规定与上文所述允许满足一定条件的酒店、配套资产与园区基础设施、消费基础设施、景区一并入池的相关规定相辅相成，一定程度上，新规已经为部分项目解决了保证资产完整性的政策难点。另一方面，该项规定避免部分项目为了提高收益或满足合规要求，将本属于资产范围的对于实现资产功能作用较为重要且不可分割的组成部分，强行进行剥离或排除在入池资产之外。

对于特殊情况下无法全部纳入底层资产的，新规亦要求采取有力举措保障底层资产运营管理的稳定性。我们理解该等措施需要明确入池资产和非入池资产的资产范围和边界，物业管理的区域划分、成本承担和管理职责以及共有共用设备设施和空间的使用等，并由原始权益人予以兜底承诺，以充分保障投资人利益。

2、因地制宜放宽扩募资产规模要求

就首次申报项目的资产规模，除新增的“养老设施项目与租赁住房项目一并适用于当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元”的要求，首发资产规模沿袭试点阶段不低于10亿元的要求。

新规对于发起人/原始权益人扩募资产规模要求有所放宽。对于行业共性原因导致确实缺乏可扩募资产的项目以及首次发行规模超50亿元的项目，扩募资产规模可以在试点阶段的不低于首次发行资产规模2倍的基础上适当放宽。这一变化符合景区等特殊类型资产的市场现状，为该等资产加入REITs申报队伍扫清政策壁垒。

此外，新规再次明确了对于已发行REITs新购入项目不作规模要求的规定，但要求同一发起人/原始权益人所属的同类项目，原则上应通过同一REITs平台以新购入方式发行上市；该要求有助于丰富已发行REITs的底层资产，分散投资人项目风险。

三、优化项目运营收益要求

新规的一个政策亮点即对于基础设施项目的项目运营收益提出了更全面、更统一、更贴近市场的运营收益要求，具体如下：

1、项目运营收益

新规未沿用236号文要求的内部收益率和净现金流分派率指标，就项目收益提出了“不存在可能对未来长期稳定运营产生重大影响的风险因素”的新表述。由于不同类型的底层资产在运营过程中会出现不同的风险因素，基于政策变化、市场波动等原因而无法全部在规定层面列举，新规基于试点阶段的项目经验，提出该原则性要求，进而需要由申报主体结合项目情况自行考虑风险因素，全面审慎披露项目未来收入预测假设指标、合理估值，以供投资人充分考虑未来收入波动影响因素、理性投资。

新规提出项目平均息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流）的区间比较指标，要求最近3个会计年度的平均息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流），不低于未来3个会计年度平均预计息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流）的70%，以此作为项目经营稳定性的判断标准。考虑到部分项目的运营时间不满3年，新规允许此类项目在确保风险可控的前提下，可合理确定相关要求。同时，新规将958号文项下规定的“近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正”明确为“近3年经营性净现金流均为正”，强调项目在每个单独会计年度内都必须保持良好的现金流。

此外，基于试点阶段项目经验，新规新增对于经营收益的持续考核和披露要求。新规要求，项目在推荐至中国证监会后，若上述指标预测与国家发展改革委推荐时发生重大变化导致无法满足要求，发起人/原始权益人、基金管理人应主动披露并解释变化原因；如项目发行后3年内可能开展显著影响正常运营的重大改扩建、设备更新等活动，发起人/原始权益人、基金管理人应全面分析影响并充分披露；项目推荐至中国证监会之前，发起人/原始权益人和基金管理人要持续更新财务数据并保持在6个月以内；如果发生可能影响项目稳定运营的重大情况（如重要客户退租、重大安全生产事故等），要第一时间报告国家发展改革委投资司。

2、现金流分散性

对于因商业模式或者经营业态等原因现金流提供方较少的项目，新规在958号文核查重要现金流提供方的资质和财务状况的基础上增加了“商业模式应合理稳定”的要求。对此，我们理解可以考虑结合项目历史业绩、成本结构、市场定位、行业趋势、风险管理情况等进行说明。在REITs发行过程中，对于此类客户集中度较高的项目，需要重点核查重要现金流提供方的信用状况以及履约能力，特别关注与重要现金流提供方签订的合同中关于合同期限、付款条件、定价机制、违约责任等条款内容，以便更好地评估和管理与重要现金流提供方相关的风险，保护投资者利益。

3、政府补贴

新规明确要求项目收入来源中包含的政府补贴应为“按行业统一规定提供的补贴、不得为针对特定项目的专门补贴”。如项目中涉及政府补贴，应核查近三年历史收入和未来收入预测中政府补贴的金额和占比、补贴的政策依据、补贴方、资金来源、补贴对象、补贴条件、补贴方式和程序、补贴时间和周期等。同时，还应就政府补贴收入到账的不确定性、未来政府补贴政策变化等可能影响未来项目可分配现金流的因素制定风险缓释措施。

四、进一步明确和细化项目合规手续

新规基本延续了既有REITs规定对于基础设施项目合规手续的要求。新规在958号文基础上，关切特殊类型资产的投资建设手续，明确列示节能审查、取水许可文件，并提出项目应符合生态保护红线管理的相关规定，体现了对于节能、环保和资源保护问题的重视。

在项目土地使用的合规性层面，新规明确提出并区分“所有权类项目”和“经营权类项目”的要求。同时，新规再次强调此前试点项目申报材料格式文本中对于集体土地的要求。受制于集体土地产权主体和流转程序的复杂性，集体土地的资产证券化实践经验相对较少，新规对于集体土地合规性考核事项的正式提出，有助于推动集体土地实现入市、建设、运营到基础设施REITs的闭环。此外，新规提出使用外部租赁用地的租赁期限不得超过20年的要求，亦是基于新能源等特殊类型资产项目经验的完善。

同时，新规也回应了已发行项目对于合规性问题的疑问。新规明确对于项目发行后，已发行上市底层资产的改扩建、设备更新等活动，依法依规自主开展并办理投资管理手续，无需再履行REITs申报推荐程序。

五、放宽净回收资金用途，严格资金使用监管

针对净回收资金用途，新规要求净回收资金主要用于“在建项目、前期工作成熟的新建（含改扩建）项目和存量资产收购”，实际大幅放宽了此前236号文项下用于盘活存量资产项目的净回收资金不超过30%的要求。同时，新规将用于补充发起人/原始权益人流动资金等用途的净回收资金比例自10%上调至15%，充分反映了监管机构对市场发展需求的响应，有助于改善发起人/原始权益人财务状况，降低财务杠杆和债务风险。

在调整净回收资金用途的同时，新规加强对资金使用的管控，对于回收资金使用方向不符合政策要求或使用进度明显不符合预期的，除既有REITs规定提出的提醒、约谈，新规提出国家发展改革委将根据情况采取审慎受理新购入项目申请的监管措施。

尽管净回收资金用途有所放开，但新规重申对于租赁住房、消费基础设施、养老设施等类型项目，发起人（原始权益人）应为开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务，以及回收资金不得变相用于商品住宅开发项目的监管要求。

六、审核内容和申报机制体现“简政放权”的大方向

一方面，新规限缩对于项目转让限制的审核内容；另一方面，新规明确项目退回机制和惩罚机制，从内容和程序两方面“简政放权”：

1、限缩项目转让限制的审核内容

新规明确，对于企业内部决策、国资转让、分拆上市、融资限制条件等事项应由发起人/原始权益人按照法规制度、监管要求、公司章程等自行办理，发展改革部门不予判断。同时，对于转让限制的考察范围，亦从全部协议限定为“土地出让合同（或土地租赁协议）、特许经营协议或PPP合同及园区入园协议”。

对于此调整，申报材料和法律意见书中对上述内容是否仍需核查并发表意见，仍待申报材料格式文本发布予以明确。另外，我们注意到，根据沪深交易所发布的1号审核指引[5]，目前REITs申报至证监会、交易所阶段，管理人和法律顾问仍需对前述事项进行核查并发表明确意见；如何衔接新规和证监会、交易所的相关要求，亦有待进一步讨论。

2、明确项目退回机制和惩罚机制

新规对于明显不符合申报条件或材料短缺严重不具备评估条件的项目设置退回机制，并对于补充材料或说明情况的次数、答复时限、延期次数均作出明确限制，在规定时限内仍无法满足申报要求的，咨询评估机构将出具不建议推荐的评估意见。

新规明确对于退回项目的惩罚机制，规定对于同一发起人/原始权益人、基金管理人，若其申报的项目在连续12个月内被国家发展改革委退回次数达到3次，国家发展改革委6个月内将不再受理其申报的项目；若故意隐瞒关键情况或编造虚假材料，一经发现，国家发展改革委12个月内将不再受理其申报的项目，并将有关情况函告中国证监会。前述规定要求发起人/原始权益人、基金管理人对申报项目严格考察、充分准备，审慎参与REITs申报。

同时，新规明确国家发展改革委将根据需要对有关项目进行现场核查。实际上，在新规出台前，各级发改委已对部分申报项目进行现场核查，提出问题并要求予以整改。现场核查督促申报主体和各中介机构严格审核并如实披露项目问题。

七、压实参与主体责任，强化中介机构审核作用

新规重申压实申报主体责任，强调发起人/原始权益人和基金管理人共同作为项目“第一责任人”。新规要求发起人/原始权益人、基金管理人、相关中介机构全面掌握REITs政策和申报要求，自主判断项目是否达到申报条件和解决项目问题；同时要求发起人/原始权益人、基金管理人、相关中介机构对申报材料真实性、有效性、合规性、完备性负责。该等规定要求发起人/原始权益人和基金管理人在现有制度框架下切实做好项目筛选和前期准备。

新规明确申报违规后果，如中介机构存在单独或协助发起人/原始权益人、基金管理人等隐瞒客观事实、提供虚假材料或误导性陈述，以及重大遗漏等情况，国家发展改革委12个月内将不再受理其参与的项目，并将有关情况函告中国证监会及其行业主管部门。前述规定强化了中介机构“看门人”角色，避免中介机构发表“形式化”审核意见，督促其在提供服务过程中遵循专业、真实、客观、诚信、独立原则，主动识别项目风险并提供合规解决路径。

自2020年REITs试点至今，我国REITs市场从无到有、实现了跨越式增长。“观千剑而后识器，操千曲而后晓声”，四年来不断的观察、实践和创新，为中国特色REITs道路积累了丰富的项目样本和实践经验，本次新规的发布亦是对于过去四年经验和观察的精炼总结和提升。展望未来，我们相信，中国特色REITs市场能够在常态化发行中继续稳扎稳打，实现稳健和长远发展。

[注] 

[1] 《中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）

[2] 《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）

[3] 《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕617号）

[4] 《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）

[5] 《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》