但在“走出去”战略实施过程中，中国企业不可避免地会遭遇包括监管审批风险、市场波动风险和法律风险在内的多重挑战。其中，法律风险尤为关键，它可能对项目的成功实施产生根本性影响。因此，对于有意于开拓境外市场的中国企业而言，重视并妥善管理法律风险，是确保境外投资项目成功的关键因素之一。

中国企业境外投资的模式大致可分为“绿地投资”和“并购投资”两类。“绿地投资”一般是由中国企业在投资目的国新设项目公司，直接开展项目投资建设。如果投资项目涉及特许经营权，新设的项目公司会在参与目的国政府发布的特许经营权竞标并取得特许经营权后，再开展项目建设活动。相较于绿地投资中繁冗的“项目取得”过程，“并购投资”通常是由中国企业在第三国设立的特殊目的公司直接收购此前已获得特许经营权、土地等权利的当地项目公司的控股股权，从而获得相应的在建或在运项目的所有权及经营权。

根据笔者观察，在特许经营权项目领域，中国企业在取得投资目的国政府特许经营权方面往往面临着显著的挑战。这主要归因于两方面的因素：一是中国企业可能对投资目的国政府运作机制的认识不足；二是目的国特许经营权授予过程可能并不透明。这些因素共同作用，导致中国企业往往难以通过正常竞标流程获得目的国政府授予的采矿、发电、水务等关键领域的特许经营权，进而使得绿地投资模式在过去并未成为中国企业境外投资的主流模式。最近几年，随着全球新能源发电项目的兴起，中国企业在新能源发电领域的绿地投资案例逐渐增多，但目前中国企业境外投资的主流模式还是并购投资。

境外并购投资中的法律文件主要为股权收购协议（Share Purchase Agreement，“SPA”）；如果目标公司存在多个股东，通常也会包括股东协议（Shareholders’ Agreement）。此外，根据项目的实际情况，还可能会涉及债务承继协议、债权转让协议等。股权收购协议与股东协议承担的职能有所不同：股权收购协议侧重于描述交易本身及交易的实现；而股东协议侧重于约定各股东方的权利义务、公司治理、退出机制等安排。二者互为补充，共同保障交易的顺利进行和项目公司的稳定运营。

详尽周密的尽职调查程序，结合精心制定的投资法律文件，对于中国企业规避境外投资潜在的法律风险至关重要，也能够在发生争议时为中国企业争取到有利的法律地位。基于笔者多年为中国企业境外投资项目提供全流程法律顾问服务的经验，本文分为（上）（下）两篇，旨在对股权收购协议一些关键条款的起草和谈判进行解析，供读者参考。

一、协议签署各方（Parties）

“协议签署各方”条款一般写在协议开头，主要列明签署协议的各方，包括其公司注册地、注册号、注册地址等信息。由于本条主要内容是提供交易各方的信息，容易被各方所忽视，但实质上是重点条款之一。

该条款是整个股权收购协议的基础，除了依据前述信息核实相关主体是否正常存续外，作为交易一方的律师，在起草和审核该条款时，通常还需关注以下事项（包括但不限于，下文同）：(1) 相关主体签署协议是否需要履行必要的手续才可使得协议具有法律效力，例如，协议是否需要公证签署，是否需要有证人（Witness）见证，是否需要以契据（Deed）形式签署等；(2) 交易对方的经济实力是否能够确保交易顺利进行，特别的：(i) 如果卖方是一家壳公司，其出售目标公司后，若无其他实质性资产，买方一般应当要求卖方增加有经济实力的保证人，以落实将来可能产生的卖方的责任；(ii) 如果交易涉及延期支付对价，而买方的支付能力存疑时，则卖方一般应当要求买方增加有经济实力的保证人。在提供保证人存在难度的情形下，将部分交易对价纳入共管账户、待条件成就时再支付/扣回也是交易各方的选择之一。

二、定义（Definitions）条款

定义条款一般作为协议的第一条，载明协议中术语的具体含义，以及行文解释规则。定义条款中的许多术语对各方权利义务有重大影响，因此，作为交易一方的律师，每个定义均需详细审阅。以下列举一些常见的可能会产生分歧的定义：

(1)报表（Accounts）

在绝大多数股权收购交易中，交易对价都基于目标公司的一系列财务报表，并且财务报表的准确性通常会被列为卖方保证内容之一，因此需要对协议所指的财务报表做出明确定义。在交易的初期阶段，应当考虑并确定需要使用的财务报表及其适用的会计准则。

起草和审阅该定义时，应考虑：(i) 作为保证条款对象的财务报表一般应当是集团的合并报表，包括母公司及其子公司报表。如果无需合并报表，则需在定义中明确；(ii) 当使用合并报表时，定义中也应当包括非合并报表，使财务报表的定义能够涵盖合并报表中未能体现的非合并报表项目（例如集团内部交易，该等内容在合并报表中不体现）；及(iii) 将定义中提及的财务报表及其他报告作为披露函的附件。

买方律师在审核该条款时，还应当注意：(i) 如果目标公司的现有报表已失去时效性（报表是否能够被接受需要根据项目的具体情况分析，但根据笔者的项目经验，超过三个月的报表就有可能被认为失去时效性），是否还有其他可以作为保证条款对象的报表。一般而言，经营良好的企业都有月度未经审计的管理报表，也可以将其纳入“财务报表”范畴；及(ii) 如果财务报表明显不能反映公司最新情况，尽管可能影响到交易时间表，买方也应当考虑要求卖方准备新的经审计的财务报表。

(2)披露（Disclosure）

披露的定义是准确界定有效披露（即对卖方来说可以披露免责）的基础。

通常情况下，“fairly disclosed”的表述比较宽松，对卖方有利，而“fairly, fully, clearly and accurately disclosed”的表述比较严格，对买方有利。如果卖方和买方无法就此达成共识，作为妥协，“fairly disclosed”一般进一步被限定为：以惯常的详略程度披露信息，使一个合理的买方能够据此对相关事项，及其对任何目标公司的财务、经营或其他影响做出充分分析或评估。 

在竞标交易中，除惯常使用的披露函外，卖方通常还会选择通过VDR（Virtual Data Room，即虚拟数据库）披露信息；但对于买方而言，VDR的披露范围很广泛，而卖方一旦披露即可免责。因此卖方通过VDR披露信息会显著增加买方的负担，买方应当尽量拒绝在协议中以该等披露方式作为卖方披露免责基础。

另外，披露函一般是协议签约时提交，也即披露的内容在签约时即已锁定，但是卖方有时候也会要求在签约至交割期间，对披露函进行更新（即二次披露）。对此，笔者建议买方一般应当予以回绝，但如果其根据双方谈判地位而同意补充披露的，应当进一步限制该等补充披露内容需为对交易而言非重大事项。

(3)不可抗力（Force Majeure）

不可抗力条款在英美法下并非常见条款，因为相比于大陆法系直接在法典中规定“不可抗力”的概念及内涵，英美法下没有“不可抗力”的成文法概念，因此，在英美法下的标准SPA文本中，一般没有该条款。

但是，当不可预见的事件导致双方履约发生僵局时，不可抗力条款为交易双方（尤其是买方）提供了退出方案，因此笔者更建议在协议中加入此条。

(4)最终截止日（Longstop Date）

最终截止日与先决条件是否能够达成、标的是否能够交割密切相关。一般来说，买卖双方需要考虑，将双方全部先决条件均能满足且应预留一定的缓冲时间之日设为最终截止日，并应当考虑相应的延长机制。

三、股权买卖（Sale and Purchase）条款

股权买卖条款主要约定卖方愿意将标的股权转让给买方、买方愿意收购标的股权、权益转移时点以及卖方对股权的所有权保证。

通常，协议的陈述与保证条款中也包含了对标的股权的所有权的保证。然而，笔者仍建议在此条载明卖方对股权的所有权保证，因为陈述保证条款之后通常附有相应的责任限制条款，而一些重大事项，比如本条所述的股权所有权，不应当受责任限制条款的约束。也就是说，在此类约定下，即便协议中已经对卖方因违反陈述保证条款而承担违约责任做出一定限制，若卖方违反关于标的股权所有权的陈述保证，其仍应当承担完全的赔偿责任，不受前述责任限制条款的约束。因此，前述机制如果不在本条载明，也需要在责任限制条款里予以排除（即“Fundamental事项”不适用责任限制）。

作为买方律师，在协商本条款时，应注意：(i) 要求卖方确保其出售的股权不存在任何权利负担，该要求在股权收购协议中属于核心诉求；及(ii) 确定买方何时开始享有该等股权上的权益，这与股权转让对价的计算直接相关联：一般来说，如果转让价款会在交割后根据交割账目进行调整，则交割后取得分红权更为常见；如果买方在交割后取得分红权，则买方必须对卖方在过渡期（定义见下文）内的分红进行限制。

而作为卖方律师，在协商本条款时，应注意：(i) 争取责任限制条款对拟出售的股权的所有权适用；(ii) 仔细审阅“Encumbrances（权利负担）定义条款”，尽量采取列举方式来定义，避免保证不实的风险；及(iii) 需考虑，是否将目标公司留存的未分配利润在标的股权出售前予以分配。该等操作会影响转让价款，但是可能在税务上是有利的。

四、先决条件（Conditions Precedent）条款

先决条件条款规定了交割的先决条件，并约定各方必须尽一切合理努力促使交割条件得以满足。先决条件是各方权利保护的第一道屏障，在很多情形下可以避免违约发生。

一般而言，交易各方在拟定先决条件时，需考虑以下几个方面：

(1) 由于先决条件会对交割能否实现带来不确定性，买卖双方首先应确定交易是否必须附先决条件。如果签约与交割之间的期间很短甚至是同一天的话，协议就无需设先决条件，而是待所有的先决条件满足后，再签约并进行交割。

(2) 设置先决条件的一个常见原因（从而也是常见的一个先决条件）是“交易一方或双方完成本次交易需要获得本方的内部批准，或相关监管部门的批准或履行相关流程”，通常签署交易文件时该等批准或程序尚未取得（因签约之后方能启动审批流程或取得批准或完成流程需一段时间）。在此情况下，各方将先行签署交易文件，并将取得或完成对于交易交割而言必备的批准或流程设为先决条件，以便各方在签约后取得该等批准或完成流程。例如，在典型的中国企业境外投资项目中，根据中国国家发改委的规定，若境外投资项目属于核准、备案管理范围的项目，投资主体应当在项目实施前取得项目核准文件或备案通知书。又如，某些法域的法律规定，在取得反垄断审批之前，交易双方不得交割。在上述情况下，均需将取得相关监管部门的批准或完成相关流程作为交割的先决条件。

(3) 在签署协议后、交割之前的期间内（一般称为“过渡期”），买方通常要求对目标公司的业务行为进行严格的限制，以防止卖方以损害目标公司及买方利益的方式开展业务。

(4) 对于买方在尽职调查过程中发现的目标公司一些重大瑕疵，买方可能要求卖方或目标公司在交割前进行整改，由此可将卖方或目标公司完成对该等瑕疵的整改作为交割的先决条件。

(5) 先决条件须有确定性，因此应注意以下内容：(i) 先决条件的确切范围和内容；(ii) 满足先决条件的期限，即交易双方均应考虑监管机构所要求的任何潜在最长等待期；(iii) 哪一方或哪几方负责满足哪些先决条件，即协议各方都有义务提供合理的必要信息和数据，以推进先决条件满足；(iv) 先决条件未能在最终截止日之前满足的后果，包括非由买卖双方的原因导致的先决条件无法满足，以及由于一方原因导致的先决条件无法满足两种情形；及(v) 在起草先决条件时需要谨慎，以避免出现循环条件（例如，股权收购协议与融资文件互为先决条件）。

(6) 设置先决条件后，在先决条件未满足的情况下，交易一方或双方没有义务进行交割。为保持一定的灵活性，在某些情况下，即便先决条件没有满足，交易一方仍可能想进行交割，而对于没有满足的先决条件，则选择予以豁免或将该等交割先决条件转换为交割后义务（即不再要求对方在交割前完成该事项，而是在交割后完成）。尽管这会导致豁免方面临一定风险，但就交易整体而言，这种做法可能比让整个交易失败或延期交割要更有利。

由于协议的签署及先决条件的满足涉及买卖双方付出精力、费用及机会成本，协议一方可能提出，在先决条件无法满足的情况下，要求对方补偿相关费用或支付分手费（或反向分手费）。但这并非适用于所有项目，一般取决于个案中各方对于相关先决条件的难易程度（比如，是否能取得监管部门的批准）以及双方的谈判地位。

作为买方律师，在拟定先决条件前，应仔细考虑推进交易交割前必须发生的事件，这些事件或情形可能包括：(i) 交易双方股东的批准；(ii) 反垄断主管机构或其他监管机构的批准，特别当目标公司所处行业是受到强监管的行业，合并后因集团的规模或市场份额而可能产生的反垄断问题应尽早解决；(iii) 目标公司未发生重大不利影响事件；(iv) 目标公司的股权或资产上的担保已解除；(v) 目标公司的特定瑕疵已整改；及(vi) 关键客户、供应商或其他第三方的同意。若此类事件无法实现，买方可能无法顺利进行该交易，甚至可能需要退出该协议。

而作为卖方律师，应当仔细考虑每个买方先决条件，不应接受买方行使主观判断的先决条件。如果买方以不满足先决条件为由随意退出交易，可能会对目标公司的业务造成很大损害，特别是当买方是目标公司在同一市场的参与者时。

卖方应尽早达成交易完成所需的先决条件，并且尽量在签署合同前设想好各种情形，以避免协议签署至交割期间的延误风险，例如重点关注以下先决条件：(i) 租约转让的同意；及(ii) 控制权变更后，继续履行合同所需的第三方同意。

在深入剖析“协议签署各方”条款、定义条款、股权买卖条款、先决条件条款的基础上，笔者对这四类关键条款在起草和谈判中的核心问题进行了梳理，分别从买卖双方律师的角度提示了关注要点，帮助相关企业主体预防风险、争取有利法律地位。在下篇，笔者将从交易对价、陈述与保证、责任限制、补偿条款四类关键条款入手，就条款的法律效果及其所涉的法律风险进行讨论，继续为不同需求的企业和律师提出具有实操价值的起草、谈判建议。