前言

资本寒意之下，通过司法手段强制执行“回购条款”的情形已在市场上引发热议，挤压着创新企业的生存空间，随之也带来了更多与之相关的激烈讨论。据统计，2022年末，PE&VC基金已投资且暂未完全退出的投资案例共计132177个，在投金额约为85686亿元——超过13万个项目可能会面临退出问题。不少业内人士也对回购对赌条款对市场的风向影响提出了担忧，《财新周刊》的文章评论称：“带有利率安排的回购对赌，让股权投资异化成了一种追求保本的债权投资。回购对赌使得需要承担高风险的投资基金成为表面“无风险”的固定收益产品，创业公司、创始人成为最终兜底的一方。”[1]

行使“回购权”的争议近两年显著增加，给本来融资已经遇冷的创业领域带来新的挑战和担忧。在笔者之前的回购权系列文章《一触即发：回购权“法律危机”——企业与创始人预防和应对的三大博弈策略》中，我们围绕三大策略、多个维度，从法律、融资、投资人关系等方面一一梳理企业和创始人在考虑回购权条款设计时，可能会出现的认知误区与顾虑，并给出了如何实现企业、投资人、科技发展、实际市场“共赢”的方案建议。

而本篇中，我们则将从更为严峻的情形——诉讼争议的角度，探讨企业和创始人在回购诉讼过程中面临的问题，从如何提出不应当执行回购的合理抗辩，到对回购条件的适用限制，以及围绕“资产隔离”和“财产执行”相关的博弈。

另外，针对破产重整场景之下，回购权的执行面临什么样的限制，创始人和公司是否可以启动破产重整以便更有效地主张自己的权益，降低甚至化解回购义务，限于篇幅，我们将在下一期“系列之五”进一步探讨，敬请期待。

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一、回购权诉讼博弈：创始人及公司的抗辩

一旦进入法律诉讼程序，被投资人提请触发回购权，创始人可能会面临较为被动的局面——此时该如何借助此前的回购权条款设计进行抗辩，是创始人和企业必须解决的头等大事。

1.1 抗辩问题一：诉讼是否仍在行权期限内？

投资人对回购股权的请求是属于请求权还是形成权，在司法实践中均存在不同的裁判认定：若将回购权视为一种请求权，这意味着投资人请求回购义务人支付股权回购价款的行为属于债权请求权的范畴，适用《民法典》第一百八十八条规定的三年诉讼时效期间[2]。

回购权行权期限问题的实质是如何认识投资方请求大股东或实际控制人回购股权的权利性质……因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。

但若认定回购权为形成权，则依据民法典中除斥期间的规定，投资方需自知道或者应当知道之日起一年行权，超过该时间，回购权即随之消灭。如在（2023）沪01民终5708号案例中，法院认为：

“此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，系由当事人约定产生的形成权。《中华人民共和国民法典》第五百六十四条第二款规定，法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。‘对赌’回购权行使的法律效果实际上是相当于解除了《投资认购协议》，使投资者取回了投资本金及利息，放弃了股东资格，其除斥期间的认定可类推适用上述法律规定的一年期间。”

近日，人民法院报最新发布的《法答网精选答问（第九批）》对这一广受关注的问题进行了解读：

“该问题的实质是如何认识投资方请求大股东或实际控制人回购股权的权利性质。……因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。具体而言：

1.如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。

2.如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”[3]

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上述有关于回购权行权期限的解读，还有待实践案例的进一步验证。但对于不少投资人来说，可能是有些“万万没想到”的，这一不确定性看似是有利于公司和创始人，但也可能会导致投资人担心“合理期间”即将届满而加速行权，留给公司和创始人准备应对、筹集资金回购股权的时间可能更短。

1.2 抗辩问题二：回购协议成立与否？

同样的一份包含回购权的投资协议，是“随便”看看，还是“咬文嚼字”地严谨分析，最后的结果可能是天壤之别。

回购协议的效力问题需要结合协议的具体条款、合同目的因素进行综合判断。例如，如果协议本身并没有约定相关回购价格等协议的必备内容，从而导致合同无法履行，该协议的效力本身存疑，企业和创始人也可以据理力争，主张回购协议无法成立，更不能触发相关的回购权利。

如在（2021）甘01民终168号中，双方签订的《股权转让补充协议说明》中仅约定，“如大翔公司自本协议签订之日起三年后上不了市，徐克明（标的公司原股东）收回任卫的50万份股份。”法院最终审理认为，“股份转让协议属于有偿合同，转让标的的对价应是该类合同的必备条款，缺少该内容，合同则无法履行，故不能认定双方的股权转让协议已成立。……公司股份的价值由多种因素构成，包括固定资产、流动资金、知识产权或专有技术、产品竞争能力以及人员素质等多方面因素，故股权作为公司法规定的一种具有独立内涵的包括财产权等多种权利在内的综合性的权利形态，具有不同于普通商品的性质。因此，在双方当事人对股权转让价格没有约定，且不能达成补充协议的情况下，公司股份的价值不能按照交易习惯和订立合同时履行地的市场价格来确定。合同不成立，故不能主张回购。” 

而在（2020）沪01民终4687号中，投资方根据《上海悠游堂游乐设备股份有限公司增资协议》及补充协议（“案涉协议”），要求目标企业及其原股东回购股份。但经法院调查，认定案涉协议中有两位原股东的名字非本人亲笔签写，且其在决议时不是董事，不参与决议案涉协议的董事会会议，无法推定其知晓并认可涉案协议内容，因此判定这两位原股东不应受案涉协议内容约束，不承担相关回购责任。

以上的案例也充分地说明，专业律师在回购权博弈中所能起到的关键性角色。同样的一份包含回购权的投资协议，是“随便”看看，还是“咬文嚼字”地严谨分析，最后的结果可能是天壤之别。

1.3 抗辩问题三：回购条件是否已经成就？

某个主张在法律上是否站得住脚，需要专业分析，不能想当然地认为——存在“不公平”就可以要求解除或者减免回购义务，但与此同时，有些不为人注意的地方，如果把握得当，可能就能形成突破，反败为胜。

如果主张回购权的投资机构存在过错、违约行为，是否成为企业或者创始人主张“回购条件并未成就”的抗辩理由？本节将探讨主张回购条件“未成就”的三个主要场景和理由。

笔者接触的回购权争议案件中，不少创始人或多或少都提到，是因为投资机构没有兑现承诺甚至违约、存在其他过错而导致了公司难以或者根本无法完成对赌，但最终该投资机构却逼迫公司或创始人履行回购义务，从情理上说，似乎对公司以及创始人不甚公平，然而，这一点在法律上是否站得住脚，则需要专业分析，不能想当然地认为——存在表面上的“不公平”就可以要求解除或者减免回购义务，但与此同时，有些不为人注意的地方，如果把握得当，可能就能形成突破，反败为胜。

以下我们将分析几种可能可以适用的理由，作为讨论，但具体碰到个案的情况下，我们仍然需要具体情况具体分析，不能想当然，更不能简单粗暴作出对自己必然有利的结论。

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1)理由一：投资人未能充分履行合同义务，影响公司运营

即便企业或创始人未能达成承诺的上市或者业绩要求，但若投资人本身也未能足额支付股权转让款，或者投资款不能及时到位，可能对公司的日常经营造成影响，即投资人本身存在明显过错和责任的，企业可以以此作为抗辩理由，拒绝支付股权回购款及违约金。

如在（2021）沪01民终2783号中，投资人仅履行了协议的部分出资义务，未能足额注资。法官认为，“从《增资协议》整体出发，与业绩承诺对应的应当是全部增资额3,000万元。现投资方仅进行第一期增资1,500万元，即要求企业按照全部增资额所对应的业绩承诺进行回购，显然有失公允。”

如投资人一方存在明显过错责任，对企业经营不善负有主要责任的，也可能被视为回购条件无法达成的情况。在 (2023)京02民终3775号案例中，完成股权变更登记后，投资方中投汇鑫公司既未按照约定支付股权转让款，也未按照合同约定投入任何借款，同时在已经实际控制星院公司的情况下未能合理安排拓展公司业务。在此情形下，合同约定的业绩不可能完成。由于中投汇鑫公司的违约行为，促成了股权回购条件的成就，应视为回购条件不成就。

对于这一理由之适用，需要关注协议条款的约定：是否明示或者暗示了投资人的相关义务？并且该义务的未履行或者其他违约情况，与公司业绩未能完成或者回购条件成熟与否存在关联关系、因果关系？这也将是双方在争议中必然交锋的关键领域。

2)理由二：条款约定时间未到，条件不成就

在上市型对赌案件中，即便目标公司经营状况不佳，在约定时间内可能无法自行上市；但如果仍有可能通过被上市公司收（并）购实现上市的，在“尘埃落定”之前，尚不能断定为回购时间条件已成就。

在(2021)鲁06民终36xx号中，针对目标公司（隐去公司名称，以下简称Z公司）《Z公司电池材料股份有限公司股份认购合同之补充协议书》约定，“不论任何主观或客观原因，Z公司不能在2021年12月31日前通过中国证监会发审会、被上市公司收（并）购，投资人有权要求联丰公司（Z公司的控股股东）回购所有股权。”但公司抗辩称，“企业经济亏损，完全不妨碍其被上市公司收购、并购。亏损企业虽然经营亏损，但其自身所有的品牌价值、客户资源、商业模式、产业链条以及特殊的行业资质等，可能在业务上与上市公司构成很强的协同效应，有助于完善公司在该行业领域的产业链，或者解决上市公司某些行业门槛资质的问题。”法院最终认定，公司是否能在2021年12月31日前被上市公司收（并）购上市仍存在不确定性,认为原告提交的证据不足以回购股份的条件尚未成就。如果将来补充协议所约定的回购条件成就，可另行主张其合同权利。

从这个案例中也可以侧面看出，回购条款的谈判，专业律师的工作极为关键。假如回购条款中有那句“公司的财务和运营发生重大不利变化”，投资方律师就完全可以用这个理由强制回购，那么上面案例的结果可能将是另一种状态。这也是笔者在代理创始人和公司进行融资谈判中，极力争取将此类“任意性”和“主观性”较强的回购条款在协议中删除。

3)理由三：“资本市场公开上市”的范围界定

部分企业在和投资人的协议中，可能将回购条件约定为“在资本市场公开上市”，此种情况下，“资本市场公开上市”的范围界定就成为各方必须在方案早期就加以考量的问题。（2018）粤03民初5xx号案件中，深圳中院即认为，“按照通常理解，我国资本市场由场内市场和场外市场组成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板和场外市场的全国中小企业股份转让系统即新三板、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成我国多层次资本市场体系。在新三板挂牌上市交易，亦属《增资协议》、《2010年补充协议》中约定的在‘资本市场公开上市’。”并据此认定投资人所称的回购权触发条件并未达成，要求回购于法无据。

通常来说，规范的投资协议文件会对“上市”进行明确的定义，例如引入“合格上市”（qualified IPO）的概念。但是从谈判和博弈角度，对于该定义保持宽泛和模糊，对于公司和创始人来说，更为有利。

1.4抗辩问题四：减资程序是否存在瑕疵？

减资程序是股权回购前的必要程序。《九民纪要》第五条规定：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

司法实践中，法院往往也依照九民纪要的相关规定，要求公司先行减资。如果双方约定的回购条件已成就，但在没有完成法律规定的减资程序之前，法院仍可能认为不符合公司可以收购自身股权的情形。如在（2021）湘民终960号中，法院认为，“城建公司与兆富公司签署了股权回购的“对赌协议”，虽然双方的往来函件表明约定的回购条件已成就，但城建公司并未提供证据证明股权回购已完成了上述法律规定的减资程序。”

除此之外，为解决上述减资程序未完成的问题，实践中投资人往往提出要求目标公司承担违约责任的诉请。作为合同当事人而言，各方在签订交易文件及履行过程中应对自身是否能履行相关义务有合理预期并如实履行，目标公司应积极配合减资流程，履行合同约定。但如果投资人本身亦能够派驻董事、监事、高管，能够通过各种手段促成减资程序进行，则法院可能不认为目标公司应负违约责任。

如在上述案件中，城建公司系兆富公司第一大股东，并向兆富公司派驻了监事长，在其拟请求兆富公司回购其股权时，城建公司有权召集兆富公司股东召开股东会商议减资事项、配合完成上述减资程序，故法院认定减资程序未完成不能完全归咎于兆富公司，城建公司诉请兆富公司支付违约金，没有事实基础；兆富公司未向城建公司支付分红款亦不构成违约。

1.5抗辩问题五：是否存在求偿顺序的问题？

公司回购责任的承担主体范围、求偿顺序也是回购权争议中屡屡提及的问题。若协议中约定，创始人承担的是一般保证债务而非连带之债，则仅当公司未能偿还债务时，保证人才承担偿还债务。此时，创始人可以主张先诉抗辩权，拒绝直接承担回购义务。（2020）最高法民申2957号中，投资人、标的公司与其股东（奎屯西龙无纺土工制品有限公司）约定了对赌失败时的股权回购条款，以及标的公司股东的担保义务。但最高法院最终认定，保证债务的支付应当以主债务的支付条件成就为前提，因此，当公司无法偿还时，才轮到创始人承担责任，且仍需以减资程序的履行为前提。

针对公司“无法偿还”的场景，一方面可能发生其他投资人进一步主张回购权的情形，另一方面，假如发生了破产重整的情况，回购权是否得到支持，将会存在更大的不确定性：有的情况下，法院认为，“为保护债权人利益，无法完成减资手续”，从而不支持股权回购；也有的情况下，法院认定“回购股权要求等同于破产情况下减资”，故作出“不认定为债权”的裁决。另外，针对创始股东、实控人的保证责任，则也可能存在一些抗辩理由，例如要求优先由公司承担回购义务，但如果公司在破产重整场景之下，回购义务被管理人解除，那么作为保证合同义务的基础合同失效，是否也会导致保证义务不再有效？

这些与破产重整和破产清算相关的问题，我们将在下一篇文章中基于实践案例详细探讨。

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二、资产隔离与财产保全——争议解决的预案

从专业的角度看，不少所谓的“资产隔离方法”，可能看起来合法，其实从一开始就注定存在风险，导致所谓的“隔离”实际上是达不到效果的“安慰剂”式的“伪隔离”，一旦遭遇法律挑战，就经不起推敲，很容易被撤销或者认定无效。

如果一方要对另一方提起诉讼或者仲裁，要求对方履行回购（赎回）义务，那么对于公司以及创始人来说，有可能会“措不及防”地发现自己的银行账户被突然“保全”冻结，对于公司来说，这将严重影响其运营，而对于创始人、实控人及其家庭来说，也会导致个人和家庭资产面临重大赔付风险。

往往在这个时候，由于被冻结方处于非常被动的位置，所以更容易在“和解”中成为弱势一方而屈服，接受对自己不利的安排。但如果公司以及创始人能够提前做好预案，那么对于任何出现的意外状况，都能有所应对，防范措不及防的状况，虽然无法完全避免诉讼或者仲裁本身，但是至少能够将对自己公司运营和家庭生活的负面影响降到最低。

对于创始人来说，其自然会关心如何提前做好“资产隔离”和“财富保全”的工作。有的人采取家族信托、人寿保险，甚至所谓“假离婚”、“资产转移”等方式，但是从专业的角度看，不少所谓的“方法”，可能看起来合法，其实从一开始就注定存在风险，导致所谓的“隔离”实际上是达不到效果的“安慰剂”式的“伪隔离”，一旦遭遇法律挑战，就经不起推敲，很容易被撤销或者认定无效。

《民法典》第一百五十三条、一百五十四条中就有明确规定，违反法律、行政法规强制性规定的、违背公序良俗的、行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。

除此之外，第五百三十八至五百四十二条规定了债权人撤销权制度，规定若企业或其创始人放弃债权、无偿转让财产等方式无偿处分财产；或是以明显不合理的低价转让财产、明显不合理高价受让财产或为他人的债务提供担保等方式，影响到债权人的债权实现的，投资人可以请求法院撤销相关行为或交易。[4]

若是涉及到企业破产的回购权争议，惯常的一些“财产隔离”操作更是风险重重，需要企业和创始人高度谨慎：《破产法》、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(二)(2020修正)》中均进一步明确了上述《民法典》相关规定，《破产法》第三十一条规定，“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。” 第三十三条规定，“涉及债务人财产的下列行为无效：（一）为逃避债务而隐匿、转移财产的；（二）虚构债务或者承认不真实的债务的。”

一旦管理人或法院认定存在上述情形，作为债权人的一方即有权要求撤销相关行为，并要求相对人返还财产；追回的财产旋即就归入债务人财产等待破产清偿，所谓的资产“隔离”也丧失了意义。[5]

另外，家族信托这一广为人知的家族财富传承工具也可能在法院被“击穿”：《信托法》第十二条规定，“委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。人民法院依照前款规定撤销信托的，不影响善意受益人已经取得的信托利益。”

如果法院认定具备回购责任的创始人，是以“转移资产”等损害投资人利益的目的设立了家族信托，是可以撤销该信托的。在域外，也不乏因委托人对信托控制权过大，导致家族信托认定为委托人“个人资产”而被“击穿”的案例。

因此，综上所述，针对资产隔离和财产保全，从创始人角度，如果对于这些法律的规定和时间上的要求不充分加以了解，简单粗暴的操作，实际难以达到 “隔离”效果，最终还是“竹篮打水一场空”，无法起到“资产保护”的效果。而实践中，财富规划与资产保护（asset protection）是一个高度专业的法律实务领域，不仅涉及到诉讼和执行，并在法律实践上横跨公司法、婚姻法、信托法、民法、破产法、保险法等多个领域，需要专业、严谨和全面地评估、分析和应对。

在回购权诉讼的博弈中，企业与创始人如同身处一场紧张的棋局，涉及到协议条款细节、诉讼争议、破产重整、资产隔离等，“跨界”多个不同法律领域。

三、小结

回购权的争议，既追溯到协议条款的设计、斟酌与谈判，也涉及到在发生争议的时候的诉讼博弈，而对于企业与创始人来说，面临的则是个人和家庭的无限责任、企业的生死，关系可谓重大。

在回购权诉讼的博弈中，企业与创始人如同身处一场紧张的棋局，涉及到协议条款细节、诉讼争议、破产重整、资产隔离等，“跨界”多个不同法律领域。

而在企业进入破产重整程序时，回购权条款的实施与否，更犹如风暴中的一叶扁舟，面临着巨大的不确定性。破产重整赋予了企业重新规划未来的机会，也为创始人提供了化解无限连带责任的可能性。然而，这一切都需在平衡各方利益、遵循法律原则的基础上进行精细操作。我们将在下一篇“回购权系列”文章中，探索企业和其创始人如何借助法律的力量，在回购权、债权与破产重整交织的复杂博弈中从容应对，重获新生。

[注] 

[1] 《财新周刊》，《私募基金回购对赌“定时炸弹”》，https://weekly.caixin.com/2023-12-16/102146645.html?originReferrer=caixinsearch_pc

[2] 如在(2020)京03民终5204号案件中，法院明确认定案涉回购权为请求权，不适用除斥期间。

[3] 最高人民法院民一庭  杜 军，《人民法院报》，《法答网精选答问（第九批）》， https://mp.weixin.qq.com/s/lj89N5L6Zeld1TniuLI2og

[4] 《民法典》：

第一百五十三条：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。

违背公序良俗的民事法律行为无效。

第一百五十四条：行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。

第五百三十八条：债务人以放弃其债权、放弃债权担保、无偿转让财产等方式无偿处分财产权益，或者恶意延长其到期债权的履行期限，影响债权人的债权实现的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。

第五百三十九条：债务人以债务人的相对人知道或者应当知道该情形的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。

第五百四十条：撤销权的行使范围以债权人的债权为限。债权人行使撤销权的必要费用，由债务人负担。

[5] 《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(二)(2020修正)》

第九条　管理人依据企业破产法第三十一条和第三十二条的规定提起诉讼，请求撤销涉及债务人财产的相关行为并由相对人返还债务人财产的，人民法院应予支持。

管理人因过错未依法行使撤销权导致债务人财产不当减损，债权人提起诉讼主张管理人对其损失承担相应赔偿责任的，人民法院应予支持。

第十一条　人民法院根据管理人的请求撤销涉及债务人财产的以明显不合理价格进行的交易的，买卖双方应当依法返还从对方获取的财产或者价款。

因撤销该交易，对于债务人应返还受让人已支付价款所产生的债务，受让人请求作为共益债务清偿的，人民法院应予支持。

第十三条　破产申请受理后，管理人未依据企业破产法第三十一条的规定请求撤销债务人无偿转让财产、以明显不合理价格交易、放弃债权行为的，债权人依据民法典第五百三十八条、第五百三十九条等规定提起诉讼，请求撤销债务人上述行为并将因此追回的财产归入债务人财产的，人民法院应予受理。

第十七条 管理人依据企业破产法第三十三条的规定提起诉讼，主张被隐匿、转移财产的实际占有人返还债务人财产，或者主张债务人虚构债务或者承认不真实债务的行为无效并返还债务人财产的，人民法院应予支持。