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跨境S基金系列（四）丨美元S基金重组交易中的尽职调查重点
跨境S基金系列（四）丨美元S基金重组交易中的尽职调查重点
系列序言
S基金（Secondary Funds），作为私募股权市场中的一种特殊存在，为投资者提供了一种新的退出机制和投资机会。S基金专注于PE二级市场交易，一般作为买方受让基金份额、基金底层资产或其他权益，使得有需要的PE投资人能够实现退出。
随着PE二级市场的不断成熟、有限合伙人对收益（DPI）的考核越来越严格，以及受多种因素的制约，中概股的“丐版IPO”项目越来越多，通过境外上市实现退出的路径变得日益艰难，在这种背景下，美元PE投资人越来越关注S基金交易，将其视为除IPO外的另一种有效退出机制。但S基金交易过程中GP与LP之间的信息不对称、交易估值定价流程与机制的不透明性、法律尽职调查与交易结构设计的复杂性以及合法合规性的严格要求，使得美元PE投资人面对S基金交易望而却步。这些挑战增加了交易的不确定性，使得美元PE投资人在考虑通过S基金交易退出时必须谨慎行事。
我们希望通过“跨境S基金系列”文章，揭开美元S基金的神秘面纱，从不同角度探讨其运作机制、法律问题及交易实践，助力美元PE投资人顺利通过S基金交易方式实现退出，以此优化资产流动性和提升资本回报。
前言
如上一篇文章《跨境S基金系列（三）丨资本接力棒，GP主导的接续基金重组交易》所述，作为专注于私募股权二级市场的基金，S基金在交易结构等方面均有别于传统的私募股权交易；因此，在法律尽调层面，S基金法律尽职调查也有特点，如：
-尽调范围更为广泛：根据具体交易模式的不同，S基金尽调范围可能包括基金底层已投项目、基金份额的出让受让双方、基金管理人、普通合伙人等；
-尽调时间更为紧迫：S基金交易中的卖方通常面临较为紧迫的退出压力，交易时间表更为紧张；
-尽调流程更为繁琐：S基金投资者通常与底层已投项目公司人员并无直接联系，需要通过拟设基金管理人等间接或者底层公司的资料，尽职调查需要各方的配合，沟通成本更高；
考虑到以上特点，S基金投资人需要在有限的时间内完成复杂程度较高的尽职调查，这更需要投资人及相关中介团队把握尽职调查的重点关注事项，以更有效地控制项目风险。本文将以尽调复杂性更高的基金份额交易模式为例，对S基金涉及的基金层面及底层资产层面的双重尽职调查关注要点展开讨论。
一、对基金层面的尽职调查
在基金份额交易中，目标基金作为S基金交易的直接投资对象，对其的尽职调查也是S基金投资人的重点关注之一。S基金投资人可通过审阅目标基金合伙协议(LPA)、补充协议(Side Letter)等基础法律文件、与目标基金管理人、普通合伙人（GP）等进行访谈以及对公开资料的查询等方式了解目标基金的基本信息，基金运作的合规性、目标基金各方的权利义务关系等情况，并可重点关注以下事项：
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二、对底层资产的尽职调查
除对目标基金本次进行尽职调查外，由于目标基金的主要经济回报依赖于其已投资的底层项目，S基金投资者也应对目基金所投资的底层资产参照一般股权类投资的标准进行法律尽职调查；但如前所述，由于目标基金一般已对多个底层项目进行投资，且S基金投资人一般通过目标基金与底层资产相关人员进行联系，存在时间紧、任务重且相关方配合度较低的问题，S基金投资人需在有限的条件下完成尽调任务。为提高尽职调查效率，我们建议S基金投资人可优先关注以下内容：
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由于时间及资源上的限制，S基金投资人可能无法对每一底层资产进行详细尽调，在此情况下，投资人可优先选择占基金整体规模比例较高的底层资产进行深入尽职调查，合理分配相关时间及成本。
结语
在实践中，S基金交易尽职调查的重点可能根据S基金交易的具体模式以及其他客观情况进行调整，投资人需要兼顾尽职调查的效率和深度，与各方进行充分沟通，做好相应的尽职调查计划，在合理时间内厘清交易的重点风险，从而促进交易的顺利进行。
