内幕交易作为证券市场监管的核心规制对象，需要对涉嫌构成内幕交易的行为进行准确定性。顾名思义，内幕交易包括“内幕”和“交易”两大要素构成。其中，有关“内幕”的认定，围绕是否构成内幕信息、内幕信息的形成时点、敏感期、知情人等方面展开，并被广泛讨论。但是对于如何理解“交易”，则鲜有系统辨析。在我们办理相关案件过程中，发现这一问题有必要引起实践关注，正确理解“内幕交易”中的“交易”，有助于发挥其应有的限定作用。

一、问题的提出

在证券合规监管领域，“精准追责”原则并非孤立的制度创新，而是对资本市场长期坚守的“穿透表象，实质审查”监管逻辑的一脉相承与深化发展。这一原则的核心要义，在于摒弃对交易行为、市场主体关系的表面化认知，深入挖掘行为背后的真实意图、资金流向与利益关联，从而精准界定法律责任边界，避免监管被形式合规的“外壳”所迷惑。

这一逻辑在操纵市场行为的认定中，早已形成一套成熟且普遍适用的监管实践体系，“对敲”行为的认定便是典型例证。所谓操纵市场中的“对敲”行为，从交易外观上看，表现为“媒介的证券交易”：即存在特定主体在证券市场上同时进行“买入”与“卖出”同一证券的操作，形成看似正常的交易记录，甚至会通过频繁挂单、撤单、价格申报等方式，人为放大某只证券的成交量。但监管机构在审查此类行为时，并不会仅依据“有实际成交记录”这一表面特征就将其归为合法交易，而是会启动“穿透式审查”，从三个核心维度拆解行为实质：

其一，追溯交易主体的关联性——通过核查账户实际控制人、资金来源与去向、交易指令下达IP地址、交易决策人员重合度等信息，判断买卖双方是否由同一主体、存在控制关系（如母子公司、一致行动人）或利益绑定关系（如私下约定收益分成）的主体。

其二，剖析交易目的的非正当性——正常投资者的交易目的是通过低买高卖获取合理价差收益，或基于对公司价值的判断进行长期投资，而“对敲”行为的核心目的，是通过制造虚假的交易活跃度（如短期内成交量骤增、股价波动加剧），向市场传递“该证券交易活跃、受资金追捧”的误导性信号，诱骗普通投资者跟风买卖，进而实现操纵者拉高股价后出货或压低股价后吸筹的非法目的。

其三，评估行为对市场秩序的危害性——监管机构会结合“对敲”交易的成交量占市场总成交量的比例、对股价异常波动的贡献度、持续时间等数据，判断该行为是否破坏了证券市场的价格发现功能，是否损害了投资者的公平交易权。

例如，在某上市公司股价操纵案中，涉案人员通过控制30余个“马甲账户”，在连续10个交易日内对该公司股票实施“对敲”操作。监管机构在调查中，通过穿透核查账户实际控制关系（发现所有账户最终指向同一实际控制人）、还原资金闭环（买入资金与卖出回款最终归集至同一银行账户）、固定交易指令协同证据（所有账户交易指令均由同一团队下达），最终认定该行为属于典型的“对敲”操纵，并对实际控制人、交易执行人及相关协助方均依法追责。

这一案例正是“穿透表象，实质审查”原则的生动实践，也印证了其与“精准追责”原则的内在一致性：只有穿透行为外观、抓住操纵实质，才能精准锁定责任主体，既不遗漏“首恶”，也不冤枉无辜，真正实现监管的公正性与有效性。既能遏制违法违规行为，又能最大限度降低对市场正常经营秩序的影响，这正是证券监管从“严监管”向“准监管”升级的核心体现。

二、证券交易的二元划分：甄别真正交易与媒介交易

从经济学视角审视，交易的本质是“需求间的转移”，这一核心逻辑贯穿于商品市场、要素市场乃至证券市场的所有交易行为中。其深层内涵在于，交易并非简单的“物品与货币交换”，而是不同经济主体基于自身需求差异，通过市场化定价机制实现资源（或权利）的重新配置——在这一过程中，“独立意志”与“真实需求”构成了交易成立的两大基石。若缺乏独立意志，交易可能沦为单一主体的“自循环”，无法形成真实的需求互动；若缺乏真实需求，交易则失去了经济意义上的目标，沦为无实质价值的“虚假操作”。

这一本质逻辑延伸至证券领域，便衍生出“真正的证券交易”（狭义证券交易）的界定标准。与商品交易中“实物所有权转移”不同，证券交易转移的是“证券所代表的财产权利与风险收益”，但其核心仍需契合“需求间转移”的经济学本质：卖方通过出让证券，实现已有持仓的价值变现（如获利了结）或风险规避（如止损离场）；买方通过购入证券，获取未来股价上涨的收益机会或股息分红等权益——这种基于双方需求差异的权利转移，才是证券市场发挥价格发现、资源配置功能的基础。

《中华人民共和国证券法》（下称“《证券法》”）第三十八条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。”据此，证券市场中所有具备“证券买卖外观”的行为，均被纳入广义“证券交易”范畴。实践中，广义证券交易包括两类：一类是占绝大多数的“真正的证券交易”，符合“交易”的主体要件与需求要件，以获利或避损为核心目的；另一类是“媒介的证券交易”，由于欠缺交易必需的要件本应被排除出证券交易范畴，但是因其具备证券买卖外观，最终通过扩大“证券交易”范畴路径而被纳入。

本文认为，内幕交易所规制的知情主体利用内幕信息明示或暗示交易。这里的交易应当是“真正的证券交易”。因为只有“真正的证券交易”才能体现交易主体的主观意志，才能够“利用”内幕信息。要精准界定“真正的证券交易”，区别于“媒介的证券交易”。

三、甄别标准的探讨

本文从以下三方面要件展开深度解析，每一项要件均对应经济学本质的核心要求，且需结合证券市场的特殊性进行实践层面的判断。

（一）要件一：存在具备独立意志的不同交易主体——交易的“主体性前提”

经济学视角下的“需求间转移”，首要前提是存在“不同的需求主体”，且各主体的决策不受他人意志的强制或操控，即具备“独立意志”。在证券交易中，“独立意志”并非仅指“形式上的不同账户”，而是需穿透账户表象，核查交易主体在“资金来源、决策权限、利益归属”上的独立性，避免将“单一主体控制下的多账户操作”误判为“不同主体间的交易”。

从实践来看，判断交易主体是否具备独立意志，需重点核查三个维度：

其一，资金独立性：买卖双方的交易资金是否来自不同的实际控制人，是否存在“资金闭环”。例如，若买方的交易资金最终来源于卖方，或双方资金均归集至同一实际控制人的银行账户，即便使用不同证券账户操作，也说明双方资金归属一致，不具备独立意志；反之，若买方资金来自自身合法财产，卖方资金归属另一独立法人或自然人，且二者无资金关联，则符合资金独立要求。

其二，决策独立性：交易指令的下达是否由不同主体自主决定，是否存在“协同操作”。监管实践中，常通过核查交易IP地址、交易设备、下单时间间隔、委托价格与数量的关联性来判断：例如，若买卖双方的交易指令均来自同一IP地址，或下单时间高度同步（如卖方挂单后1秒内买方即全部成交），委托价格始终保持一致（如均以涨停价买卖），则可认定双方决策受同一意志操控，缺乏独立意志；而若双方根据各自对市场的判断，自主选择交易时机、价格与数量，决策过程无协同痕迹，则具备决策独立性。

其三，利益独立性：交易结果的利益归属是否指向不同主体，是否存在“利益绑定”。例如，若买卖双方约定“交易收益按比例分成”或“亏损由一方承担”，则说明双方利益高度关联，交易结果未实现“需求间的转移”；若卖方的收益归自身所有，买方的亏损由自身承担，双方利益无交叉绑定，则符合利益独立要求。

典型的反例是操纵市场中的“对敲交易”：操纵者控制多个“马甲账户”，同时进行“自买自卖”，虽形式上是“不同账户间的交易”，但所有账户的资金、决策、利益均归属同一主体，本质上是“单一主体的意志循环”，完全不符合“独立意志”要件，因此不属于“真正的证券交易”。

（二）要件二：存在证券买卖的真实意思表示，追求持股数量变化的交易结果——交易的“行为性核心”

经济学中的“需求间转移”，需通过“真实的行为意思表示”来实现——即交易主体的行为需与其真实需求一致，而非“形式上的虚假动作”。在证券交易中，“真实意思表示”具体体现为“追求持股数量变化的交易结果”：卖方的核心诉求是减少（或清空）某只证券的持仓数量，买方的核心诉求是增加某只证券的持仓数量，这种“一减一增”的持股数量变化，是证券权利转移的直接体现，也是交易真实意思的外在表现。

判断是否存在“真实意思表示”，需穿透“交易记录表象”，聚焦“交易行为与持股目标的一致性”，重点区分两类情形：

一类是符合真实意思表示的情形：例如，某个人投资者基于对A公司未来发展的看好，以10元/股的价格买入10000股，其交易行为直接导致自身A公司持股数量从0增至10000股，完全契合“增加持仓”的真实需求；又如，某机构投资者因A公司业绩不及预期，决定止损，以9元/股的价格卖出50000股，持股数量从50000股降至0，也符合“减少持仓”的真实意思。此类交易中，“行为”与“目标”高度一致，属于真实交易。

另一类是缺乏真实意思表示的情形：典型如“虚假申报”“频繁撤单”等操纵行为——某投资者在早盘以涨停价挂出大量买入A公司股票的委托单，吸引其他投资者跟风买入，待股价小幅上涨后，在委托单成交前迅速撤单，其核心目的是“影响股价”，而非“实际买入证券”，因此并未追求“持股数量增加”的结果；又如，部分主体为“做高成交量”，在不同账户间频繁买卖同一证券，但整体持仓数量始终保持不变（如卖出10000股后立即买入10000股），其行为未导致持股数量的实质性变化，仅形成“交易记录的虚假繁荣”，缺乏证券买卖的真实意思表示，不属于“真正的证券交易”。

我们理解，此处“持股数量变化”不仅指“绝对数量的增减”，也包括“相对比例的调整”（如机构投资者通过增持从持股4.9%升至5.1%，实现“举牌”目标），只要交易行为的核心指向是“改变自身持有的证券数量”，即符合该要件的要求。

（三）要件三：以通过交易直接获利或避损为目的——交易的“经济性目标”

经济学视角下的交易，最终目的是“满足主体的经济需求”，即通过交易实现自身利益的优化——对卖方而言，是通过出让资源获取收益或减少损失；对买方而言，是通过投入资源获取未来的收益回报。在证券交易中，这一目标具体表现为“以通过交易直接获利或避损为目的”，这也是“真正的证券交易”与“非经济性交易”（如虚假交易、行政性划拨）的核心区别。

从实践来看，“直接获利或避损”的目的可分为两类情形，需结合交易动机与市场环境综合判断：

其一，直接获利型：即交易主体通过“低买高卖”的价差获取收益，或通过持股获取股息、分红等权益收益。例如，某投资者在股价处于低位时（如10元/股）买入，待股价上涨至高位（如15元/股）时卖出，直接赚取5元/股的价差收益；又如，某长期投资者买入高股息率的蓝筹股，虽短期内不卖出，但目的是通过持股获取年度股息分红，这也属于“直接获利”的范畴——此类交易的核心逻辑是“通过证券权利的持有或转移，获取直接的经济利益”，符合经济性目标要求。

其二，直接避损型：即交易主体通过交易规避已发生或即将发生的损失，本质上是“通过减少损失实现利益保护”。例如，某投资者买入某股票后，股价持续下跌，当跌至自身预设的止损线（如亏损10%）时卖出，避免股价进一步下跌导致更大损失；又如，某上市公司股东因自身债务到期，需通过卖出持有的股票偿还债务，避免因债务违约产生额外违约金，这种“以卖股偿债实现损失规避”的行为，也属于“直接避损”的范畴。

综上，从经济学“需求间转移”的本质出发，“真正的证券交易”需同时满足“独立意志主体”“真实意思表示”“直接获利或避损目的”三大要件。这三大要件层层递进、相互关联：“独立意志主体”是交易的前提，确保交易发生在不同需求主体之间；“真实意思表示”是交易的核心，确保行为与需求一致；“直接获利或避损目的”是交易的目标，确保交易具备经济意义。在证券监管实践中，对这三大要件的核查，也是区分“真实交易”与“虚假交易、操纵交易”的关键依据。

根据上述分析，内幕交易中的“交易”毫无疑问应当认定为“真正的证券交易”。根据《证券法》第五十二条和第五十三条[1]，最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称“《内幕交易司法解释》”）第十条可知[2]，内幕交易的本质在于利用内幕信息通过证券买卖直接获利或者避损。这一本质与“真正的证券交易”构成要件相契合。因此，内幕交易中的“交易”，仅指不同主体为获利或避损而直接买卖证券的“真正的证券交易”，绝非利用证券买卖实现其他目的的“媒介的证券交易”。

四、“媒介的证券交易”不应当被认定为“内幕交易”

“媒介的证券交易”是指只具备证券交易外观而不满足上述“真正的证券交易”三大构成要件的行为。在审查“媒介的证券交易”时，需要刺破“交易”这层面纱，对隐藏行为进行实质审查，以精准界定其法律属性与监管边界。下文将根据“真正的证券交易”的三大构成要件对三类常见“媒介的证券交易”展开解析，通过展示“真正的证券交易”与“媒介的证券交易”间的差异，进一步说明“媒介的证券交易”不应当被认定为“内幕交易”。

（一）ETF申赎中的二级市场交易：服务于基金申赎的“工具性交易”

ETF（交易型开放式指数基金）的运作机制分为“一级市场申赎”与“二级市场交易”两个层面，其中“一级市场申赎”需投资者以“一篮子股票+现金”作为对价，而非直接使用现金申购——这一机制催生了“ETF申赎中的二级市场交易”，即投资者为凑齐申赎所需的“一篮子股票”，在二级市场买入特定股票的行为。从交易外观看，此类操作是典型的“证券买入”，但从实质要件分析，其完全符合“媒介的证券交易”的特征：

1、交易目标是“凑齐申赎对价”而非“获利或避损”

在ETF申赎场景下，投资者买入二级市场股票的目的并非“投资该股票”，而是“满足ETF管理人的申赎要求”。例如，某投资者计划申购某沪深300ETF，根据当日申购清单，需提交30只股票各特定数量，若该投资者账户中缺少相应股票，则需在二级市场买入对应数量的股票，此时买入行为的目标是“获取申赎所需的股票标的”，而非“看好该股票未来股价走势”。这种“以获取申赎资格为目标”的交易，完全欠缺“直接获利或避损”的目的要件。

2、意思表示要件错位：追求“ETF份额持有”而非“股票持仓增加”

“真正的证券交易”中，投资者的意思表示直接指向“股票持仓数量变化”，即通过买入增加某只股票的持仓，通过卖出减少持仓。但在ETF申赎的二级市场交易中，投资者的意思表示核心是“获取ETF份额”，而非“持有特定股票”。

3、法律与实践定性：监管明确其“非投资性”本质

从监管实践来看，《深圳证券交易所证券投资基金业务指引第4号—交易型开放式基金风险管理》和《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第4号——交易型开放式基金风险管理》等文件中，明确将“ETF申赎中的二级市场交易”界定为“申赎业务的配套操作”，而非独立的投资交易。

（二）强制平仓：基于风险控制的“债权保护交易”

融资融券业务是证券公司向客户出借资金（融资）或证券（融券）的信用交易业务，其核心风险控制机制是“维持担保比例”，当客户担保物价值低于最低维持担保比例且未及时补仓时，证券公司有权启动“强制平仓”，即卖出客户账户内的担保物（股票或现金），以偿还客户所欠债务。从交易外观看，强制平仓是“证券卖出”操作，但从实质要件分析，其属于典型的“媒介的证券交易”，核心逻辑在于“目的要件与主体意志的双重缺失”：

1、核心目标是“收回债权”而非“证券交易获利”

证券公司实施强制平仓的根本目的是“控制信用风险，确保自身债权实现”，而非“通过卖出证券获取收益”。根据《证券公司融资融券业务管理办法》第二条，融资融券业务的本质是“出借资金或证券的经营活动”，证券公司的角色是“债权人”，而非“投资者”，证券公司卖出股票的目标是“收回融资款”，而非“通过卖出股票赚取差价”。

2、主体意志要件缺失：交易由证券公司主导，客户无自主决策权

“真正的证券交易”中，交易决策由投资者自主作出，即“买或卖、何时买卖、买卖多少”均由投资者根据自身判断决定，体现“独立意志”。但在强制平仓中，交易决策完全由证券公司主导，客户无任何自主空间。这种“由债权人主导、债务人无决策权”的交易，完全欠缺“独立意志主体”的要件，因为客户作为“证券持有人”，并未基于自身意志决定卖出，而是被动接受证券公司的平仓操作。

3、法律后果的特殊性：平仓收益不归属证券公司，而是用于偿债

从收益归属来看，“真正的证券交易”中，卖出股票的收益归投资者所有，亏损也由投资者承担。但在强制平仓中，卖出证券的收益需优先用于偿还客户对证券公司的债务，剩余部分才返还客户，其本质是证券公司实现债权的“法律手段”，而非以获利为目标的证券交易。

（三）股票在不同证券账户之间平移

股票平移作为证券市场中投资者调整持仓账户的常见操作，其核心定义需紧扣“账户迁移”这一核心逻辑：它是指投资者在不改变股票持仓种类、数量及整体市值的前提下，通过二级市场买卖操作，将持有的特定股票从一个证券账户转移至另一个证券账户的行为。这一操作的关键在于“账户载体变更”而非“股票资产调整”——即投资者对股票的核心持有意愿未变，仅通过交易手段实现股票在不同账户间的“平移”，本质上是服务于账户管理需求的“工具性操作”，与以获取股票价差收益为目标的投资行为完全无关。

其一，更换交易平台型平移，是最常见的股票平移场景，多因投资者对原证券公司服务不满（如交易佣金过高、APP操作体验差、客服响应不及时等），决定将股票持仓转移至新券商。

其二，账户资源整合型平移，常见于投资者持有多个证券账户，为便于统一管理、降低持仓分散风险，将不同账户中的同只股票整合至单一账户。此类操作中，投资者的核心需求是“优化账户管理效率”，避免因账户分散导致的持仓跟踪困难、交易操作繁琐等问题。买卖过程中，投资者会尽量选择同一交易日、相近价格完成操作，确保整合前后股票总数量、总市值基本一致——即便整合后短期内股价下跌，投资者也不会因“整合时机不佳”而否定操作，因为其关注的是长期管理便利性，而非短期股票收益。

其三，基于其他考虑做出的账户调整。投资者将个人股票账户持仓转移至家庭信托账户、将婚前个人股票账户持仓转移至婚后共同账户等操作，本质均是通过股票买卖实现“持仓载体的变更”，与股票本身的投资价值判断无关。

从“媒介的证券交易”的核心属性来看，股票平移虽涉及二级市场股票买卖，但其完全欠缺“真正的证券交易”的核心要件：

一方面，目的要件缺失——股票平移的核心目的是“实现账户间持仓迁移”，而非“直接获利或避损”。“真正的证券交易”中，投资者卖出股票的决策基于“止盈”（如股价达到预设目标价）或“止损”（如股价跌破支撑位），买入股票的决策基于“抄底”（如股价处于历史低位）或“追涨”（如标的有利好消息），所有操作均围绕“获取经济利益”展开；而股票平移的买卖决策，完全脱离股票价值判断，仅服务于账户调整需求，甚至会为实现目标主动承担手续费、印花税、股价波动价差等成本。

另一方面，持仓价值与数量稳定性——股票平移过程中，投资者的股票持仓数量、总市值基本保持不变，交易前后的股票资产规模无实质增减；而“真正的证券交易”中，投资者会通过买入增加股票持仓数量与市值、通过卖出减少数量与市值，市值变化直接关联经济利益。

五、甄别“真正的证券交易”与“媒介的证券交易”对内幕交易认定的现实意义

（一）对交易行为做出准确定性，更有利于实现对内幕交易的“精准追责”

“真正的证券交易”和“媒介的证券交易”二者的本质分野在于：“媒介的证券交易”中，证券买卖仅是实现其他核心目标的“工具或手段”，而非交易的最终目的；而“真正的证券交易”则以“获利或避损”为核心诉求。在涉及“媒介的证券交易”时，需要刺破“交易”这层面纱，对隐藏行为进行实质审查，因此明确二者的界定标准，不仅有助于精准理解《证券法》项下不同证券交易行为的监管逻辑，更为实践中区分合法交易与违规交易提供了核心判断依据。

（二）激活内幕交易豁免情形中的兜底条款的适用

在现有规定框架下，内幕交易规定的四个豁免情形主要为《内幕交易司法解释》第四条的规定，包括：（1）持有或共同持有上市公司百分之五以上股份者收购股份；（2）按照事先订立的书面合同、指令、计划交易；（3）依据已被他人披露的信息交易；（4）交易具有其他正当理由或者正当信息来源。其中，第（4）项是一个兜底条款。

在明确将“媒介的证券交易”作为内幕交易抗辩理由前，大量“媒介的证券交易”是按照第（4）项兜底条款主张抗辩的。然而，这项抗辩理由属于兜底条款，实践中对于兜底条款的适用往往慎之又慎，导致该条款在实践中较少能够得到激活。如果能够增加对于“交易”要件的考察，将事实上细化兜底条款的适用情形，有利于激活其适用。

（三）解决避损型内幕交易的认定难点

在避损型内幕交易的认定中，债权人（如商业银行、信托公司）常接受债务人以证券作为质押物获取融资，若债务人到期未清偿债务，债权人有权依据质押合同约定，通过二级市场卖出质押股票以实现债权。若债权人在卖出前因业务关联获悉该股票的内幕信息，从表面审查逻辑看，其“内幕信息知情人+敏感期卖出证券”的行为，完全符合避损型内幕交易的外观特征，监管易直接聚焦“身份+时点+交易”的形式要件，忽略交易背后“实现债权”的核心目的，导致债权人陷入“不卖则债权受损、卖则涉嫌违规”的两难：要么因担忧内幕交易风险延迟处置，错过最佳变现时机（如股价持续下跌导致质押物价值不足）；要么强行卖出，面临被监管调查的合规风险。

结合“真正的证券交易”三大要件分析，债权人卖出质押股票的行为，本质是服务于“债权回收”的工具性操作，完全欠缺“真正的证券交易”的目的性要件，应认定为“媒介的证券交易”。具体而言，债权人卖出股票的直接动因是“清偿到期债务、收回本金及利息”，而非“利用内幕信息规避股价下跌损失”。从因果关系看，交易决策的触发点是“债务人违约和质押合同约定”，而非“获悉内幕信息”，也即即便不存在内幕信息，只要债务人未履约，债权人仍需通过卖股实现债权；从利益关联看，债权人关注的是“卖出证券获取的资金能否覆盖债权本息”，而非“卖出价格是否高于内幕信息公开后的预期价格”。

综上所述，证券交易的“二元划分”，并非单纯的理论解构，而是企图厘清《证券法》框架下各类交易行为本质的初步尝试。“真正的证券交易”是证券市场发挥资源配置功能的基础行为，承载着市场主体的核心交易诉求；“媒介的证券交易”则是服务于债权维护、组合优化等衍生目标的工具性操作，仅具备“交易外观”而无“交易本质”。明确这一划分标准的实践价值尤为突出：对监管机构而言，它提供了“穿透外观、直击本质”的审查路径——无论是内幕交易的认定，还是操纵市场行为的甄别，均可先通过“交易性质判断”过滤非核心行为，提升监管精准度；对市场主体而言，它厘清了不同交易行为的合规边界，帮助市场主体明确行为性质，避免因混淆“交易本质”与“交易外观”而触发合规风险。

[注] 

[1]第五十二条：证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。

本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。

第五十三条：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。

[2]第十条：刑法第一百八十条第一款规定的“违法所得”，是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。内幕信息的泄露人员或者内幕交易的明示、暗示人员未实际从事内幕交易的，其罚金数额按照因泄露而获悉内幕信息人员或者被明示、暗示人员从事内幕交易的违法所得计算。