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鼓励降低或取消返投、明确政府投资基金定位——《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》的分析解读
鼓励降低或取消返投、明确政府投资基金定位——《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》的分析解读
2025年1月7日，国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）（简称“《指导意见》”），针对政府投资基金的设立、募资、运行、退出全流程提出25条措施。
《指导意见》的内容相对比较原则性，对一些事项和要求采用的是“鼓励”“引导”“可”等字样，但我们理解，《指导意见》的出台具有风向标和指南针的作用，相关部门和地方政府后续将会出台与之呼应的具体措施，值得我们持续关注。
我们就《指导意见》给私募基金领域可能带来的重大影响和变化，分析解读如下：
一、明确政府投资基金定位
《指导意见》提出，政府投资基金要聚焦重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节，吸引带动更多社会资本，支持现代化产业体系建设，加快培育发展新质生产力。
上述政府投资基金的定位和分类明确了政府投资基金现阶段的历史使命，我们预计，中央和各地方政府引导基金将以此为后续的主投方向。
二、确定政府投资基金分类、投资重点和差异化管理
《指导意见》确定，按照投资方向，政府投资基金主要分为产业投资类基金和创业投资类基金。其中：
（1）产业投资类基金应进一步优化，要在产业发展方面发挥引领带动作用，重点投资产业链关键环节和延链补链强链项目，推动提升产业链供应链韧性和安全水平，打造具有国际竞争力的产业集群。
（2）创业投资类基金应给予鼓励，要围绕发展新质生产力，支持科技创新，着力投早、投小、投长期、投硬科技，推动加快实现高水平科技自立自强，提升自主创新能力和关键核心技术攻关能力，解决重点关键领域“卡脖子”难题。
上述政府投资基金的分类进一步指明了政府投资的不同投资方向，既要通过政府资金进一步加强现有的产业链，也要鼓励投资新的技术和产业，充分发挥政府资金在产业投资、创业投资方面的作用。
同时，《指导意见》要求完善不同类型基金的差异化管理机制。对创业投资类基金，可适当提高政府出资比例、放宽基金存续期要求、延长基金绩效评价周期。在投资方式上，鼓励创业投资类基金采取母子基金方式，且子基金原则上以直投方式进行投资，一方面是借助子基金管理人的资源开展创业投资，另一方面也强调控制基金层级，避免多层嵌套影响政策目标的实现。
三、鼓励政府投资基金降低或取消返投比例
近年来，政府投资基金的出资往往与返投落地要求捆绑在一起，通过基金合同对管理人及其在管基金要求按政府出资金额的一定倍数直接或间接返投至出资人所辖地区。
《指导意见》首次明确“不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制……鼓励降低或取消返投比例”。
上述规定旨在让各地政府投资基金落实建设全国统一大市场的部署要求，尽管针对“降低或取消返投比例”用的是“鼓励”表述，但能够体现国家层面不鼓励地方利用政府投资基金进行招引企业竞争的明确立场。我们理解，不排除后续各个地方可能更新、修订政府投资基金相关法规规定，相应的地方政府投资基金管理办法也可能会对照该等鼓励口径调整其返投、落地要求。
四、健全基金绩效管理、建立容错机制
针对政府投资基金的绩效管理方式，《指导意见》提出将综合采取调整管理费、超额收益分配等措施加强绩效评价结果应用，体现激励约束。
与此同时，《指导意见》也提出要遵循市场规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，完善免责认定标准和流程。
此外，《指导意见》提出政府投资基金应在收益分配、损失分担等方面公平维护各方出资人利益，保护社会资本合法权益。实操中，可能有部分政府投资基金会要求管理人在收益分配顺序上给予优待，包括要求优先于其他投资者获得返本等。《指导意见》此举也意在强调政府投资基金回归其支持发展的定位，避免对社会资本产生挤出效应。
五、发展耐心资本与接续投资
《指导意见》要求合理确定政府投资基金存续期，发挥基金作为长期资本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用。
我们理解，在《指导意见》提出壮大耐心资本的指引下，意味着未来可能出现一大批期限明显长于市场化子基金的政府类母基金，这有利于解决当下实务中常见的母子基金期限错配问题，能够减少母基金因自身期限到期从而阻碍子基金延期、或要求提前退出的情况发生。另一方面，结合《指导意见》的差异化管理原则，考虑到“投早”的创业投资类基金可能需要更长的期限陪伴被投企业的成长，我们理解，创业投资类的政府母基金可能将更容易配合创投子基金延期。
《指导意见》强调，为确保投资延续性，可采取接续投资方式。社会资本层面，基金即将到期时，由管理人设置接续基金（或称S基金）受让二手私募基金份额或私募基金所投标的股权、以协助基金到期退出的操作，在近年逐步兴起。
为了支持S基金交易的开展，北京、上海、浙江、广东、江苏、安徽等多地获批在区域性股权市场开展股权投资和创业投资基金份额转让的试点资格。国内S基金交易数量由此连续多年上扬，现如今S基金已成为参与盘活私募基金退出渠道的一股重要力量。从收购私募基金既存LP权益的角度，此类交易可以为拟退出投资方提供资金流动性并锁定投资回报；从收购私募基金投资组合权益的角度，此类交易可以支持被投企业继续发展，与政府投资基金的定位不谋而合。
我们理解，《指导意见》为政府投资基金打开了从事S基金交易的窗口，预计将为国内S基金市场的发展壮大增添助力。
六、加强对子基金的尽职调查
《指导意见》从规范政府投资基金运作管理的角度提出多项措施，其中对子基金而言，需要特别关注是，未来政府母基金将会加强对子基金投向、运作、财务等情况的监督，强化尽职调查责任。
项目实操中，政府母基金在投资前的尽职调查会聚焦在管理人、子基金及被投企业（如已开展项目投资）等各个层面，旨在了解基金架构、决策机制、关键人士、投资流程、其他投资者实缴情况、对外担保负债、关联交易、利益冲突、合法合规等各方面的情况和风险。
七、设立政府投资基金的分级管理制度
《指导意见》明确提出要对政府投资基金的设立进行分级管理。中央财政出资设立国家级基金应报国务院批准。设立省级或地市级基金应报同级政府批准。县级政府则应严格控制新设基金。
省级政府负责加强本地区基金统筹管理，包括因地制宜地制定政府投资基金重点投资领域清单，明确对下级政府设立基金的审批或备案要求，防止重复投资和无序竞争。同一政府原则上不在同一行业或领域重复设立政府投资基金。
《指导意见》出于防范重复投资以及遏制隐性债务增长的考量，对政府投资基金设立实施提级管理具有其必要性。从基金管理人募集资金的视角出发，其募资渠道和流程可能会相应受到一定影响。
八、优化政府投资基金的退出机制
从规范政府投资基金的退出管理方面，《指导意见》要求研究制定政府投资基金退出政策指引、完善不同类型基金的退出政策，建立基金退出管理制度，制定退出方案。政府投资基金应科学合理确定退出期，并在章程或合伙协议中明确退出条件。
实践中，多数政府投资基金在协议起草阶段就要求明确退出权条款，未及时办理基金备案、基金未及时开展投资、未完成返投要求等都可能触发其退出权情形，政府投资基金会采取转让、减资等方式退出子基金，但通过减资退出须受限于封闭运作要求。
值得关注的是，《指导意见》明确政府出资退出时，应按照章程或合伙协议约定的条件退出；没有约定的，应依法依规进行评估，采取市场化方式确定转让价格。我们理解，这表明了允许政府投资基金可不按照评估价退出，给予基金和管理人更大的沟通协商空间。
九、总结与展望
笔者认为，《指导意见》对全国各地的政府投资基金的后续设立、运作、投资行为，均将产生深远影响。从《指导意见》中，我们可以看到国家层面要求政府投资基金坚持产业导向定位、落实部署全国统一大市场的决心。
考虑到政府投资基金目前在募资市场的所占比重，《指导意见》的上述要求预计会对整个私募基金行业的未来发展方向起到重大指导作用，有助于私募基金行业回归“投早、投小、投资好项目”的初心。
与此同时，我们也提示希望接纳政府投资资金的子基金管理人注意：在《指导意见》的影响下，政府投资基金在实施绩效评价时，可能会要求采取调整管理费、超额收益分配等影响GP经济利益的实质惩罚措施；在投资方式上，会更倾向于要求子基金原则上采取直投方式，并严格管理多层嵌套问题。
