本系列上篇《上市公司产业并购基金运作模式的优势及风险防范研究（三）》系统梳理了爱尔眼科产业并购基金的配套举措与退出机制，本文将重点对爱尔眼科产业并购基金运作实现的价值创造展开详细分析论证。

一、企业规模提升

一般来说，企业在行业内地位显著增强的关键指标，是企业规模的持续扩张，爱尔眼科的快速扩张的历程恰好符合这一客观规律。

爱尔眼科借助产业并购基金及专业的产业并购基金管理人在募资、投资、管理等方面的管理团队及其丰富经验，放大了爱尔眼科的投资能力，为公司储备了更多优质的产业并购标的，通过并购扩大了其眼科诊疗服务的地域覆盖范围，加快了从中心城市到省会城市、地级市以及县域城市的商业网点布局，成功推动了企业规模的稳步增长，更好地满足了不同区域、不同眼科病患者的多元化需求。

在早期，爱尔眼科主要发展区域为国内市场，特别是在国内两湖地区完成了初始布局，然后逐步渗透到国内的中心城市以及省会城市，伴随“分级连锁”模式的快速扩张，爱尔眼科已在各省级区域内，全面建立起了“分级连锁网络”，并持续强化其布局战略。同时，爱尔眼科还积极拓展海外布局，成功对多家海外眼科机构实现了收购，截至2024年12月31日，爱尔眼科在全球范围内建立了974家包括品牌医院、眼科中心及诊所在内的医疗服务机构网络。

爱尔眼科在网络布局不断扩张的同时，爱尔眼科的门诊接待量呈现出逐年稳定攀升的趋势。根据权威媒体报道，爱尔眼科的门诊接待数量自2009年初的不足80万人次，历经十多年的发展，至2023年底已跃升至1511万人次，实现了接近二十倍的显著提升。

综上所述，爱尔眼科凭借产业并购基金，经过一系列精心策划并购，眼科医疗机构的数量、年度就诊人数等方面，实现了显著规模扩张，显著提升了其在眼科医疗健康领域的竞争力与市场影响力，稳固了其在医科行业的龙头地位。

二、盈利能力提升

在爱尔眼科并购产业并购基金持有的标的医院之前，这些标的医院的经营财务数据尚未被合并报表到上市公司的年度、季度财务报告内，只有在爱尔眼科完成对标的医院的并购整合后，才会纳入爱尔眼科的合并财务报表，从而直接影响上市公司的营业收入、营业利润、净利润及资产负债率等财务表现。

2017年，爱尔眼科首次将产业并购基金控制的标的医院纳入公司的财务报表。2014年至2017年期间，由于爱尔眼科对产业并购基金的投资非控制性投资，因此采用成本法进行会计处理。由于爱尔眼科对产业并购基金的出资比例主要集中在10%至20%的区间，且不直接参与对产业并购基金及产业并购基金控制的标的医疗机构进行管理，因此尚不构成对基金及被投企业的控制，因此在2017年之前，产业并购基金投资的眼科医院对爱尔眼科的业绩影响较为有限。本文在爱尔眼科进行财务情况分析时，主要关注2017年及以后的财务数据，而将2017年之前的财务数据作为参考。

表1 爱尔眼科2014-2023营业收入、净利润概览表

从表1的财务数据，我们能够发现，在爱尔眼科产业并购基金控制的医院被纳入爱尔眼科财务报表之后，爱尔眼科的营业收入在2017年实现了显著的增长，增长率高达49.06%。此外，爱尔眼科的净利润也持续保持了较高增长。爱尔眼科的营业收入及营业利润连续多年实现快速增加，归属上市公司股东的净利润保持平均每年增长率为30%左右。

表2 爱尔眼科2013-2023净资产收益率（ROE）概览表

爱尔眼科营业收入营业利润增长的同时，爱尔眼科的净资产收益率（ROE）也同样表现优异。如表2所示，自2014年爱尔眼科成立并购基金并实际运作以来，其净资产收益率（ROE）增长显著，相较于产业并购基金实施前的平均表现有明显提升，虽然设立产业并购基金及收购标的医院常伴随着现金流大幅流出，而在公司资产负债率并未出现明显提升的情况下，爱尔眼科的净资产收益率从2013年14.02%，上升至其后数年每年平均净资产收益20%的水平。净资产收益率增长的主要驱动因素，是爱尔眼科借助产业并购基金实现了企业规模、门诊数量的快速扩张，以及内部管理水平不断提升。

由此可见，爱尔眼科借助产业并购基金，其在规模扩张、市场份额提升的同时，在营业收入、净利润及净资产收益率（ROE）等方面都取得了可持续高速增长，显著增强了其整体市场竞争力。

三、公司市值提升

爱尔眼科借助“上市公司+PE”产业并购基金战略实施并购计划，显著提升了爱尔眼科的社会影响力及公众知名度，推动了其品牌形象的持续提升，在资本市场上传达出了积极的信号。爱尔眼科的股票价格与市值自2014年以来多年持续攀升，屡创新高。

图1 爱尔眼科2009-2024股价与创业板趋势对比图

参考图1爱尔眼科2009-2024股价与创业板趋势对比图可知，在2014年爱尔眼科设立产业并购基金之前，其股价表现与创业板整体表现存在一定关联，虽波动幅度有所不同，但总体走势较为相似，未出现明显背离。2014年至2021年左右，在产业并购基金的推动下，爱尔眼科的市值增速明显快于创业板指的整体增速。爱尔眼科借助产业并购基金持续培育新医院，并将其纳入上市公司体系，业绩增长强劲，备受市场关注和认可，股价表现出色。尽管创业板指也呈现出了一定的增长态势，但其整体的增长速度与幅度相较于爱尔眼科而言，显得相对逊色，这一对比表明，爱尔眼科产业并购基金能够对上市公司的股票价值产生积极的提升作用。

图2 爱尔眼科2009-2024市值变化图

再看图2爱尔眼科2009-2024市值变化图，该图清晰展现了爱尔眼科自上市15年来市值的波动情况。2009年，爱尔眼科初入资本市场，其市值仅为约69.29亿元，而截至2021年，其市值一度逼近4000亿元。尤为值得关注的是，2016年底爱尔眼科宣布收购标的医院后，其市值增速极为迅猛。在短短五年时间里，市值实现了近13倍的大幅增长。这一极具说服力的数据，有力地印证了“上市公司+PE”型产业并购基金能在资本市场产生强大的市场效应。爱尔眼科通过产业并购基金在资本市场获得的巨大成功，不仅充分彰显出资本市场对其“上市公司+PE”并购模式的广泛认可，更进一步表明该模式在驱动公司市值增长、增强市场竞争力等关键方面，具备独特优势与巨大发展潜力。

由于2021年后医疗行业政策及市场环境的变动，以及爱尔眼科内部某些问题的显现，其股票市值经历了大幅回调，但这与爱尔眼科所处的医疗行业特性及其整体市场环境紧密相关。

综上所述，爱尔眼科的“上市公司+PE”型产业并购基金的运作模式，不仅在短期内扩大了公司的业务规模、提升了经营业绩，还成功吸引了资本市场的高度关注，爱尔眼科获得了众多外部投资者的追捧，其股票价格与市场价值在后续时期连续攀升，创下历史新高，被资本市场称为“眼茅”。

四、基金端实现财务回报

如前文所述，在基金端的收益分配方式上，各只产业并购基金的约定不尽相同。部分基金在利润分配时，会优先保障优先出资合伙人的利润分配权，即只有当优先出资合伙人从基金累计获得的分配金额达到其全部实缴出资本金及约定收益后，才会依照既定规则，按照普通合伙人、其他有限合伙人的顺序依次进行分配；而部分基金则直接按照全体合伙人的实缴出资比例进行分配。

然而，分配的前提是有收益。爱尔眼科设立的各支产业并购基金在实际运作中，从投资到退出的完整闭环过程中所获得的具体收益金额，爱尔眼科此前并未完整披露过详细数据。就此，本文选取已完成退出且清算完毕的湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业（下称“爱尔中钰”）作为分析案例，对其对外投资总额及投资标的转出收益总额进行了如下估算。

表3 爱尔中钰产业并购基金标的医院转出收益表

从爱尔中钰的设立公告中，我们可知爱尔中钰基金已经成功筹集了10亿元人民币的资金。进一步查阅上表资料可明显看出，在爱尔中钰存续期内，爱尔中钰共投资新设或者收购眼科医院65家，这些投资活动涉及的地理区域广且眼科医疗机构规模大小不一、种类繁多。除此之外，爱尔中钰已经完成了对它所持有的部分标的医院股权的转让，并且公开披露的总收益大约为19.2亿元人民币。另外，随着爱尔中钰的存续期到期，对其余标的医院，爱尔中钰已向爱尔眼科所设的其他产业并购基金转让了相应股权，但是有关该部分股权转让的具体对价数额并没有公开。

根据以上公开的资料，可作保守的估计与分析。尽管只是基于已经公开的收益数据，但可见爱尔中钰在退出时的资本增值收益仍然至少达到了1.9倍。这一数据不但显示出爱尔中钰在眼科医疗领域的投资策略及运营能力，还能给私募投资机构提供可观的财务回报。

至此，本文已系统梳理了爱尔眼科产业并购基金运作模式实现价值创造的具体体现。在此基础上，笔者将于下篇集中探讨该运作模式在实践中面临的关键风险点，并提出相应防范建议与优化策略，以期为此类基金的运作实践提供有益借鉴。