前言

基于香港与内地政策支持及企业发展战略等因素，2024年下半年以来，顺丰控股（002352.SZ，06936.HK）等A股行业龙头成功实现H股上市。同时，宁德时代（300750.SZ）、恒瑞医药（600276.SH）等A股明星企业亦启动H股上市。趁此A股上市公司赴港上市的热潮，本文对这类项目涉及的特殊法律问题进行了总结与分析，以供各方参考。

一、市场概况

中国中铁首开A股上市公司发行H股模式的先河，其于2007年12月3日在A股挂牌上市（SH.601390），随后于12月7日其H股（HK.00390）也在香港挂牌上市。此后，A股上市公司赴港上市成为境内企业两地上市的新趋势。

近年以来，A股上市公司赴港上市的数量有限。经笔者统计，2020年共有3家，2021年共有2家，2022年共有4家，2023年则只有1家。2024年，龙蟠科技（SH.603906，HK.02465）、顺丰控股（SZ.002352，HK.06936）等3家A股公司完成港股IPO上市，其中一家公司募集资金净额达到了306.68亿港币，成为2021年2月快手上市之后港股市场最大的IPO项目。截至本文发布之日，A股公司完成H股上市（即“先A后H”）的合计约40余家。

值得注意的是，2024年年末以来，申请H股上市的A股公司数量显著提升。2025年至今，更是有11家A股上市公司申请H股上市，其中包括宁德时代（SZ.300750）、恒瑞医药（SH.600276）、海天味业（SH.600276）等知名企业。筹划H股上市的A股公司数量增多系由多种因素所导致，包括香港市场在融资便利性上的优势、企业自身“走出去”发展战略的需要以及当下内地与香港两地的政策支持，其中在政策方面：

（一）2024年4月4日，国务院发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》明确提出，要拓展优化资本市场跨境互联互通机制，拓宽企业境外上市融资渠道，提升境外上市备案管理质效。

（二）2024年4月19日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）发布5项资本市场对港合作措施，进一步拓展优化沪深港通机制、助力香港巩固提升国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。其中强调支持内地行业龙头企业赴港上市，支持内地企业利用两个市场、两种资源规范发展，中国证监会将进一步加大和有关部门沟通协调力度，支持符合条件的内地龙头企业赴港上市融资，为成为全球龙头企业做好支持。

（三）2024年10月18日，香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）、香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）所作出联合声明，宣布将优化新上市申请审批流程时间表，包括加快合资格A股上市公司审批流程，以进一步提升香港作为区内领先的国际新股集资市场的吸引力。该声明中提到，已于A股上市的公司在香港提交新上市申请时，若符合以下条件：（1）预计市值至少达100亿港元；及（2）在具有法律意见支持的基础上，确认该公司在递交新上市申请前的两个完整财政年度已在所有重大方面遵守与A股上市相关的法律及法规，则其新上市申请可按照合资格A股公司快速审批时间表进行审批。在合资格A股公司快速审批时间表下，若合资格A股上市公司提交完全符合规定的申请，香港证监会及香港联交所分别只会发出一轮监管意见。在此情况下，两家监管机构各自的监管评估将在不多于30个营业日内完成。

笔者认为，内地与香港监管部门发布的上述政策均为A股公司赴港上市提供了明确的政策支持。除上述原因外，目前内地监管对于上市公司发行新股在政策上的限制，也在很大程度上促使有融资需求及意愿的A股公司选择香港市场。

二、A股公司发行H股基本流程

（一）项目执行流程

A股上市公司发行H股需要适用《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引等境内公司在境外上市的相关规则，与境内非上市企业申请H股上市所适用的规则并无本质差异，而且二者在项目执行流程上亦基本相同，主要包括：

1、尽职调查及问题规范、上市文件准备、重大问题沟通。主要事项包括项目启动会，业务、财务、法务等条线的尽职调查，第三方和内控尽职调查，开具合规证明，合规问题规范，上市前融资，上市文件准备，董事及高管上市前培训等。如果公司存在重大问题，需要确定是否影响上市，并在递交A1申请前提前与香港联交所沟通。

2、中国证监会备案、香港联交所审批。上市申请人向香港联交所递交A1申请后，应在3个工作日内向中国证监会提交备案文件。上市申请人向香港联交所提交聆讯安排申请、聆讯前的相关文件，香港联交所确定聆讯时间并审阅上市申请。在预计的聆讯审批日期至少4个营业日之前，上市申请人需要向香港联交所提交由中国证监会发出的备案办结通知书。在备案办结及聆讯前，中国证监会及香港联交所均会对上市申请人提出相关反馈问题。

3、推介、定价、上市。在递交A1申请后，上市申请人及承销商即可开始路演、确定战略/基石投资者、印刷红鲱鱼招股书等工作，在成功定价及分配股份给机构投资者和散户后，进行股份上市及买卖。

（二）审批流程

在具体审批流程上，如上文所述，香港证监会、香港联交所作出联合声明，宣布如A股上市公司：（1）预计市值至少达100亿港元；及（2）在具有法律意见支持的基础上，确认在递交新上市申请前的两个完整财政年度已在所有重大方面遵守与A股上市相关的法律及法规，则香港证监会及香港联交所分别只会发出一轮监管意见，两家监管机构各自的监管评估将在不多于30个营业日内完成。审批流程的示意图如下：

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三、特殊法律问题

（一）两地估值差异问题

通常情况下，对于同一家公司，其发行的每一股股份的价格应当是一致的，例如一家A股公司发行的A股及H股，其价格应一致。但受到行业差异、股息率、投资者结构差异、流动性溢价、衍生品工具差异、市场制度与监管差异、汇率波动等诸多因素影响，同一公司发行的A股和H股价格一直存在较大差异。一般情况下，“A+H”模式的H 股股价相对A 股股价普遍存在折价。

在跨境资本运作的情境下，当拟赴港上市的A股企业出现H股发行价显著低于境内股价时，可能引发双重市场博弈：一方面，A股投资者出于股权稀释及估值下行的担忧，易对发行方案产生抵触；另一方面，价差压力可能传导至公司治理层面，导致决策层在方案审议时陷入两难困境。实务操作中，企业通常采取小规模首发与定价提升的策略，即通过控制H股发行规模，降低稀释效应；同时优化定价模型缩小境内外价差，以此增强方案的市场接受度。值得注意的是，此类调整须符合香港联交所关于公众持股量的相关要求（详见下文）。

需要提示的是，如果A股上市公司根据其A股发行价格确定其H股发行价格，或H股发行价格与A股价格趋近，则香港市场和投资者接受其发行H股可能也会面临一定阻力。

为了跟踪两个市场的价格差异，香港恒生指数服务公司于2007年7月9日推出了“恒生AH股溢价指数”，以衡量A股相比H股存在多少溢价，追踪在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。该指数根据纳入成份股的A股及H股的流通市值，计算得出A股相对H股的加权平均溢价。

（二）公众持股数量问题

根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《联交所上市规则》”）的相关规定：（1）对于拥有一类或以上证券的发行人，其上市时由公众人士持有的A+H股总数必须占发行人已发行股份数目总额的至少25%，且正申请上市的证券类别（即H股）不得少于发行人已发行股份数目总额的15%；（2）若上市申请人市值超过100亿港币，可向香港联交所申请15%-25%的公众持股量。

在实践中，如发行人希望将H股发行规模控制在15%以下，则需要根据其具体情况向香港联交所申请豁免批准，通过股东结构、股权流动性、市值规模等证明H股存在透明公开有序的市场。虽然香港联交所历史上曾就个别市值较大公司的公众持股量的要求进行了豁免，但发行人仍需要与香港联交所提前进行个案沟通。

2024年12月19日，香港联交所发布《建议优化首次公开招股市场定价及公开市场规定》，就首次公开招股市场定价及公开市场的监管框架提出全面改革建议，咨询期将于2025年3月19日结束。根据该咨询文件，寻求于香港联交所上市的H股以及由公众人士持有的H股必须占与H股所属类别股份总数（即A+H股）至少10%，或使得上市时公众持股于上市时的预期市值至少为30亿港币。通过上述规定，香港联交所对公众持股量要求进行了差异化调整，针对大市值企业，特别是A+H企业，给予更大灵活性及弹性，在一定程度上减轻了发行压力，对于有意实现两地上市的公司来说可谓利好。

（三）信息披露相关问题

1、上市申请阶段

A股上市主体需将H股发行计划纳入重大内幕信息管理范畴，在项目进展过程中对内幕信息进行保密、防范内幕交易，并按步骤、分阶段做好信息披露工作。以M集团为例，经笔者梳理，其就H股上市事宜履行信息披露义务的主要情况如下：

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此外，A股公司赴港上市需关注A股财务信息在H股招股书中的披露，特别是A股对季度报告的披露要求，这使得公司需要根据季度报告披露时间安排整体上市时间表。如季度报告在H股招股书刊发前发布，则公司需将其中的财务数据纳入H股招股书中，以保证信息披露的平等。如A股上市公司披露A股半年报或年报的时间与拟刊发H股招股书时间相近，则亦需要通盘考虑并统筹协调A股定期报告披露时点和H股招股书刊发时点的先后。同时，由于H股招股书中披露的财务数据往往采用国际财务报告标准（IFRS）或者香港财务报告准则（HKFRS），公司需提前与审计师沟通两套会计标准下财务数据的置备。

2、上市完成后

香港与内地对上市公司信息披露的基本要求具有一定共性。根据《中华人民共和国证券法》（“《证券法》”），上市公司信息披露应“真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。根据《联交所上市规则》，信息披露的基本要求为“让公众人士可同时获悉（上市公司）相同的信息，以确保维持一个公平及有秩序的证券市场”。

另根据《证券法》第七十八条，“证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。” 根据《联交所上市规则》第13.10B条，“上市公司若向其证券上市所在的任何其他证券交易所发布任何资料，必须也同步公布有关资料”。因此，A股上市公司完成H股上市后，其信息披露应同时符合两地监管的信息披露要求。

具体而言，在文本方面，H股公告需同时准备中英文版本（监管审核以英文版本为主）。原则上，对于A 股或者H 股要求披露的公告，应分别根据其各自适用规则进行准备，并同步在另一市场进行转载披露。若A股公告不涉及财务数字等敏感信息，则H股公告在转载该等A股公告时无需准备英文版本。上述规则的示意图如下：

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此外，在报告期周期方面，H股上市公司可自行决定会计年度结束日，但一般以自然年为财务年度周期。在定期报告披露方面， A+H上市公司应遵循两地的编制规范和格式要求，两地对相关定期报告的具体披露时间要求如下：

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基于上述，笔者认为，A 股对信息披露的要求较H股相对严格，故完成H股上市后，可以考虑先依据A股要求编制相关信披文件，再结合H股要求进行补充或删减，从而缩减信息披露工作量，并确保两地信息披露的一致性与准确性。

（四）公司治理差异问题

虽然A股公司在A股上市时已根据《上市公司章程指引》《上市公司治理准则》《上市公司独立董事管理办法》等法律法规对其公司治理进行了完善，但其申请H股上市时，还需要根据《联交所上市规则》《企业管治守则》等香港联交所的相关规定对其公司治理进行进一步调整，以确保同时满足两地监管要求。两地对公司治理的主要要求及对比如下：

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（五）关于A股不合规事件

如前文所述，A股上市公司适用快速审批时间表，需要满足的条件之一为“在具有法律意见支持的基础上，确认该公司在递交新上市申请前的两个完整财政年度已在所有重大方面遵守与A股上市相关的法律及法规。”因此，如A股上市公司或其管理层在A股上市期间受到证券监管机构的监管措施或行政处罚，则可能影响其适用快速审批的资格。

香港联交所发布的《有关在上市文件内披露不合规事件的指引信》（HKEX-GL63-13），根据事件严重程度的不同，将不合规事件分为三类，即：

1、重大不合规事件，指个别或合计对新申请人已产生或很有可能产生重大财务或营运影响的不合规事件，譬如招致严厉财务处分或可能导致重要营运设施关闭的不合规事件。重大不合规事件可能会引起就上市合适性及符合上市资格的关注，除了需要在招股说明书中进行披露外，香港联交所在一般情况下会要求申请人在上市前修正所有具重大影响的不合规事件；

2、系统性不合规事件，指并非重大不合规事件，但一再发生反映新申请人或其董事/高级管理人员欠缺以合规方式营运的能力或意欲。香港联交所不要求修正任何系统性不合规事件，修正与否由申请人董事及其保荐人决定；

3、非重要的不合规事件，指既非重大不合规事件，亦非系统性不合规事件的不合规事件。香港联交所不要求披露任何非重要的不合规事件，也不要求修正任何此等不合规事件，修正与否由申请人董事及其保荐人决定。

在项目执行过程中，具体事件属于重大不合规、系统性不合规亦或非重大不合规，通常由保荐人及香港律师根据《联交所上市规则》等规定进行综合判断。

（六）关于关连人士/关联方的认定

根据《联交所上市规则》对“关连人士”的定义 ，相较于沪深两市上市规则对关联方的定义，香港联交所对关联方的界定与境内规则主要存在以下差异：

1、持股比例要求。香港规则下，持有上市公司10%或以上的表决权才会被认定为关连人士；境内规则下，持有上市公司股比在5%以上即会被认定为上市公司的关联方；

2、控股股东的董事、监事、高级管理人员。境内规则下，除了上市公司层面的管理层外，“直接或者间接控制上市公司的法人或其他组织的董事、监事和高级管理人员”也属于关联自然人；香港规则无相关要求；

3、从时间角度对关联人士的界定。香港规则下，过去12个月曾任上市公司或其任何附属公司董事的人士构成了拟上市企业的关连人士；境内规则下，关联方包括过去12个月曾经是，或未来12个月可能成为上市公司的关联方的自然人或法人；

4、子公司层面的关联方范围。香港规则下，子公司的主要股东（持股10%及以上）及子公司的董事、监事、高级管理人员都是拟上市企业的关连人士，除外情况是该项规定不适用于“非重大附属公司”；境内规则下，一般根据实质重于形式的原则进行认定。

基于上述，在项目执行过程中，可能会存在按照A股规则不认定为关联方，而根据香港规则构成“关连人士”的情形。笔者建议，在项目启动初期，公司即根据《联交所上市规则》梳理“关连人士”清单、确定“关连交易”范围，并在招股书中进行适当披露，为上市完成后继续存在的关连交易做好合规准备工作。

（七）关于锁定期

根据《联交所上市规则》第10.07条规定，在发行人申请上市时刊发的上市文件中被列为发行人控股股东的人士或一组人士，其所持有的发行人的股份自上市之日起6个月的时间内不得进行转让，并在前述期限届满当日起计的6个月内，不得因出售其持有的任何发行人的证券导致其丧失控股股东地位。

基于上述，对于申请H股上市的A股上市公司，除了需要遵守A股本身的锁定期规则外，还需要遵守香港联交所的上述相关要求。

四、未来展望

结合目前已公布的A股公司筹划H股上市情况及两地对赴港上市的政策支持，笔者预计，按照通常的上市进度来看，2025年A股上市公司完成H股上市的数量较往年会有显著提升，这些公司或将在2025年形成赴港上市热潮。

必须指出的是，A股企业在借助H股上市实现全球化布局及拓宽融资渠道的同时，也需应对多重考验。香港资本市场以机构投资者为主导，对企业的质量要求较A股更为严格，核心竞争力不足的企业或将面临资本市场的冷遇。此外，“A+H”双重上市机制要求企业同时遵循两地差异化的监管体系，这不仅增加了合规操作复杂度，更会显著推高企业的合规成本。针对这一现实情况，拟赴港上市企业应系统学习香港市场运行规则、构建全流程合规管控机制、持续提升合规管理效能，从而为跨境资本运作筑牢制度根基。