2025年2月21日，中国证券监督管理委员会（“证监会”）与最高人民检察院（“最高检”）联合举行新闻发布会（“发布会”），围绕“依法从严打击证券违法犯罪，促进资本市场健康稳定发展”主题，通报近年来证券执法和司法工作的进展。

证监会在记者问答环节表示，将深入推进新“国九条”和资本市场“1+N”政策文件落地，强本强基，严监严管，不断提升违法违规线索发现能力，压降办案周期，提升办案质效，对欺诈发行、财务造假、操纵市场、违规减持等恶性违法重拳出击，从严惩处。

其中，操纵市场行为始终是证监会打击惩处重点，将通过全方位监控、大数据碰撞、智能化分析等多维技术手段，构建“穿透式”线索筛查体系，提升打击力度，并完善民事、刑事立体追责机制。

本文拟对操纵证券市场案件中，争议较大的“主观故意”和“违法所得”两个专题，并以新特点案件——“伪市值管理”作为切入点，对内外勾结型操纵市场进行探讨。

一、2024年度操纵证券市场监管概况

证监会在发布会指出，2024年对42起操纵市场案件作出了处罚，罚没金额49.5亿元，同比增长42.2%。其中，千万元以上罚单占比41.9%，向公安机关移送涉嫌操纵犯罪案件32件，移送犯罪嫌疑人104人。

数据显示，2024年证监会对操纵市场行为的处罚力度明显增强，案件数量、罚没金额和刑事移送均较上一年有所增长。

证监会指出，操纵类案件呈现出新特点，包括短线化操纵、杠杆化操纵、“团伙型”操纵、“伪市值管理”信息型操纵、“编题材、讲故事”的蛊惑型操纵，以及利用复杂金融产品和新型交易技术的操纵行为。

前述新特点增加了监管识别和惩治的难度，因此证监会也将集中兵力，抓好对诸如上市公司与市场机构内外勾连、推动股价暴涨暴跌、无视监管警示屡查屡犯等恶性操纵案件的打击惩治。

此外，如我们之前的研究，2025年3月1日实施的《中国证监会行政处罚裁量基本规则》（“《裁量基本规则》”），明确了对各类证券违法行为的处罚力度与裁量方法，设置了六档裁量阶梯和裁量情节，确定了共同违法、多次违法、单位直接责任人员违法等情况的多项处罚规则。

我们认为，随着监管继续加大对操纵行为的打击力度，2025年将出现一批适用《裁量基本规则》的典型案例。

二、操纵证券市场的主观要件分析

为获利、避损、实现定增/减持、避免股权被强制平仓、市值管理等，我们理解新形势下行为人实施操纵行为的动机或目的更加多元化。

从立法层面看，《证券法》第55条虽不再强调主观获利的动机或目的，但为了区分操纵行为和投资行为，第55条将“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”作为认定操纵的主观要件。

不过，在个案中，对于具体判断方法的认定标准不一。证监会在第一批指导性案例中，明确了信息型操纵的判断方法。

对此，我们结合指导案例以及证监会公开的处罚，对典型和具有新特点操纵行为中主观故意的认定，进行如下探讨。

（一）信息型操纵中的主观要件

在信息型操纵案件中，较为典型的操纵方式，为行为人通过控制信息披露的时点和内容，误导投资者并扭曲市场价格信号，进而实现操纵股价的目的。

例如，在第一批指导性案例4号之孟某某、杨某某操纵证券市场案中，证监会指出，在认定行为人操纵的主观意图时，需分析案件全貌，考量行为人是否具有操纵动机、发布信息行为和交易行为是否围绕特定目的、操纵后的表现等，综合客观事实和行为判断其是否有操纵故意。该案中：

1、当事人存在操纵动机。孟某某为确保非公开发行成功，通过股票质押等方式为信托计划等提供收益保底承诺，具有促使股价达到预定价格的内在动力。同时，孟某某在事前曾向杨某某承诺，如9号信托产品不亏损，即给杨某某奖励，且事后孟某某履行承诺，实际向杨某某支付了2,599万元作为奖励。孟某某和杨某某具有确保孟某某不因9号信托产品亏损承担担保责任的操纵动机。

2、当事人设定交易目标，操纵价格意图明显。杨某某与韩某某达成了在甲公司股价为10元/股时卖出的目标价格，在该价位卖出甲公司股票可以实现孟某某不因9号信托产品亏损承担担保责任的目的。

3、当事人存在操纵市场的客观行为。二人通过积极披露利好信息、拖延发布利空信息的方式控制信息发布节奏，并操纵增稳2号连续大量买入甲公司股票，配合9号信托连续、集中、高位减持。综合二人操纵动机、意图、行为等，能够认定当事人具有操纵的主观故意。

（二）交易型操纵中的主观要件

交易型操纵的主观故意，可通过当事人的交易行为、通讯记录、询问笔录、事后反向操作、销毁证据等方面，综合进行判断。

例如，在刘某某和冯某某操纵某两只股票案中，证券监管机构认为，尽管行为人辩称买入是基于基本面分析而不存在操纵的主观故意，但行为人通过虚假委托和高价买入拉抬股价的行为，是导致股价涨停最为直接和重要的原因，并且考虑到当事人在接受调查询问时间接承认具有拉抬股价的动机，应构成操纵市场。

（三）短线操纵中的主观要件

对于徐某芝短线操纵案，证监会行政处罚委员会编写的《证券期货行政处罚案例解析（第二辑）》指出，单从交易行为看，徐某芝大额申报买入涉案证券的行为，与看好该证券的有实力的投资者的投资行为的区别并不明显。虽然有撤单行为，但与投资或投机者在交易过程中的撤单行为的区别不大。因此，需要主观方面的恶意要件作为区分。

从客观方面来看，徐某艺存在在短时间内利用资金优势，大额、频繁申报买入，频繁申报撒单手段作配合,推高股价,造成股价严重偏离深证综指，次一交易日反向卖出的一系列行为,从这些行为足以推断出徐某芝与一般投资者或投机者在主观状态上存在本质区别,徐某芝具有操纵的主观故意。[1]

（四）间接故意的认定

需要注意的是，操纵的主观故意，除了包括直接故意，也包括间接故意。

比如在创势翔操纵市场案中，当事人针对不具有主观故意的申辩意见为：尾市拉抬及尾市集合竞价拉抬股价的违规行为是交易主管擅自作出，以及部分违规交易行为是行为人之间存在投资决策分歧而产生。

证监会认为，该案当事人明知或应当知道相关的交易行为足以导致相关股价的波动，而故意放任该行为的发生，其操纵意图明显，结合行为人未就相关主张提供客观证据，故拒绝采纳行为人的申辩意见。

参考处罚案例中，证券监管机构对申辩人关于不存在主观故意的申辩意见的回复情况，可以看出，证券监管机构往往会结合各项场内、场外因素进行综合判断。

场内因素主要包含行为人在证券市场的客观交易行为，如交易型操纵中的交易指标的异常情况，信息型操纵中的信息是否符合法律规定、发布时点对股价的影响等。

场外因素通常包含书面证据、监管机构对相关人员的问询笔录和其他异常行为，如当事人故意在调查阶段销毁用以交易的设备，或相关人员通讯来往的记录被明显故意删除，互相或前后对相关事项的陈述与客观事实不符等。

三、违法所得的计算问题

（一）认定违法所得的重要性

目前，在行政执法领域，针对操纵证券市场的违法所得的定义和计算方式尚未有明确的法律规定。

《行政处罚法》第二十八条第二款规定：“违法所得是指实施违法行为所取得的款项”；《证券期货违法行为行政处罚办法》第三十四条规定：“证券期货违法行为的违法所得，是指通过违法行为所获利益或者避免的损失，应根据违法行为的不同性质予以认定”； 《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（“《操纵证券期货市场解释》”）第九条规定：“本解释所称“违法所得”，是指通过操纵证券、期货市场所获利益或者避免的损失。”但是，前述规定还是较为宽泛，仍需结合司法实践进行判断。

违法所得，除了在行政责任方面会影响罚没款金额，在刑事责任方面还会影响是否构成刑事犯罪。首先，在行政责任方面，《证券法》第一百九十二条规定，对于操纵证券市场，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

因此，是否存在违法所得对于处罚结果而言，最显著的区别在于会否予以更严厉的罚款。

其次，在刑事责任方面，《操纵证券期货市场解释》第二条规定，操纵证券市场获利或者避免损失数额在一百万元以上的，就符合操纵证券市场罪“情节严重”的入刑标准之一；第三条规定，对于上市公司及其董监高、控股股东或者实控人操纵证券市场的，入刑标准甚至降低至五十万元以上。可见，无论是行政还是刑事责任，有无违法所得以及违法所得的大小，都将对行为人的责任认定造成严重影响。

（二）违法所得的计算方法

目前，关于违法所得的计算方法，主要存在实际收益法与虚拟收益法两种观点。上海市第一中级人民法院在《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点丨类案裁判方法》对两种计算方法进行了说明，这可作为行政案件的参考：

1.案发前已经平仓的，违法所得一般按照实际收益法计算

此方法将建仓时点作为计算违法所得的起点，将平仓时点作为终点，以建仓成本与平仓金额之间的差额计算违法所得。实际收益法的优势在于，其客观反映了行为人的实际获利，亦能与后续违法所得追缴工作紧密衔接。

2.未平仓或以实际收益法计算明显不合理的，可以按照虚拟收益法计算

虚拟收益法又称市场吸收法，是以操纵影响消除或操纵行为中断、终止等适当时点为基准计算违法所得。非法持有余券的，可以按照操纵影响消除之时的价格计算违法所得。行为人在操纵影响消除以后再行平仓的，即使平仓价高于操纵影响消除之时的价格，两者的差价部分也可不认定为违法所得。操纵影响消除时间难以证明的，也可以操纵行为中断、终止等时点作为计算基准。

我们期待监管部门尽快出台关于违法所得具体计算标准的相关规则。

（三）违法所得的扣减项目与盈亏相抵问题

1.与交易无直接关系的其他成本费用，不能作为认定违法所得的扣减项目

比如，在涉及任某成操纵证券市场的2份行政处罚决定书（〔2015〕85号 、〔2016〕121号）中，证监会对任某成提出的应当在扣除股票交易成本的基础上，进一步抵扣大宗交易介绍费用、融资成本等辩解，均未采纳。

证监会在行政处罚决定书中明确回应：“任某成提出的应当在成本中扣除大宗交易介绍费用、盈利分成、资金成本，上述费用与涉案操纵行为本身无关，不属于证券执法应考虑的因素。”

证监会的观点同样也获得法院的支持，如在〔2019〕京0102行初310号案中，北京西城区法院认为，违法所得指的是违法行为所产生的全部收益，与违法行为人实际得到的收益并非同一概念。因此，在计算违法所得时，并不需要考虑违法行为人的融资成本，收益分配等因素。

2.对于交易型操纵，当事人操纵多只证券的，采用“盈亏不相抵”的计算方式

比如，在陈某操纵市场案(〔2016〕69号)中，陈某操纵的12只股票中，5只盈利，7只亏损。当事人在申辩意见中提出应采取“盈利减去亏损”的违法所得计算方法。

证监会在该案行政处罚决定书中，明确说明了采取“盈亏不相抵”的理由：“我会认为，本案系陈某连续多次操纵多只股票，属于连续多次实施同种行政违法行为，在违法所得金额计算上，行政处罚采取‘盈亏不相抵'原则，于法并非无据，于理并无不合。我会在2014年处罚结案的‘苏某翔连续多次操纵市场案 ’（行政处罚决定书〔2014〕12号）、2015年处罚结案的‘任某成连续多次操纵市场案’（行政处罚决定书〔2015〕85号）等案件中，均是采用“盈亏不相抵”的方式。我会认为，对于连续多次操纵行为的违法所得采取‘盈亏不相抵’的方式进行计算，符合行政处罚的比例原则与合理性原则”。

司法实践中，〔2019〕京行终9906号案认为，行为人主张不同股票的盈亏之间要进行抵扣，北京高院认为，证监会综合考虑王某铜操纵各只股票的操作手法多样、起止时间各不相同、计算违法所得的独立性等因素，将王某铜操纵涉案三只股票的行为视为三项独立的操纵行为并分别予以处罚而不进行盈亏相抵并无不当。

四、操纵证券市场中的共同故意认定和责任划分—以“伪市值管理”为例

证监会强调，将严厉打击上市公司与市场机构勾结、操控股价波动等恶性操纵行为。

近年来，“伪市值管理”案件呈现上市公司与外部机构合谋趋势，常见手法包括控制“高送转”“业绩预增”等信息发布节奏，或利用误导性陈述影响投资者预期，以市值管理之名操纵市场。在认定此类行为时，需证明各方具备共同故意。

然而，随着操纵主体日益多元化，专业化分工和规模化经营，内外勾连的市场操纵行为更加复杂，各方角色界定难度上升。

证监会在相关案件中，通过异常的市值管理协议、当事人证词等证据材料，结合信息型和交易型操纵行为的典型特征，完成共同操纵故意的举证。

在上海永邦市场操纵案中，证监会通过上市公司实控人与外部机构存在特殊的交易结构安排以及外部机构与惯常操作不符的大宗交易操作，采取了多种方式放大资金杠杆，最后共同作用下实现拉抬股价，论证上市公司的实控人与外部机构存在合作，利用信息优势合谋操纵宏达新材的股价。

其中，证监会特别指出，上市公司实控人与外部机构约定回购时如股价上涨，外部机构则按约定收取股价上涨收益部分的15%或20%，再收取一定的融资利息；如果亏损，损失都由上市公司股东承担。此种业务模式使行为人双方共同合作，推动股价上涨具有了共同利益的基础和动机。最后，证监根据案件情节，证监会对主导市场操纵的上市公司实际控制人施以最严厉的处罚，同时针对外部机构，根据行为人在操纵行为中的角色区分决策者与执行者，并分别给予相应处罚。

在某资产公司等操纵某医疗股票案中，证监会认为，《研究顾问协议》存在明确的调控股价约定，并且外部研究顾问机构收费模式按照上市公司实控人减持金额的12.5%计提，双方存共同利益；市值管理建议中的对某医疗公司的发展规划并非研究顾问机构的工作成果，且在减持后未为上市公司提供长期市值管理，因此各方存在操纵某医疗公司股价的故意。对于各方的处罚，纵观整个案件，如何提高股价的建议和策划，基本为外部研究顾问机构某资产公司所提出，上市公司实际控制人在本案中表达了高位减持需求，并起到了配合落实相关“市值管理建议”的作用。证监会对某资产公司予以没一罚二，对上市公司实控人予以没一罚一的行政处罚。

纵观上述两个案件，存在两个值得探讨的问题，一是，何为合理的市值管理，在2024年前尚未有一个明确的法律或者政策性文件予以规定或者参考。

2024年11月6日，证监会公布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》，规定上市公司可结合自身情况，依法依规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份增持和回购等方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量。

因此，合法合规的市值管理不应仅仅以股价为唯一目标，其更应是一种长效的方向性策略性安排，而非短期促进股价变动。

二是责任划分问题，上述两个案件较为清晰地显示出，证券监管机构对于共同操纵市场的责任划分，主要根据各违法主体的出资、分工、在操纵中所起到的作用等具体事实和情节，进行综合考量，进而确定各主体的罚没金额。

五、结语

在严监管背景下，针对日益复杂化、隐蔽化的操纵行为，证券监管机构将通过强化大数据监测和精准识别手段，全面加强对操纵行为的监管与惩治。证券市场参与者需高度重视操纵与投资的界限，严格遵守法律法规，避免触碰监管红线。若面临监管调查，应及时寻求专业意见，全面评估违法风险，积极、妥善应对调查。

随着证监会对操纵市场行为加大打击力度，相应的民事诉讼数量也会相应增加。我们注意到，目前市场上已有多起针对操纵行为的投资者索赔案件正在征集信息，因此，可能面临此类股民诉讼的市场主体应尽早评估法律风险，主动寻求专业法律意见，以制定合理应对策略，最大程度降低潜在损失。

[注] 

[1] 参见《证券期货行政处罚案例解析（第二辑）》，中国证券监督管理委员会行政处罚委员会编，法律出版社2019年11月第1版，第198页。