序言

2024年10月28日，美国财政部发布了对华投资限制最终规则（以下简称“最终规则”），以落实时任总统拜登总统于2023年8月9日签署的第14105号行政命令《针对国家安全敏感技术和产品在重点关注国家投资的美国对外投资规定》（“Addressing United States Investments in Certain National Security Technologies and Products in Countries of Concern”）（以下简称“对外投资令”）。[1]最终规则中详细规定了相关法规的实施细则，并说明了其意图和适用范围。最终规则反映了美国财政部对于2023年8月发布的《拟议规则预先通知》（ANPRM）[2]和2024年7月发布的《拟议规则通知》（NPRM）[3]期间收到的与对外投资令的实施相关的公众意见的考虑。在制定最终规则过程中，美国财政部与商务部及众多其他政府部门和机构进行了协商。此外，美国财政部还与美国的盟友和合作伙伴进行沟通，且各方将继续密切协作以推动对外投资令目标的实现。该法规已于2025年1月2日正式生效。

我们最近协助多家中国背景投资机构设立美元基金，在常规交易之外，GP和LP都同步会对合规问题存有一些疑问，在这个过程中，我们也和美国律师一起合作解答了一些疑问。本文将结合相关经验，对上述对华投资限制规则中涉及的重要概念以及核心规则进行梳理，并重点说明最终规则中涉及的对美国人士（U.S. person）作为LP投资盲池/项目基金事宜的限制，以及美元基金的潜在合规风险，供读者参考。

2024年10月28日，美国财政部发布的对华投资限制最终规则详细规定了相关法规的实施细则，并说明了其意图和适用范围。此外，对外投资令指出，美国的特定对外投资可能会加速并助力被投资国家成功开发敏感技术和产品，而这些技术和产品可能用于对抗美国及其盟国。在对外投资令中将中华人民共和国（含香港特别行政区和澳门特别行政区）列为重点关注国家（country of concern），且总统可通过修改该命令附件对重点关注国家的名单进行更新。

最终规则中规定了对于美国人士（U.S. person）的相应义务，包括限制或禁止美国人士（包括其控制的非美国实体）从事涉及受限国家安全技术和产品（covered national security technologies and products）的、与受限外国实体（covered foreign person）相关的受限交易（covered transaction），但构成例外交易（excepted transaction）的除外。 此外，如为根据2025年1月2日前签订的具有法律约束力但尚未履行的出资承诺而进行的交易，但实际在2025年1月2日之后完成的交易不受限于最终规则的上述限制。我们协助的很多中国背景的投资机构设立美元基金时也收到了很多LP的询问，因为按照相关规则，有美国资本注入的基金机构也可能会受到规则的限制，包括一些和美国基金设立了Co-GP架构的美元基金也可能会受到限制，而不局限于设立在美国的基金投资机构。因此，对于如何合规运营这类基金我们也总结了如下相关问题：

一、最终规则中的核心概念

1、美国人士的范围：任何美国公民或合法永久居民，以及根据美国法律或其管辖区域法律设立的任何实体（包括该等实体的外国分支机构），以及任何位于美国境内的人士。此外，上述美国人士控制的外国主体 (controlled foreign entity)，即美国人士持有超过半数的表决权股份，或对董事会拥有过半数的表决权的外国实体也属于受最终规则约束的实体。

值得注意的是，根据第850.219(b)及(c)项，美国人士作为普通合伙人（general partner）或管理人（managing member）的基金，以及美国人士担任投资顾问（investment advisor）的基金也属于上述美国人士控制的外国主体 (controlled foreign entity)，受限于最终规则的约束。

2、受限外国实体的范围：最终规则适用于美国人士（包括美国人士控制的外国主体，下同）参与的特定涉及受限外国实体的交易。

上述受限外国实体是指重点关注国家从事与受限国家安全技术和产品（covered national security technologies and products，定义见下）相关的受限活动的主体（a person of a country of concern，重点关注国家主体）；或者拥有与重点关注国家主体相关的投票权、股权、董事会席位或特定权力，并且其超过50%的关键财务指标归属于一个或多个重点关注国家的主体。

“重点关注国家主体”包括以下几类：重点关注国家的公民或永久居民（且非美国公民或永久居民）；根据重点关注国家法律设立、在重点关注国家注册或以重点关注国家为主要经营地的实体；重点关注国家政府或代表该政府行事的人士；以及直接或间接由上述任何类别中的主体持有至少50%所有权的实体。

3、受限国家安全技术和产品：最终规则明确了对外投资令中提到的适用规定的国家安全技术和产品子类别：  

（1）半导体和微电子：

• 禁止类交易：涉及特定电子设计自动化软件、特定制造或先进封装工具、特定先进集成电路的设计或制造、集成电路的先进封装技术，以及超级计算机的相关交易均为禁止类交易。

• 申报类交易：涉及集成电路的设计、制造或封装，但不属于禁止交易定义范围内的相关交易需进行申报。

（2）量子信息技术：

• 禁止类交易：涉及量子计算机的开发或生产所需任何关键组件的制造、特定量子传感平台的开发或生产，以及特定量子网络或量子通信系统的开发或生产的相关交易均为禁止类交易。

（3）特定人工智能（AI）系统：

• 禁止类交易：涉及开发任何专为特定用途设计或拟用于特定用途的AI系统的交易均为禁止交易。此外，涉及开发通过超10^25次计算操作的计算能力进行训练，或主要利用生物序列数据并通过超10^24次计算操作的计算能力训练的AI系统的交易也属禁止交易。

• 申报类交易：涉及开发不属于禁止交易定义范围内的AI系统，但该AI系统专为或拟用于特定用途或应用，或通过超10^23次计算操作的计算能力进行训练的交易需进行申报。

4、知悉的标准：根据最终规则，如果美国人士知悉交易相关事实或情形，其应承担最终规则项下的义务。

根据最终规则，如果美国人士实际知晓某一事实或情形存在或几乎可以确定会发生，或者其意识到某一事实或情形存在或其未来发生具有高度可能性，或通过合理且尽职的调查应当能够获得相关信息，则视为具有知悉。

为提供清晰的指引，最终规则列举了美国财政部在评估美国人士是否进行了合理且尽职的调查时会考虑的因素，这些因素包括应可获知的信息、以及通过合理尽职调查应当能够获得的合同保证。最终规则还明确，将综合考虑与交易相关的所有事实和情形判断。

5、受限交易的范围：最终规则适用于美国人士参与的特定交易，包括获取股权以及或有股权、提供赋予贷款人特定权利的债务融资、将或有股权转换为实际股权、绿地投资或企业扩张、参与合资企业，以及作为有限合伙人（LP）或同等地位的投资者投资于非美国人士的基金。

6、例外安排：最终规则为特定类型的交易提供了例外安排，但在某些情况下，这些交易不得赋予美国人士超出标准少数股东保护范围的特定权利。

部分例外交易包括：

1)公开交易的证券：美国人士对公开交易证券或注册投资公司（如指数基金、共同基金或交易所交易基金）发行证券的投资；所以一些对中概股公司的PIPE交易可能能够被豁免。但是投行的承销行为则受到相应限制，如受到限制可能需要考虑转去香港上市。如果去美国上市一般会用美资投行承销，因此需要评估其业务是否落入受限技术范围。我们近期协助一家美元基金投资到一家表面看上去和上述受限技术毫无关系的公司，但在业务尽调过程中发现其用到了超过规定算力限制的AI技术来运作业务。

2)特定LP投资：美国人士作为有限合伙人在风险投资基金、私募股权基金、母基金或其他盲池基金中进行的投资，若该投资金额不超过200万美元，或美国人士已获得合同保证，以确保其资本不会被基金用于从事禁止类交易或需申报的交易；

3)衍生品：美国人士对特定衍生证券的投资； 

4)完全收购重点关注国家主体的所有权：美国人士完全收购由重点关注国家主体持有的实体的所有权，使该实体在交易后不再构成受限外国实体；

5)企业内部交易：美国人士与其控制的外国实体之间的企业内部交易，用于支持非受限活动的运营，或维持在2025年1月2日之前该受控外国实体已从事的受限活动的持续运营；

6)最终规则生效前的特定约束性承诺：履行在2025年1月2日之前达成的具有约束力且未履行的出资承诺的交易。

7)特定银团贷款融资：当美国人士作为贷款银团成员，因违约而取得受限外国实体的投票权，且该美国人士无法对债务人提起任何诉讼，也不是银团代理人；

8)基于股权的补偿：美国人士以股权奖励或授予期权形式获得的劳动报酬补偿，或对受限外国实体股权的购买期权的行权；以及

9)涉及美国以外的某国家或地区的个人的特定交易，如财政部长确定该国家或地区正在应对与（美国）对外投资相关的国家安全问题，并且交易类型的相关国家安全问题可能通过该国家或地区采取的行动得到充分解决，则该类交易可被纳入例外安排。

7、国家利益豁免：最终规则允许美国人士基于某项交易符合美国国家利益的理由，申请豁免对其的禁止或申报规制。

二、最终规则生效后，中资背景美元基金面临的合规风险提示

根据最终规则的规定，美国人士作为普通合伙人（general partner）或管理人（managing member）的基金，以及美国人士担任投资顾问（investment advisor）的盲池基金也属于上述美国人士控制的外国主体 (controlled foreign entity)，受限于最终规则的约束。我们理解，对于投资领域可能涉及半导体、微电子、量子信息技术和人工智能领域的美元盲池基金或美国LP而言，在基金运营及投资过程中可能面临一些合规问题，包括但不限于以下几个方面：

1、美国人士作为LP投资非美国人士设立基金是否属于受限制的交易？

首先，与拟议规则一样，最终规则规定，当满足以下两个条件时，美国人士对非美国人士盲池基金的LP投资构成受限交易：(1) 美国人士在投资时知悉该盲池基金可能会投资于重点关注国家主体，而该主体涉及三个特定行业之一；并且(2) 该基金实际进行了某项交易，而该交易如果由美国人士执行，则属于受限交易。

我们理解，对于投资盲池基金的美国人士而言，如何界定“知悉”相对来说就是比较核心的一个问题。根据美国财政部发布的说明，最终规则第850.210(a)(6)节的知悉标准适用于美国人士在盲池基金中进行LP投资时的了解的情况。关于美国人士在投资时是否知悉盲池基金可能会投资于重点关注国家且涉及三类特定领域的个人或实体，LP应通过在投资盲池基金时进行“合理且尽职的调查”来确定基金是否可能投资于相关的地理区域和领域，但根据相关解释，尽调不一定能豁免其合规义务。

关于该盲池基金是否实际从事一项若由美国人士进行即构成受管制交易的交易，如果LP在投资时已知该基金可能会投资于重点关注国家且涉及三个相关行业之一的某个主体，并且该基金随后进行了某项如果由美国人士执行将属于申报类交易的投资，则该美国人士需在盲池基金首次投资于受限外国实体后的30日内提交相关申报。如果LP在投资时知晓该盲池基金可能会投资于重点关注国家且涉及三个相关行业之一的某个主体，而该基金随后进行了某项如果由美国人士从事将属于禁止类交易的投资，则该LP已构成禁止类交易，并违反了最终规则。

但是，最终规则在第850.501项下也为特定LP投资提供了例外，即（1）美国人士作为有限合伙风险投资基金、私募股权基金、母基金或其他盲池基金进行的投资，且该等投资不超过2,000,000美元，或（2）该美国人士已收到已获得具有约束性的合同保证，确保其资金不会被基金用于从事禁止类交易或应申报的交易。 上述第（2）点是美国财政部考虑到机构投资者持续关注通过投资多样化的盲池基金以获取资本回报的需求，因此采纳为美国人士LP投资者保留例外安排的建议，并修改最终规则后的结果。

举例而言，如果美国人士LP投资者投资于一个非美国人士的基金，并且其知悉该基金可能会投资于重点关注国家中涉及三个特定行业之一的主体，而美国人士LP投资者获得了具有约束性的合同保证，确保美国人士LP投资者在基金的投资款不会被用于从事如果由美国人士执行将构成禁止类交易的行为，则根据最终规则，该美国人士LP投资者的基金投资不属于禁止类交易。但是，除非美国人士LP投资者还获得具有约束性的合同保证，确保美国人士LP投资者在基金的投资款不会被用于从事如果由美国人士执行将构成申报类交易的行为，否则该美国人士LP投资不享受适用于申报要求的例外，并且当基金从事如果由美国人士执行将构成申报类交易的行为时，仍需提交申报。

此外，值得注意的是，任何合同保证必须在美国人士对盲池基金投资之前获得，才能适用该例外。如果及时获得，该例外的适用不会限制美国人士投资金额的总额。也就是说，上述例外交易的判断标准是分开的：要么投资金额不超过200万美元，要么投资具有上述合同保证，满足其一即可以满足例外规定。

2、美国人士LP投资者在实操中如何确定是否“知悉”？

最终规则对知悉的要求，不仅包括“实际知悉”还要求美国人士通过“合理和尽职的调查”，根据交易的情况以及其他因素综合判断交易是否为受限交易，但并没有特别明确的指引，对于美国人士LP投资者而言，都会造成实操中的不确定性。

在最终规则发布前，也有人提出要求美国财政部确定知悉的具体标准或考虑因素，以确定在LP无法合理了解投资基金具体目标的情况下，何为LP的 “合理和勤勉调查”，但美国财政部未能采纳，而是转而将此项内容与LP投资例外安排做了关联，即如果美国人士已获得一项具有约束力的合同保证，保证其在基金中的资金不会用于从事任何如果由美国人士从事则属于应申报交易或禁止交易的交易，则财政部将该等美国人士LP对基金的投资适应例外规定。但对于该等具有约束力的合同保证的具体标准和要求，并无具体规定。

举例而言，如果美国人士已经进行了 “合理和审慎的调查”，但仍然不了解其与某项交易是否涉及或将导致受限外国人士以某种方式使该交易成为受限交易相关的事实或情况，则不符合第850.210节中的知悉要求。但上述表述依然没有解决实操中面临的认定标准问题，美国财政部预计将在其境外投资安全计划网站上提供更多有关知悉标准应用等主题的信息，我们也会持续关注上述事项。

 3、在非美国盲池基金的投资顾问实体中任职的美国人士，应如何避免被视为从事受限交易？

根据最终规则的规定，对于禁止类交易，此类活动包括（1）美国人士参与被禁止的交易（除非已获得豁免），以及（2）美国人士故意进行被禁止的交易。

根据最终规则，在非美国人士实体中拥有代表该非美国人士实体进行决策或实质上参与决策的权力的美国人士，不得在知悉的情况下指示该非美国人士实体进行如果由美国人士进行则会被禁止的交易。也就是说，当美国人士（1）有权代表非美国人士实体做出决策或实质上参与决策，并且（2）行使该权力来指示、命令、决定或批准该非美国人士实体进行的、如由美国主体从事的则会被禁止的交易时，该美国人士才会被视为“故意指示”（knowingly directs）该项交易。换句话说，拥有这种权力的美国人士不会被评定为“故意指示”一项被禁止的交易，除非拥有这种权力的美国人士在交易决策中实际行使了这种权力。此外，最终规则规定，当美国人士是非美国人士的“高级人员、董事或以其他方式承担行政责任”时，该美国人士拥有代表非美国人士的权限。

美国财政部指出，如果一家非美国人士盲池基金的顾问董事会或顾问委员会本身没有能力批准、反对或以其他方式控制：（1）投资基金的投资决策；或（2）投资基金所投资实体相关的普通合伙人、管理成员或同等相关人员作出的决策，则参与该等投资基金的顾问董事会或顾问委员会的美国人士通常无权“作出或实质上参与作出决策”（make or substantially participate in decisions）。然而，在一些情况下，顾问委员会或咨询委员会可以批准或反对某项交易，例如存在利益冲突的交易。在这些情况下，顾问委员会或咨询委员会将有权“作出或实质上参与作出”投资基金的决策。最终规则在第850.303(b)节中规定，拥有第850.303(a)节规定的权力的美国人士回避以下活动时，该美国人士不会被视为“故意指示”非美国人士进行交易：（1）参与与交易相关的正式审批和决策过程，包括提出建议；（2）审查、编辑、评论、批准和签署相关交易文件；以及（3）参与与投资目标（或相关交易对手，如合资企业合作伙伴）的谈判。

根据上述规定，一家非美国人士盲池基金的美国人士顾问委员会委员如参与批准基金利益冲突事宜，也可能存在被视为美国人士指示美元基金从事禁止性交易，进而违反最终规则的规定，建议提前与基金沟通，修改合伙协议或其他文件，增加回避安排，以避免受到处罚。

三、申报要求

根据最终规则的要求，进行交易的相关美国人士有义务确定特定交易是被禁止的、被允许但须申报的，或者因其为例外规定的交易或不在最终规则规定的司法管辖范围内而不被最终规则涵盖。需要遵守申报要求的美国人士需要向财政部提交一份申报表，其中包括与交易相关的信息，如美国人士、受限外国人士、受限交易以及相关国家安全技术和产品的详细信息。最终规则要求，申报应在相关受限交易完成后30天内提交，或者，如果美国人在交易完成日后实际获知在其在交易时已知悉该交易将为受限交易，则申报应在美国人获知该信息后30天内提交。

四、违反最终规则的后果

对外投资令授权美国财政部长对违反条例的行为进行调查，包括根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）进行民事处罚，并将刑事违规行为移交给司法部长。财政部长还可酌情采取IEEPA授权的行动，取消、废除或以其他方式强制撤资任何被禁止的交易。根据IEEPA，目前对违规行为的最高民事处罚为368,136美元或作为违规交易价值的两倍，以二者较大金额为准。

最终规则概述了对违规行为的处罚和披露框架：

（1）根据IEEPA的规定，违规行为将受到民事和刑事处罚。如果发生违规行为，财政部有权处以民事处罚，也可将刑事违规行为移交给司法部长。根据IEEPA，截至最终规则发布之时，对违规行为的最高民事处罚为368,136美元（每年根据通货膨胀进行调整）或违规交易价值的两倍，以二者较大金额为准。 

（2）美国财政部长可采取IEEPA授权的任何行动，取消、废除或以其他方式要求撤资任何被禁止的交易。

（3）自愿自我披露：美国人士如果认为自己的行为违反了最终规则的任何部分，可以提交一份自愿自我披露。美国财政部将在确定对自我披露活动作出适当回应时考虑此类自我披露。

结语

美国新发布的对华投资限制最终规则对美国人士和非美国人士的对华投资以及交易均将造成重大影响，特别是对于美元基金投资所涉的交易参与方，虽然大部分美元基金设立地不在美国，但如基金管理人或关键人士为美国人士，则美元基金也将受到最终规则的约束，因此各参与方均需要考虑最终规则对投资计划的潜在影响。根据美国财政部披露的信息，为帮助美国人士遵守最终规则，美国财政部预计将在最终规则公布后提供更多信息，包括通过其对外投资安全计划网站提供信息，我们在协助一些中国背景的PE机构设立美元基金时，面对一些合规诉求和LP顾虑也相应提供解决方案，包括但不限于通过合理的尽调、side letter约定和认购协议陈述保证，以及设立一些平行投资结构来相应避免及缓释相关合规风险。