编者按

当前全球经济格局深刻变革叠加产业周期调整，如何构建具有中国特色的市场风险应对机制已成为学界与实务界共同关注的课题。国家层面建立综合性的纾困基金，作为一种潜在的危机应对与战略支撑工具，其价值、逻辑与可行路径引发了广泛关注与深入思考。本文基于法律与金融交叉学科的视角，对国家级纾困大基金的制度建构开展前瞻性学术探讨。

作者尝试跳出单纯的经济效益评估框架，引入“社会心力资源修复”这一独特视角，探讨纾困在维护国家竞争优势、保障产业链韧性与稳定社会预期层面的深层意义。作为学术探索性研究，文中提出的制度设计方案旨在引发学界对中国特色经济治理工具的系统性思考，相关建议需结合政策环境、市场条件动态评估。本文分上下两篇刊发，上篇聚焦理论建构与制度框架，下篇将深入探讨投资范式与实操路径，以期为完善市场风险防控体系提供新的研究维度。

根据市场观察，如何评价国家下场救市纾困的价值，不能单纯局限于经济维度。国家纾困本质之一是社会心力资源的修复器——这既是对西方经济学唯市场论的修正，也是对中国经济独特优势——如民众奋斗意愿、社会信心、人才储备、全产业链韧性的战略支持。本文分为上、下两篇，将从纾困基金的诞生发展脉络、社会与经济意义，国家级纾困大基金的设计重点、投资逻辑与范式、预判落地后实操问题等角度，提出设想与建议。上篇首先回应，当市场短期波动冲击社会信心根基时，国家应当以何种方式介入？如何在避免大水漫灌式刺激的同时，守住不发生系统性风险的底线？又如何通过制度设计将“救急之策”转化为“长期竞争力”的制度工具。

一、国家救市纾困为何重要

国家对市场纾困为何重要？即使哈耶克的支持者，认为政府动用财政资金进行纾困是不恰当的、危机不会因政府的干预而彻底解决、应通过市场机制来解决问题。但至少现代国家与市场层面已成共识：政府在债务危机中实施干预是必要且有效的。在东西方国家多次债务危机中，国家救市都得到了广泛的认可与支持。市场谈及对困境后企业予以纾困的重要性，一般集中于下述方面：一是，纾困措施能够为暂时性陷入困境但具有长期潜力的企业提供喘息之机，使它们有机会调整经营策略、改善资产负债表、重拾经济增长；二是，纾困投资能够稳定预期，保护就业，确保员工的生计、家庭与社会稳定；三是，防止行业困顿，上下游供应链断裂，保持产业与地域经济生态的安全性和竞争力。更为重要的是，历史经验告诉我们，一旦经济下行的趋势形成，想要扭转局面将极为困难。纾困不仅仅是对个别企业的后端援助，更是为整个国家的经济健康和长治久安的未病先治。

除上述市场层面的经济纾困作用外，笔者认为其意义更在于——挽救社会心力资源。心力资源相较于物质资源更加稀缺珍贵。质言之，经济仅是社会进步的一方面，滋生社会危机的不仅是经济停滞，更是民众心力等资源的萎靡不振。中国竞争优势在于齐全的工业门类、完善的教育体制、丰富的物力与人才储备，但最大的竞争优势在于几十年来民众积极向上的心气。参照90年代的东北经济轨迹，大量国有制造企业停工停产后，物质资产迅速贬值，经验丰富的产业工人随之失业。失业后，部分产业工人被南方企业吸纳，但更多的工人就地转行投身于其他行业，收入普遍不高。

不论是日本团块世代后的养老困境以及“下流社会”“低欲望世代”等问题，还是美国Rust Belt乃至整个经济发展过程中的去工业化、产业空心化与岗位流失，这些现实参照向我们揭示——人类依靠自身劳动不但可以有尊严地生活，同时也可承担养育家庭责任。这样的民众预期与担当精神是国家发展与社会前进的根基。一旦心力资源流失，中国竞争优势将可能被现有发展成果反噬。因此，只有国有资本、政策资本、长期资本与耐心资本甚至哑巴资本才适合最大化与可能地祛除市场的短期逐利性，作为纾困资金扶持冷门赛道的工业门类与企业，维持产业与人口的心力心气。

纾困基金与专注广义不良资产的特殊机会投资、秃鹫投资显著不同，自诞生之初即具有国家救市属性。在当前错综复杂的国际形势下，纾困对于维持大国优势的必要性越来越明显，而现有依托省市区域性或行业级的纾困资金或模式，不足以完成这项历史使命。对比现今西方世界层出不穷之乱象，中国特色社会主义市场经济是中国持续发展并保证世界竞争的关键，平衡好“有为政府”“市场经济”的关系，是中国特色市场经济发展好坏的牛鼻子。中国式发展模式下，有为政府就是能够集中力量办大事，发挥政府对市场的强大引导力。

近年来集成电路大基金已为纾困大基金起到了良好示范，其对半导体行业从下游产业制造链龙头到上游关键材料，再到AI前沿技术的依次布局，帮助中国在美国等西方强大的卡脖子压力下渡过三年困难时期。因此，像特殊机会投资等纯市场化的纾困基金显然无法满足上述目标，也不应给其过高的使命与负担——“结硬寨，打呆仗”的历史使命唯有国有资金完成。

二、纾困基金的诞生与发展

自2009年希腊陷入债务危机后，为阻止债务问题扩散并将全欧拖进债务泥淖，欧盟联合国际货币基金组织（IMF）与欧洲金融稳定机制（EFSF）联合推出7,500亿欧元的纾困计划。这被视为广义“纾困基金”的雏形。此后，纾困基金逐渐演变为一种特殊的金融救助机制或工具，广泛地适用于各个国家的金融领域。目前，诞生于危机之中的纾困基金早已脱离了初始时期的特殊外观，涵盖诸如纾困投资、专项基金、资管计划等更多样的金融产品外观或模式，市场化与盈利性的属性也不断提升，但仍未抹去短期救急与风险调控机制的DNA本色。

上述特点也与特殊机会投资或秃鹫投资等相互区别。特殊机会投资通常是指在优质目标公司陷入困境时，投资者先低价收购其债务或股权，再通过重组、清算等方式获利，兼具投资与投机性，甚至有时被视为一种掠夺性资本形态。而纾困投资更偏重于协助困境企业恢复运营，敲门而不踹门，不以控制权为投资前提，旨在使企业重获新生，通过债务重组、公司治理、战略调整等措施，实现投资回报并退出获益。二者的核心目标不同，一个追求短期的高收益，另一个则偏重中长期的价值修复。

如将目光聚焦在债务重组的视域之下，将纾困基金定义为一种带有强烈国资属性的金融工具，旨在解决困境企业的暂时性债务问题。而它也同时关注企业的长期价值，防止其债务问题传导至产业生态或地区经济发展中，并且重点关注政府利用这种金融工具救助困境企业的机制、模式及效果。在债务重组的视域下，纾困基金主要作为一种专项投资载体存在，旨在缓解困境企业在运营过程中面临的资金压力，以及由大股东股权质押风险所引发的债务危机，一般表现形式为金融机构设立的特定资产管理计划和政府主导下设立的私募投资基金等纾困机制，其对象主要包括大型企业集团、上市公司与代表着当地经济发展方向的优质企业。

三、纾困大基金的设计重点

在企业纾困视域下，纾困大基金可采用的方式，是由政府部门或主导的大型央企与金融机构共同发起，设立国家级纾困大基金。纾困大基金利用专项资金、产业资金或投资资金等具体路径，针对处于债务危机中的具体困顿标的，在不以取得控制权为绝对前提的条件下，通过股债联动等手段来缓解其债务困境。等待标的企业恢复持续运营能力与盈利能力后，大基金择机通过股转等方式退出。作为一种长效应急机制和风险调控机制，设计纾困大基金应当注意下述原则与重点：

（一）尊重市场规律的有为政府

纾困大基金首要解决的是市场与政府的关系问题。它的根本属性是国有属性，体现国家意志与行动目标。它也是市场资本，尊重市场运作规则。纾困大基金可视为一种政府对市场经济的行政化干预手段。但在行政化发起的同时，金融工具的本性使得其必须遵守市场规律并在其规则下行事。为实现上述目标，纾困大基金的资金来源与资金投向环节均应进行特殊考量。

一是，“钱从何处来”的资金来源问题。纾困大基金不能也不应完全依赖市场募资，应由行政部门、特定金融机构、国资企业发起，按照市场运行规则，为标的困境公司进行投资。这是纾困基金为实现设立目的的必然要求——保持根本目标的纯粹性。这和纯市场竞争条件下的投资机构不同，不必担心对高风险项目的长周期投入，带动行业回暖后被市场竞争者捡了便宜。当然，资金来源方式上可以根据项目不同细分，不同基金可按照项目进一步选择GP，选择有纾困经验的市场化力量弥补国资管理半径问题。总之，资金来源方式以财政与国有资金为主，辅以具体项目的国资撬动民资。通过国资与民资的双重属性，避免出现过度关注绩效的短视——花钱而非挣钱，土地增肥优于粮食亩产。

二是，“钱向何处去”的资金投向问题。这涉及如何精准进行纾困项目的绩效考核。纾困大基金应是长期资本与耐心资本，也是哑巴资本，应秉持功成不必在我的谦抑性。它的KPI是一类战略指引绩效，以带动产业发展，维持夯实地区经济或行业经济为评价要素。这对平衡市场波动的投资尤为重要。具体而言，既要通过政策评价量化投资组合与国家区域规划、区域政策、产业投资政策等大政方针的契合度，也要注重科学技术类项目与我国科技创新和战略需求的相关性，民生保障类项目与我国基本公共服务均等化目标和社会政策托底需要的契合度，加强对纾困项目的遴选评估和可行性论证，提高资金配置科学精准性。当然，大基金不是国家投资的无底洞，不能视财政为无限背书的保证，仍需要体现保值增值，因此，管理评价、经济评价等市场传统指标考核也应当为政府部门重视。

（二）如何纾困的优先级之辩

纾困大基金是一种引导基金，是一种助推器，要引导市场各类资本共同参与到行业或企业的纾困重组中来。纾困大基金与不良资产投资不同，并不追求个体项目收益率、并表价值或控制权的绝对回报。所投企业具有一定的特定性。正如前文所述，中国特色的纾困大基金鲜明的“有为政府，行政调控”特性。因此，从纾困大基金的设立目标出发，要体现“先行业、后企业”“救急、救优与救穷”的投资原则。“先行业，后企业”是指纾困大基金应充分体现国家对特定行业的引导与支持。例如，大基金从资金源头上支持了芯片等被欧美卡脖子行业，进而引导市场资金的跟进。在具体行业与企业的项目比较上，“救急、救优与救穷”原则是指，救急不救穷，救优质但不幸陷入困境的企业而非急缺资金的企业。

一是，“先行业、后企业”是指投资方向层面。首要扶持对象是支柱型产业及直接相关的头部企业，而非广泛救助所有陷入债务危机的中小企业。它的投资方向要与市场热门行业（赛道）划清边界。例如，电动车行业当下正面临着洗牌潮。有债务重组价值的头部造车势力完全可依靠海内外市场资金进行盘活重组，而不符合市场投资偏好的企业，应坚决通过市场化与法治化手段出清注销。这些显然不应成为纾困大基金的投资标的。相反，纾困大基金的行业锚点应聚焦于具有战略安全属性、民生维持属性的领域——包括教育、医药（尤其如基因技术、中医药传承）、高端制造业（如精密设备、半导体）、农业与种子安全、环保及废旧资源再生等长周期刚性赛道与民生赛道。大基金既非普惠式输血，要以行业战略价值为筛、以企业实力价值为网。当市场追逐风口时，大基金必须深耕洼地；当泡沫破裂时，彰显政策资本锚定之力。

二是，不作竞价投资或假马竞标，不以市场竞价来取得投资机会。市场能解决的，尽量交给市场解决。例如在部分行业中，有着优胜劣汰且产能集中式的重组方，则纾困大基金可以作为资金扶持手段，通过组建联合体等方式鼓励该等投资，拓宽融资渠道，降低融资成本，加强投资信心，但原则上不作为竞价方与市场潜在投资者进行竞价。纾困大基金的定位始终是兜底资金。

三是，不惧冷门赛道，逆周期调控涉及国家战略安全及核心竞争力的行业。以造船业为例，2015年中国已是造船业的世界第一，但相较于韩国与日本，大而不强。这一年中，泰州最大民营造船企业东方重工申请破产重整；温州最大的造船企业庄吉船业破产重整；而江苏技术实力最强的船企明德重工因重整失败而破产清算。另外，中国最大外资造船企业STX，债务规模达240亿元，于2015年3月进入破产清算程序等。在相当长的一段时间内，造船企业出现了严重的行业危机。但是，数量庞大的债务重组资金通过破产重整等方式为造船行业纾困，金融机构削债缓释资产负债表压力。这些努力取得了回报：2024年期间，我国造船完工量达4,818万载重吨，高于2015年的4,184万吨，新接订单量11,305万载重吨，接近2015年该指标的3倍，手持订单量20,872万载重吨，接近2015年该指标的2倍。纵观全球，截至2024年12月，全球手持订单总量为1.5679亿CGT，中国以9151万CGT占比58%，位居第一，韩国仅占24%，这意味着未来2～3年的产能已被我国锁定。

四是，成为地方国资纾困平台的资金提供者与赋能者，资金、资产与政策形成合力。在中央资金与地方资金匹配上，三个问题尤应纾困大基金解决：一是，针对体量过大，单一国资或地方政府力量难以承载的优质项目，纾困大基金可与之协力合作；二是，对于经济欠发达地区，地方财政力量薄弱，难以提供充分支持的项目，即可建立“国家级大基金+地方级子基金”的垂直联动机制。相较广东，深圳等地的财政优势，西部等经济欠发达地区更依赖纾困大基金带来的资金、专业与经验的多重赋能；三是，打通包含中央资金、地方资金、优质项目与政策工具的实操壁垒。目前，部分央国企资金有充沛的投资需求，但缺乏直接、顺畅与低成本的地方政府沟通渠道；地方投资平台虽有看好的优质不良项目，但缺乏低成本融资的资金实力；地方政府的政策工具箱有各类使用限制，比如要依托府院联动机制或必须具备大型央国企的背书。因此，纾困大基金有利于通过与地方政企合作，打破上述壁垒，打通资金端、资产端与政策端的实操屏障。

五是，原则上不直投国有企业，避免日趋复杂的国资系统变得难以掌握与理解。央企跨越国家和市场，有时选择并制定自己的规则，故为提前预防资金滥用与违法违规行为的发生，尤其要平衡“纾困投资”“国央企扩张”的度的问题。因此，原则上国家级纾困大基金不做国资企业的运营稻草，否则，民营经济活力在纾困领域都要和国有企业竞争，会反向刺激对经济的失望情绪与民营资本活力，引发“国有企业低效扩张，民营经济防御收缩”的市场经济倒退风险。

（三）大基金作为相关制度的配套与兜底，承接集成电路大基金、AIC等产业引导资金的后续收尾使命

我国政府正在积极引导各类资金注入实体经济，包括设立金融资产投资公司（AIC）、设立国家级产业引导基金、发行超长期特别国债等。2024年，国务院统筹发行1万亿元超长期特别国债支持“两重”建设，同步通过3000亿元超长期国债资金定向扶持关键领域。2025年3月，国家金融监管总局发布《关于进一步扩大金融资产投资公司股权投资试点的通知》，提出“支持符合条件的商业银行发起设立金融资产投资公司（AIC）”。5月，科技部等七部门联合发布《加快构建科技金融体制》政策，强调发挥国家创业投资引导基金作用，鼓励私募股权二级市场基金（S基金）及科技企业全周期融资创新。在地方层面，结合地方政府资金实力与地方特色的类似政策不胜枚举。

然而，上述市场化投资工具受技术迭代、市场波动及政策周期影响，存在收益不及预期、退出承压等风险，难言其投资收益保持长期乐观。因此，完善投后风险缓释机制就会变得更加重要。首先，纾困大基金可发挥逆周期风险吸收作用，成为市场化资金支持工具的配套兜底措施。纾困大基金可通过政策投资损失分级承接，对符合国家战略但遭遇市场极端波动的项目，采用优先劣后结构化设计实施二次纾困，既维持产业链稳定性，又避免财政资金无限兜底；其次，纾困大基金能够通过助推公共资本循环再生，二度盘活沉淀在AMC、AIC中的不良债权等资产，减轻AMC、AIC等压力，实现僵化资产向战略资本的形态转换；最后，作为“市场出清防火墙”，当产业引导基金等前期投资工具出现系统性退出困境时，纾困大基金可受让优质资产控制权，既防范战略资产贱卖流失，又通过专业重组守住科技战略项目、民生保障项目等不发生系统性风险的底线。

（四）上市堰塞湖不能通过“破”“退”解决

2024年4月，证监会发布了《关于严格执行退市制度的意见》，其后沪深京三大交易所同步修订了股票发行上市审核规则，进一步严格了强制退市标准，新增上市公司资金占用退市情形。截至2025年5月，我国A股市场共计5,416家上市公司，ST股共计202家，其中不乏上市公司暴露资金占用问题。被占用资金如同卡住上市企业纾困的“血栓”，除少量股东有“余力”“动力”积极退还资金并保壳外，更多的上市公司无法追回资金，同时限于新规规定，在解决资金占用问题前，困境上市公司原则上不得通过重整程序化债纾困，只能走向“破”“退”的唯一结局。因此，通过资金占用等严格处罚强制企业退市，确能够通过数字减量出清困境企业，但有时也会错杀确有重要价值的困境企业。

新退市规则与破产重整的二元关系中，针对上市公司只进不出的“堰塞湖”问题，虽要严格退市标准，实现有进有出，但也要注重与上市公司通过破产重整保壳的平衡。纾困大基金能够有效成为最后一道试金石。如纾困大基金作为长期资本与耐心资本都不能接受对资金占用等上市公司的提前代偿并通过重整程序纾困，则该等公司就应毫无负担地退市甚至清算。而纾困大基金决定为资金占用、违规担保等资金先行“垫付”，扫清破产重整障碍的，其实风险也一定可控。原因在于目前市场上重整投资者的收益率非常可观，纾困大基金即使采取更为激进的投资策略，整体收益率依然可观，能够实现稳定盈利，并进而补贴至其他长期资本投入中。这样一来，纾困大基金积极的上市公司重整参与策略就会与其他项目涉及的更大风险导致的亏损对冲，建立真正的长效投资机制。

总之，建立国家级纾困大基金不仅是应对当前经济压力的应急之举，更是守护中国长期发展根基的战略选择，其核心价值在于通过国家信用背书的长期资本，修复被市场短期波动冲击的社会信心与产业生态，最终实现“心力——物力——智力——人力”各类资源循环的内生增长。这一构想的实现，需要政策设计智慧与坚定的战略定力——既要避免“大水漫灌”的低效，也要贯彻落实“救急不救穷，救优不救劣，行业优于个体”的设立原则。

下期预告

本篇作为上篇主要分析纾困大基金设立的必要性等问题，而下篇将对纾困大基金在投资方式、盈利逻辑，尤其是实操层面与现有AMC、AIC等关系问题，提出设想与建议，敬请关注。