ARTICLES
专业文章
经典判例厘清新三板市场主办券商的职责边界——中伦代理某主办券商在证券虚假陈述案中成功免责
经典判例厘清新三板市场主办券商的职责边界——中伦代理某主办券商在证券虚假陈述案中成功免责
近期，北京金融法院审理的某全国中小企业股份转让系统（新三板）挂牌公司证券虚假陈述诉讼案判决生效。中伦在该案中代理作为共同被告的主办券商。该判决厘清了主办券商持续督导期间的职责边界，明确认定主办券商不负有对挂牌公司年度报告中财务数据真实性的核查义务，无需承担连带责任。本案为新三板市场证券虚假陈述民事责任的认定、中介机构责任边界等核心问题提供了明确的司法指引，对新三板市场虚假陈述案具有重要参考价值。
一、案情简介
A证券公司系推荐Z公司在新三板挂牌转让的主办券商，并为挂牌后的Z公司提供持续督导服务。在持续督导期间，证券监管机构对Z公司作出《行政处罚决定书》，认定Z公司参与的某工程建设项目实为垫付资金的借贷业务，且项目建设、验收真实性存在重大瑕疵，致使Z公司年度报告多记营业收入、利润总额，存在虚假记载。
Z公司相关股票投资者对公司及相关董监高提起证券虚假陈述诉讼，并将A证券公司列为共同被告，诉请A证券公司承担证券虚假陈述连带责任。
二、新三板主办券商持续督导职责边界的认定
本案所涉核心法律问题是，应如何认定主办券商在持续督导期间对于挂牌公司年报中财务数据的注意义务？相应的事实问题是，A证券公司是否妥善履行了相关的持续督导职责？经深入研判，我们在以下三个方面成功抗辩，助力客户免责。
第一，主办券商存在多种不同类型的角色与职责，持续督导职责与挂牌推荐、定向发行推荐职责存在根本性不同。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）第十七条第二款规定，证券公司在新三板从事挂牌和定向发行推荐业务的，适用有关保荐、承销机构过错认定的规则，但不包括持续督导职责。
对于主办券商的持续督导职责，一方面，并无规则要求主办券商尽调、核查挂牌公司的年度报告，也无规则要求其对挂牌公司年度报告出具公开书面核查意见；另一方面，根据相关规则，主办券商持续督导期间对年度报告主要的审查职责在于形式的完整性与格式的准确性，例如年度报告中财务指标的计算、金额列示是否准确，审计事项部分是否披露审计报告，财务报表部分是否披露完整、主要项目是否注释等等。[1]也即，挂牌公司年报中财务数据的真实、准确、完整，应主要由审计机构审计并发表意见，主办券商对年报中的财务数据不负有尽调、核查的义务。
第二，新三板市场主办券商的持续督导职责与主板市场保荐机构的持续督导职责也存在根本性不同。主办市场的保荐机构履行持续督导职责，需定期公开发布持续督导年度工作报告、总结报告，但新三板市场的主办券商则没有该等义务与职责。主板市场保荐机构的持续督导期间是有明确的限期，而新三板市场主办券商的持续督导期间是终身的。
第三，我们协助客户全面梳理并提交了持续督导期间的相关工作底稿。除信息披露相关工作底稿之外，还包括督导挂牌公司完善公司治理/规范运作、与挂牌公司建立日常联系机制并提供培训、业务指导、关注重大变化/报告重大事项等方面的底稿证据。
经过我们的积极抗辩，最终，在法律问题层面，判决认定：主办券商的持续督导职责主要是督导挂牌公司规范履行信息披露义务，不需要在挂牌公司年度报告、审计报告披露过程中核查财务数据，也不需要签字盖章，与尽职调查职责不同，无需对财务数据进行实质审查。且主办券商的持续督导期间自挂牌起持续至摘牌时，若要求其对挂牌公司财务数据进行实质审查，也存在困难。在事实问题层面，判决认定：A证券公司已证明其履行了相关持续督导职责，不存在《虚假陈述司法解释》第十三条规定的故意或者重大过失的民事过错，不应承担虚假陈述民事赔偿责任。
三、新三板挂牌公司虚假陈述民事责任的认定
本案判决对挂牌公司证券虚假陈述民事赔偿责任的认定，也存在诸多参考价值。
（一）尽管挂牌公司承担的是无过错责任，但其在信息披露时主观上是否明知虚假陈述的存在，可能影响虚假陈述行为及实施日的认定
如前述，证券监管机构认定Z公司参与的某工程建设项目实为垫付资金的借贷业务，且项目建设、验收真实性存在重大瑕疵，致使Z公司年度报告多记营业收入、利润总额，存在虚假记载。据此，原告主张，Z公司最早发布的该项目临时公告中对项目性质的描述构成虚假陈述，实施日应大幅提前。
经过我们的抗辩，法院最终认为：证券监管部门是在事后基于对项目签约、履行的整体情况对项目性质作出判断，不能仅以监管部门的事后定性而认定发行人对所有前期行为均存在“明知”，也不意味着与项目签约、履行相关的前期披露均存在虚假记载。且证券监管机构明确认定Z公司知悉建设项目与合同重大不符的确切时点是在年度报告发布前，原告提交的证据不足以证明Z公司在发布临时公告时已“明知”，故不能认定此前发布的临时公告构成虚假陈述。上述认定避免了本案实施日的范围被随意延展。
（二）本案委托上海高金金融研究院设定了适配新三板特色的损失测算模型，实现了对于新三板投资者损失的精准核定
经各方当事人申请，本案审理法院最终采用抽签方式选定了能够同时测算系统风险、非系统风险因素所致投资者损失的上海高金金融研究院担任损失测算机构。
鉴于新三板市场存在流动性弱、成交量低等特点，与A股市场存在显著不同，上海高金金融研究院在此次损失测算时未再采用Barra多因子模型原理的股票风格因素，而是采用线性回归模型，选择三板做市、三板成指、申万行业指数，以全面还原证券市场风险对于投资者投资损失的影响。同时，上海高金金融研究院亦采用事件分析法就案涉期间挂牌公司经营风险等非系统风险因素所致投资者损失进行了精准测算。
（三）在认定交易因果关系时，如果原告具备“内部人”等特殊身份，需全面查明其作出投资决策是否可能受到虚假陈述之外其他因素的影响
本案原告投资者系Z公司挂牌上市前的原始股东，曾担任Z公司董事、董秘，且交易行为高度异常（Z公司公告参与案涉项目前突击买入、公告后减持、虚假陈述揭露后大举增持）。
据此，我们在答辩时指出：相较A股市场，新三板挂牌公司的股东人数较少、投资门槛更高[2]，投资者通常并不会简单依赖挂牌公司的公开信息披露文件即作出投资决策。且本案原告作为挂牌公司“内部人”，相关交易呈现出的异常特征恰恰证明其作出交易决策并非依据二级市场的公开信息，与其诉称的虚假陈述行为没有交易因果关系。
基于我们的抗辩，审理法院并未仅因原告在实施日至揭露日期间买入并持有Z公司股票，就简单适用推定信赖原则认定交易因果关系成立，而是全面审查了案涉虚假陈述实施至揭露期间原告的持股比例、任职情况，最终以原告任职期间与虚假陈述实施期间不存在重合、原告持股比例未超过5%为由，认定原告不属于“内部人”。
虽然本案最终未否定原告与案涉虚假陈述的交易因果关系，但本案就特殊身份投资者（特别是“内部人”）的交易因果关系认定问题确立了精细化的审查标准，具有重要参考价值。
结语
对于在新三板市场承担终身督导责任的主办券商而言，在前置程序取消、全面压实中介机构责任的背景下，一旦挂牌公司存在虚假陈述，主办券商即将面临诉讼风险。在实体责任认定方面，相较主板市场的保荐机构、独立财务顾问，新三板市场的主办券商亦面临法院对此类案件审判经验不足与主办券商责任边界模糊的双重困境。在既往司法实践中，曾有案例未能充分区分新三板主办券商与主板市场保荐机构职责差异，仅因证券监管机构认定主办券商“未审慎核查收入真实性”，即判决主办券商在20%范围内承担连带赔偿责任。
本案中，审理法院深入剖析了主办券商的执业规则，区分了主办券商的尽职调查职责与持续督导职责，亦关注到了新三板主办券商与主板市场保荐机构的职责差异，明确认定主办券商在持续督导期间无需对挂牌公司财务数据真实性进行实质审查，实现了对主办券商持续督导职责边界的清晰界定，合理保护了各市场参与主体的合法权益。
[注]
[1]《关于做好挂牌公司、退市公司及两网公司2016年年度报告披露相关工作的通知》及附件《挂牌公司2016年年度报告审查要点表》。
[2]案涉期间有效的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》第5条规定，新三板投资者须满足“名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上”和“两年以上证券投资经验”等条件。
相关人员
-
-
张保生
权益合伙人
北京业务领域： 诉讼仲裁,合规和调查,商事刑事 -
张保生
权益合伙人
北京
-
-
-
李瑞轩
非权益合伙人
北京业务领域： 诉讼仲裁,合规和调查,中国内地资本市场 -
李瑞轩
非权益合伙人
北京
-