如若要列举能够贯穿香港资本市场过去几十年的资本运作和监管热点，借壳上市必然是高居此榜的少数领域之一。从上世纪八十年代的滥觞和演进，到进入新世纪后的监管逐步完善，再到当下2019年香港联交所借壳新政之后的从严从紧和市场博弈，借壳上市始终以它的高技术性、高关注度和高争议性占据着港股市场参与者和监管机构资本运作活动的重要位置。

业内对于香港借壳上市的介绍不胜枚举，不过往往极易流于表面和教条，照搬条文者居多。本文意图从历史流变和市场观察的角度，正本清源，向读者提供一个全景式的回顾和澄析，夹叙夹议，以期在历史回眸中深入借壳上市的本质，以市场现状剖析来指引未来实操。

一、借壳上市的内涵

1、借壳上市的定义

（1）基本含义和交易结构

借壳上市（Backdoor Listing）本身并非严格的法律术语，更多的是一项资本活动的描述性称谓，其本质属于间接上市的一种方式，通常是指非上市公司通过收购已上市公司（即“壳公司”）的控制权，凭借该上市公司的上市地位，将自身业务与资产注入其中，进而间接达成业务公开上市的过程。此类壳公司通常具备完整的上市资格，其核心价值体现为“上市牌照”。

借壳上市的交易流程一般可以划分为两个关键阶段：一是获取控制权；二是资产注入与重组。以下为借壳上市的交易结构图：

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（2）相近概念的厘清

• 买壳上市

买壳上市指的是非上市公司通过取得已上市公司的控制权，进而实现间接上市的路径。此概念着重突出“收购壳公司”这一行为，其实质为借壳上市的起始环节。

• 借壳上市

借壳上市是在买壳上市的基础上，将自身业务与资产注入所收购的上市公司“壳资源”。其核心在于注入行为以及上市结果，是买壳操作的终极目标。一般来说，借壳上市为一完整过程，涵盖买壳与注资两个环节。

• 反向收购/反收购

反向收购（Reverse Takeover - RTO）指的是，通过向上市公司注入资产并获取该上市公司大量股份，从而取得对该上市公司的控制权。从法律形式层面而言，是已上市的壳公司作为法律主体，收购通常规模远大于自身的非上市公司资产。而从经济实质角度来看，非上市公司的股东通过此次交易获得了合并后新主体的控制权，达成了业务上市的目标。

在香港地区，《上市规则》通过对“反收购”进行定义与规管（香港市场基于香港中文语言习惯称其为“反收购”），是实现对借壳上市活动监管的核心监管方式。从技术和法律层面而言，反收购行动是达成借壳上市的核心途径。当市场参与者探讨一项交易是否会被监管机构认定为借壳上市时，其涉及的技术性法律问题往往在于该交易是否符合《上市规则》中反收购的定义。

• 后门上市

后门上市是指通过非首次公开募股（IPO）方式（如借壳上市）达成间接上市的替代途径。这是一个形象且获得广泛认可的通俗化表述，与首次公开募股这一“前门”（Front Door）途径相对应。它形象地刻画了借壳上市时常绕开传统首次公开募股程序的特征。虽其不具备反向收购那样的法律精准性，但其内涵与借壳上市和反向收购高度契合，是业界、学术界和媒体在描述此类现象时频繁使用的术语之一。

总之，在香港法规和监管语境中，以上概念并无明显实质性差别，均指向同一类须受《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（简称“《上市规则》”）和香港《公司收购、合并及股份回购守则》（简称“《收购守则》”）规管的交易活动。

二、香港借壳上市的历史流变

潮起香江四十年：从融资捷径到监管焦点的演进之路

将时光拨回上世纪八十年代，借壳上市曾是中资企业赴港融资的一条高效捷径。在随后的历史中，市场参与者与香港监管机构展开了一场长达四十年的精彩博弈——企业不断寻找巧妙的融资捷径，而监管者则见招拆招，筑起规则的高墙，识别并抑制壳股活动。借壳上市最终从备受青睐的资本通道，逐渐转变为今天高度聚焦、严格规制的监管对象。

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1、第一阶段：早期探索与监管框架初建（1984年-2003年）

这一阶段是香港借壳上市的拓荒期，市场活动由强烈的融资需求自发驱动，香港监管则处于观望和建立基础规则的早期阶段。

改革开放前后，一批具有前瞻性的中资企业产生了对接国际资本的迫切需求。然而，当时赴港直接上市（IPO）对于内地企业而言高度陌生，且程序复杂、周期漫长，面临诸多政策不确定性。相比之下，收购一家业务萎缩、股价低迷的香港本地上市公司，注入资产实现间接上市，显得更为快捷、灵活。1984年，两家大型中资企业联合收购康力投资，普遍被市场视为拉开香港借壳上市这一历史章节的序幕。随后，中信泰富（1990年）等多个案例相继成功，验证了这条路径在当时的可行性和可复制性。

在此期间，香港的《上市规则》和《收购守则》虽已就位，但针对借壳上市的专门规则尚不明确，香港监管主要依赖原则性条款进行个案判断。同一期间，对赴港上市的内地企业，内地监管层面则经历了从早期不置可否，到尝试通过“无异议函”制度进行管控（2000年）[1]，再到取消该制度（2003年）的探索过程，整体上为企业海外上市留下了空间。

借壳上市迅速成为中资企业（尤其是大型国企和红筹公司）登陆港股的主流选择之一。这一模式在当时的成功，极大地激发了市场对壳资源价值的认识。当时借壳上市的操作模式相对直接和粗放，多为“收购控股权-注入资产”的两步走模式，市场将其视为一种金融创新和精巧的融资策略，当时尚未引起监管方面广泛的担忧。

2、第二阶段：规则明确与市场博弈（2004年-2018年）

在这一历史阶段，随着借壳活动日益频繁，其可能规避上市标准、损害市场质量、引致市场操纵行为泛滥、市场股价异动等问题逐步引起香港监管机构的关注。这一阶段，香港监管机构开始系统性地建立相关规则，而市场则在规则边缘不断试探和“创新”，双方博弈逐步升级。

其中，这一阶段最关键的规则修订发生在2004年。该年香港联交所对《上市规则》第14章关于“反收购行动”（即前述的反向收购（RTO））的条款进行了关键修订（《上市规则》第14.06条），引入了著名的 “明确测试”（Bright-line test） 。该测试规定，若上市公司在控制权变更后的24个月内，向新控股股东收购的资产规模构成“非常重大的收购事项”，则该交易将被界定为“反收购行动”，需视同首次公开发行（IPO）一样接受审核。这是香港监管首次划出明确的红线。

“明确测试”催生市场迅速发展出多种规避手法，例如将大规模资产注入拆分为一系列低于门槛的小型收购（即化整为零），或先行注入资产、待满24个月后再变更控制权（即倒序操作）。为应对这些乱象，联交所在2014年发布指引信GL78-14，列出评估交易实质的六项因素，明确强调 “实质重于形式” 的监管原则，该监管原则一直沿用至今。

这一时期出现了大量试图绕开“明确测试”的案例，操作结构日趋复杂，规避手法推陈出新。港股市场对壳公司的炒作进入高潮，尤其是香港创业板（GEM），涌现出大量主营业务薄弱、旨在卖壳的上市公司。2014年后，壳公司的价值一度炒作至主板7-8亿港元、创业板3-4亿港元[2]。监管与市场的博弈日趋白热化，联交所和香港证监会的问询愈发严厉，不少交易因被认定为借壳而失败。这一时期，港股市场开始普遍意识到，借壳上市已开始逐步步入监管的深水区，受到越来越多的监管监控和审批压力。

3、第三阶段：全面收紧与范式转变（2019年至今）

针对前期博弈中所暴露的监管漏洞和出现的规避方式，香港监管机构在2019年推出了被市场称为“史上最严”的反收购新规（“借壳新政”），标志着香港市场对借壳上市的监管范式从堵漏洞转向清源头。

以2019年10月1日生效的指引信《应用反收购行动规则的指引》（“GL104-19”）为核心，相关新规的关键在于大幅提高借壳上市的成本与不确定性以遏制借壳上市。借壳新政的具体内容如下：

（1）延长冷却期。将“明确测试”的时间窗口从控制权变更后的24个月延长至36个月，极大拉长了买壳后的等待时间与风险。

（2）扩大监管范围。新增对“极端交易”的严格审查。即使不触发控制权变更，但导致主营业务根本转变的超大规模收购，也可能需按新上市标准审批。

（3）明确“原则为本”。发布的指引信GL104-19取代旧指引，正式将六项评估因素纳入规则，并赋予联交所更大裁量权，严格履行“实质大于形式”的准则，以打击任何形式的规避安排。

（4）打击养壳。限制上市公司在控制权变更后36个月内出售原有业务，防止通过“先买新业务、后卖旧业务”的方式规避监管。

联交所明确表示，修规旨在打击造壳和养壳活动，因为这些活动助长投机、扰乱市场秩序，并可能为市场失当行为提供温床。目标是让借壳上市的难度与IPO趋同，从而引导企业通过正规渠道上市，提升整体市场质量。

新规对借壳市场产生了立竿见影的效果。壳价值显著萎缩，纯粹的财务性借壳交易几乎绝迹，市场逻辑从单纯基于财技的“炒壳、卖壳”转向产业驱动的实质性并购。近年来出现的案例，如亿腾医药反向并购嘉和生物-B（2024-2025年），典型地反映了这一新范式。该交易并非简单的注资，而是两家业务互补（一方有研发管线，另一方有商业化能力）的生物科技公司（见下期典型案例二），在各自面临发展瓶颈后的自救式战略合并，旨在实现“1+1>2”的产业协同。监管审核的重点，也完全转向了合并后实体的可持续经营能力与发展前景。

回望过去四十年，港股借壳上市的流变，完美诠释了金融市场中“创新-监管-再创新”的动态循环。它从服务于国企融资的务实工具起步，在资本逐利下演变为被爆炒的投机标的，最终在监管的重拳整治下，回归其作为产业整合与战略升级渠道之一的本质。 

三、2019-2025年期间：后新政时代借壳市场的全景洞察

自2019年10月借壳新政的实施至2025年的这六年间，在香港监管高压、全球流动性紧缩以及宏观经济周期的三重作用下，市场呈现出显著的结构性变化，借壳上市已从一种点石成金的手段，逐步演变为一种极高成本的产业并购手段。

1、市场概况与数据画像：断崖式下跌与价值重估

在2019年借壳新政实施前，香港市场每年涉及反向收购传闻或实质性操作的案例层出不穷，不仅有内地民营企业，也不乏试图剥离资产的国企。2020年至2022年是港股企业对于新规的适应期，大量正在进行中的借壳交易因无法满足新规要求而被迫终止。根据香港联交所2020年12月刊发的《上市发行人监管通讯》所刊载数据，新政施行后被联交所裁定为“反收购行动”的交易数量显著上升，从2019年前9个月的6宗，激增至新政施行后12个月的18宗。且除一项交易外，其余反收购行动交易全部在被裁定为反收购行动后终止[3]。进入2023年至2025年，借壳上市市场来到冰点，明确公告为反向收购并成功完成的案例已属凤毛麟角。绝大多数交易仅停留在“更改控股股东”的买壳层面，后续的资产注入环节往往因无法通过类同IPO标准的新上市审查而无限期搁置（本文结尾部分的番外篇深度揭示了内地企业的这一窘境）。根据联交所披露的数据，涉及反向收购的裁决数量在这一时期显著下降，直观反映了市场参与者意愿的降低。

作为借壳市场活跃度最敏感的指标，与交易数量同步崩塌的是壳价。在前新政时代，香港主板壳价曾稳定在6亿至6.5亿港元区间，创业板亦有3亿港元左右，这代表了壳公司的上市地位本身不仅具有稀缺性，更具有极强的变现能力。然而，到了2025年，由于资产注入难度极大，壳公司失去了作为上市捷径的功能，纯粹的壳价已大幅缩水至1.5亿至2.5亿港元区间，甚至在市场上出现了有价无市的局面[4]。买家因担心买到隐藏债务或容易被监管依据《上市规则》第13.24条除牌的爆雷公司，对壳资产避之不及。香港壳股估值与恒生指数走势严重背离，港股壳市场一定程度上已呈分崩离析之势。

2、借壳新规下交易形式的新变化

在传统的借壳路径被封堵后，2019年至2025年间，借壳上市的交易形式发生了深刻异化，港股市场参与者试图在合规的夹缝中寻找新的生存空间。

一方面，港交所于2022年引入SPAC（特殊目的收购公司）机制，试图效仿美国市场，提供一种合规的、受监管的借壳替代方案。然而，由于香港监管层对投资者保护的极度重视，为SPAC上市设定了极高的门槛——仅限专业投资者认购，且De-SPAC并购交易需完全符合IPO标准。这导致香港SPAC市场并未出现美国的狂热，截至2025年，仅有极少数（2家）满足IPO标准的大型独角兽能通过此路径上市。因而SPAC截至目前，并未成为中小企业实现香港上市的有效途径。

另一方面，有实力的产业资本开始被迫选择长跑式布局（Long-stop Asset Injection）。即买方先取得上市公司的控制权，保留并维持原有业务以满足13.24条的要求，仅进行小规模、不构成非常重大收购的资产整合，静待36个月锁定期满后再进行实质性运作。这种模式对买方的资金实力和时间成本承受力提出了极高要求，导致借壳上市的参与主体从早期的财务投机者转向了深耕实业、具备长期战略定力的产业资本。从行业分布看，流出的壳资源多集中在建筑、纺织、传统零售等低增长的夕阳行业，而试图流入的资产则紧跟时代脉搏，从早期的生物医药、物业管理转向近年来的AI与数字经济。

3、借壳中介格局的洗牌与监管执法的大幅收紧

春江水暖鸭先知，伴随着市场的净化，围绕借壳上市的中介生态也发生了地缘性转移。在旧时代，活跃在市场中心的是以香港本地券商为核心的大量壳玩家、壳王和庄家，他们垄断了壳源的信息差。然而，随着合规成本的剧增和壳价的暴跌，这批旧势力逐渐淡出市场，取而代之的是中资券商在借壳与并购财务顾问（FA）领域逐渐步入舞台中央。根据近年来的并购财务顾问榜单，中资投行持续占据榜单前列。这主要源于买壳方多为内地产业资本，中资投行在两地沟通、资产端获取以及对内地监管和产业政策的理解上具有天然优势。

监管机构在这一时期的执法实务可以概括为“前端高压拦截+后端常态化清退”。在前端审批环节，对于任何涉及大规模资产注入的交易（或上市公司旧业务的沽售），联交所发出的问询函极其详尽。若上市公司原有业务规模微小而拟收购目标巨大，监管几乎统一默认其为规避行为并予以驳回，重点审查“新旧业务之间的逻辑关联”以及“资金来源的穿透性”。在后端监管环节，监管机构引用《上市规则》第13.24条清理“僵尸股”的力度空前。大量试图通过微量业务保壳的公司被裁定为业务运作不足，最终导致2019年至2025年间除牌公司数量总计超过230家[5]。这实际上是在从供给侧压缩借壳市场的存量，倒逼市场出清。

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下期预告

下期我们将深度剖析借壳新政时代三个标志性案例：

（1）威马汽车借壳失败，昭示劣质资产终将出局；

（2）亿腾医药与嘉和生物合并，展示产业协同下的曲线共赢；

（3）“交个朋友”精巧布局避开规则成功上市，代表创新路径仍然存在。

它们共同勾勒出新监管环境下，成功借壳的核心已从财技转向真实的价值创造。

[注] 

[1]中国证券监督管理委员会关于涉及境内权益的境外公司 在境外发行股票和上市有关问题的通知https://dcj.mofcom.gov.cn/article/zcfb/zcjjhz/200207/20020700031394.shtml

[2]参见：港交所清壳！香港主板壳价暴跌5成 创业板无人问津https://finance.china.com/hkstock/13003061/20191018/37227173_all.html

[3]参见香港联交所2020年12月刊发的《上市发行人监管通讯》。

[4]参见:港交所清壳！香港主板壳价暴跌5成 创业板无人问津https://finance.china.com/hkstock/13003061/20191018/37227173_all.html

[5]参见：香港联交所2024年11月刊发《上市监管及规则执行通讯》https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Other-Resources/Listed-Issuers/LIR-Newsletter/newsletter_202411_c.pdf