【关键词】并购对赌争议案例分析 Case Studies on Earn-Out Disputes；如何避免并购对赌陷阱；业绩补偿协议谈判；Earn-out条款风险防控；并购对赌争议解决；或有对价法律条款设计

对赌争议系列 · 导言

在最脆弱的环节，见证最真实的人性。

并购协议中什么条款最容易引爆争议？在并购交易的所有条款中，Earn-out（业绩对赌，也称“业绩补偿”“或有对价”）往往是谈判桌上争议最激烈、交易后纠纷最频发的条款。

这并非偶然。

Earn-out条款天生携带着一个悖论：它试图用法律语言去框定未来的商业不确定性，用今天的约定去锁定明天的利益分配。更微妙的是，它将买卖双方从交易完成那一刻的"握手言和"，转变为此后数年持续博弈的对手——买方掌控经营权，卖方等待兑付承诺。这种权力的不对称性，为道德风险埋下了伏笔。

为什么对赌争议如此高发？

当数十亿、数百亿的对价系于一线，任何定义上的模糊都可能演变为旷日持久的诉讼。一个缺失封顶机制的倍数公式，会在黑天鹅事件中引爆怎样的危机？

“公司产品”的外延该如何界定，才能避免买方用“换皮”式新品来规避支付义务？临床试验的“IIb期”与“III期”，科学术语在法律文本中会制造多少陷阱？

当买方既是裁判员又是运动员，“商业合理努力”这样的模糊承诺，能否经受住利益冲突的考验？跨国巨头为保护内部竞品，阻断被收购公司的研发资源——这是“经营裁量权”还是“恶意阻挠”？

在并购争议的诉讼中，买方咨询AI如何合法“避债”，这样的聊天记录会成为法庭上的致命证据吗？

“形式合规”和“实质违约”，界限究竟在哪里？卖方在异议期内发函，内容不够详尽——这是“程序瑕疵”还是“实质有效”？

为什么要研究这些争议案例？

笔者梳理中国及全球的并购对赌（业绩补偿，Earn-out）条款争议真实案例，是为了从失败中反向提炼智慧——发现那些导致交易破裂的条款设计缺陷、那些触发司法介入的道德风险、那些本可避免的沟通断裂。

本系列将通过四个专题，系统剖析并购对赌争议的核心战场：

系列之一：从毫厘算计到斗转乾坤——从极端风险控制到定义的扩张解释，看并购交易中“精于算计”如何进化为“精于计算”；

系列之二：从道德困境到利冲暗战——当经营控制权遭遇“恶意阻挠”，买卖双方如何在法律与商业伦理的夹缝中攻防；

系列之三：从技术迷雾到黑箱突围——生物医药等高科技行业，如何让“科学不确定性”服从“法律确定性”；

系列之四：从形式履约到终局之战——合同表象与实质违约的司法审查边界。

这不是一部“失败大全”，而是一本“成功指南”。每一个争议案例背后，都隐藏着若干个本可以在谈判桌上解决的问题。当我们将这些失败反向解构，就能提炼出并购成功的核心要素：

对赌条款：律师能力的试金石

Earn-out条款的设计与润色，是并购律师综合能力的终极考验。

这不仅是法律技术的较量，更是洞察力、分析力与语言掌控力的三重博弈。一个顶尖的并购律师，必须能够在商业逻辑与法律逻辑之间自如穿梭：既要理解产业演进的底层规律，预见三年后“公司产品”可能的迭代路径；又要精准拿捏产品、技术、财务的术语，让“商业合理努力”从模糊的道德承诺转化为可量化、可验证的义务标准。

在对赌条款的每一个字句中，都能看到律师对商业本质的深刻理解、对人性弱点的清醒认知、对法律边界的精准把握——这样的交易，才经得起时间与利益冲突的考验。

在并购的世界里，魔鬼藏在细节中，而天使——藏在前人的教训里，更藏在律师的每一次推敲、每一次博弈、每一次对“差不多”的拒绝中。

对赌争议系列之一 · 毫厘中的算计：致命的对赌危机

在并购谈判桌上，从来不乏“精于算计”的聪明人，却鲜见“精于计算”的战略家。

点击可查看大图

前者往往执着于交易条款的细枝末节，或是过度依赖自身的“感觉”——试图在博弈中既实现成本最低，又多拿多占；而后者则能参透事物的本质，具备对未来不确定性的量化能力，能够通过严密的沙盘推演，对极端场景进行像素级的风险锁定。

这种决策思维的差异，在业绩对赌（Earn-out）这一条款上表现得淋漓尽致。作为解决估值分歧的标配机制，Earn-out本意是平滑风险、实现买卖双方的共赢，但在现实的商业丛林中，它却频频异化为导致交易崩盘的“定时炸弹”。

为什么一个旨在激励的机制，会演变成双输的陷阱？为什么一次未能预见的外部环境突变，能瞬间击穿一纸看似完美的并购协议？为什么一个不那么精细的“产品”定义，会让买方在享用核心技术的同时却面临巨额索赔？

答案往往隐藏在决策者对关键“毫厘”的忽视之中。导致失败的，从来不是商业模式的宏大叙事，而是那些在签约时被视为理所当然、在危机时却成为致命七寸的条款精确度。

本文将通过复盘科华生物收购天隆公司的百亿仲裁案，以及特拉华州法院审结的Dematic技术并购案，揭示这两个教科书级别的案例背后，关于“定价封顶”与“定义范畴”的深层博弈逻辑。

一、收购方的恶梦：科华生物案的对赌如何马失前蹄、一脚踏空

对于收购方而言，Earn-out最大的终极噩梦莫过于“吃进去的”不仅要“吐出来”，连自己（作为收购方）的控制权竟都赔进去。科华生物（002022.SZ）收购天隆公司案，便是一记关于“定价机制失衡”的警示钟，它惨烈地展示了当线性思维遭遇黑天鹅事件时，商业逻辑是如何瞬间崩塌的。

回溯至2018年6月，老牌体外诊断上市公司科华生物与西安天隆科技及苏州天隆生物的创始股东签署了一份《投资协议书》。交易架构设计得颇为典型：收购方科华生物分两步走，第一步以5.54亿元现金收购天隆公司62%的股权，从而取得控制权；第二步则承诺在2021年度内收购剩余的38%股权[1]。

争议的核心，埋藏在第二步收购的定价公式里。根据协议，剩余股权的交易价格以“9亿元”或“天隆公司2020年度扣非净利润的25倍”两者孰高为准[2]。

在2018年签约的当下，这是一个符合商业常识甚至被买方认为颇为“精明”的安排。彼时天隆公司2017年的净利润仅约3000万元，即便按照25倍市盈率（Price-to-Earnings Ratio，简称PE）计算，估值也不过7.5亿元左右。在决策者的线性增长模型中，即便业绩翻倍，最终对价看似也是可控的。

然而，人算不如天算。2020年全球爆发的新冠疫情，成为了那个未被计算的变量。作为核酸检测仪器及试剂的主流供应商，天隆公司的业绩迎来了史无前例的非线性爆发。2020年，天隆公司扣非净利润高达11.06亿元，是2019年的十倍以上。依据合同约定的固定倍数公式，剩余38%股权的对价瞬间飙升至“天价”105.04亿元[3]。

这一金额不仅远超科华生物当时的70亿市值，更是其账面资金的数倍。原本的激励条款，瞬间变成了吞噬买方的巨兽。

随之而来的是剧烈的冲突升级：买方无力支付，拒绝履约；卖方天隆原股东随即向上海国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁，索赔百亿[4]。

更致命的是，天隆公司管理层李某等人拒绝配合科华生物的年报审计工作，导致科华生物2021年年报被出具“无法表示意见”的审计报告，股票惨遭“退市风险警示”（*ST科华）[5]。

双方陷入了漫长的法律攻防战，从仲裁庭打到法院，指控对方滥用控制权，导致科华生物股价暴跌。

这场旷日持久的博弈最终在2023年3月以和解收场。虽然科华生物通过发行股份等方式避免了百亿现金的直接流出，但结局充满了戏剧性的讽刺：天隆公司的原股东彭某、李某等人，通过此次交易及后续安排，实际上反向成为了科华生物的重要股东，李某甚至出任了科华生物的总裁[6]。这场始于“买方收购卖方”的交易，最终以“卖方反向入主买方”的实质性逆转画上句号。

这个看似无辜的并购协议加上外在的“不可抗力”般的完美风暴，演化成了这样的悲剧结果，对于收购方来说，难道就是不可避免的“宿命”吗？

如果收购方了解并购，并聘请“久经沙场”的优秀法律顾问，也许这样的悲剧可以轻松避免。

其实，只要对合同文本，做一个小小的改动，这场风暴就可以完全避免。

这个小小的改动，对专业人士来说，其实“很简单”——就是在并购协议中设置价格封顶（Cap）条款[7]。我们不妨看一下以下的这张图。

（如果不设封顶，黑天鹅事件会让支付义务变成天文数字）

该案的核心法律教训在于风控上限的缺失。从决策层级深挖，这是典型的“线性思维”导致的认知盲区。决策者潜意识里默认未来只是过去的重复，完全忽略了极端外部环境（如疫情、政策突变）可能导致的非线性业绩爆发。

在法律风控的视角下，真正的计算应当建立在“极限生存”的假设之上。如果协议中引入了一个简单的Cap（例如不超过X亿元），或者引入了某种针对不可抗力与非经常性损益的剔除机制，这场百亿危机本可消弭于无形[8]。

笔者相信，如果作为收购方的律师及时提醒收购方，收购方会拒绝这样的价格上限设计，从而在这个条款上栽跟头吗？从常理分析，大概率不会。因为这样的条款，只要及时提出来，买卖双方都不会有意见。

那么这样的案件中，难道只是怪罪外部法律顾问没有及时提醒？收购方自己就肯定不存在过错？很多时候，选错律师这一行为本身已然是一种失误，在不知不觉间就已埋下了隐患。

对不少企业来说，老板要么觉得具备比律师更强的判断决策力，要么觉得律师“看上去都差不多”，而不在专业上进行认真的比较，最后就选了一家报价“便宜”的，而正是这个错误的决策——为之后的“完美风暴”埋下了伏笔。

这就是一种“精于算计”，而不是“精于计算”。

精于“计算”，会注重外部顾问的质量，而不是报价，会为权利保护和风险防范进行360°无死角的分析和排查，这自然要投入大量的脑力和精力，那么收费自然更高，创造的价值也更大。

但是如果各方都是精于“算计”，客户为了省律师费，律师为了“低价”中标，最后自然也不愿意去投入时间精力维护客户的利益，那么最后倒霉的可能还是客户自己。

二、偷梁换柱：软件收购案中的移花接木、瞒天过海

如果说科华生物案是定量维度的失控，那么特拉华州高等法院审理的Fortis Advisors, LLC v. Dematic Corp.案，则揭示了定性维度中的偷梁换柱、瞒天过海——这是“商业直觉”与“法律解释”的错位，但对于卖方而言，最深的痛楚莫过于“做到了却吃不到”（兑现不了）。

2015年，全球物流自动化巨头Dematic Corp.收购了软件公司Reddwerks。双方在《合并协议》中设置了最高1300万美元的对赌Earn-out机制，约定若“公司产品”在2016年达到特定业绩即可触发付款。协议中对“公司产品”的定义看似宽泛，包含了所有包含或“利用（Utilizing）”了Reddwerks知识产权、源代码（Source Code）或架构的后续产品[9]。

争议爆发于交割之后。作为收购方的Dematic停止了原产品“View”的销售，转而利用Reddwerks的核心技术推出了全新的平台Dematic iQ 2.0（简称 DiQ 2.0）。也就是说，疑似收购方为了规避对赌支付，进行了一系列精心的“新瓶装旧酒”、偷梁换柱式的“反向操作”：管理层指示销售团队不要向现有客户销售Reddwerks软件，并坚称DiQ 2.0是一个全新产品，不属于Earn-out的定义范围。

买方的抗辩逻辑基于一种形式主义的偷梁换柱：认为“并购交易的核心是建立在产品的功能之上，而不是源代码”，言下之意就是新的产品，功能变换了，所以哪怕用了之前的源代码，也不能够算“原产品”的业绩，因此不符合“利用”的定义（因此这就不再适用于对赌业绩）。[10]

然而，特拉华州高等法院的LeGrow法官并未被这种文字游戏迷惑。在判决中，法院确立了一个极具穿透力的裁判逻辑：软件的功能（Functionality）是“表”，而源代码（Source Code）是“里”。

法官穿透了买方试图割裂“功能”与“代码”的形式主义抗辩。法院经技术取证及Jira（任务追踪）系统记录认定，DiQ 2.0在开发过程中确实实质性地利用（Utilized）了Reddwerks的核心代码。

LeGrow法官明确指出，你不能一边享用果实的甜美（集成功能），一边否认树根的存在（利用代码）。

LeGrow法官直击买方逻辑的悖论：如果“公司产品”仅限于即将被淘汰的旧版本，而不包含集成后的新产品，那么《合并协议》3.1(h)(i)规定买方必须“利用工程师进行技术集成”的义务将变得毫无商业意义。法律解释严禁产生“多余的废话”（Superfluous Verbiage）——既然该条款被写入合同，就必须推定其具有独立的对价。基于此，法院认定DiQ 2.0属于“公司产品”。[11]

（要表层“利用”了核心层，无论外壳如何更名，均处于Earn-out的射程内）

更为惊心动魄的是本案关于证据规则的博弈。这并非一般的疏忽，而是一场长达数年的“隐匿战”。Dematic一直声称已经交出了所有文件，却唯独隐匿了研发团队最核心的Jira（任务追踪）和Confluence（项目管理）系统。

直到庭审前几个月的某次证人证言（Deposition）中，一位工程师无意间说漏了嘴，透露他使用这些系统准备证词，才让这两个“秘密金库”浮出水面。正是这种试图“愚弄”司法程序的算计，激怒了法院。

面对这种不诚信行为，法院实施了严厉的“证据制裁（Discovery Sanctions）”。法官并未采用通常针对销毁证据的“不利推定（Adverse Inference）”，而是施加了更为精准的“证据推定（Evidentiary Presumptions）”。法院裁定：一旦采纳原告对产品定义的解释，即直接推定DiQ等产品的销售业绩已达到最高对赌阈值。这一制裁剥夺了买方利用其造成的证据缺失而获利的可能。[12]

此外，买方曾试图通过反诉来冲抵款项，聘请专家证人Dr. Martens从理论上论证卖方的PTL（电子标签拣货）硬件存在过热和火灾风险。然而，这一反诉遭到了法院的驳回。法官一针见血地指出，尽管专家提出了理论风险，但买方未能提供任何一起实际发生的火灾记录，也无客户投诉过热。仅凭交割后的“理论性隐患”不足以证明卖方违反了陈述与保证。

这一判决清晰地划定了陈述与保证违约的证据门槛：理论隐患不等于违约实锤，只有实质性的损害记录才能构成有效的索赔依据。

尽管法院允许买方扣除约150万美元用于补偿另案的专利诉讼费用（D'Angela Litigation），但卖方最终赢得了绝大部分的对赌款[13]。

Dematic软件公司收购案的警示在于：对赌条款——极度考验人性！

收购方其实有利益驱动，通过已经实际控制的标的公司，来“操控”企业的经营，从而达到“业绩不达标”进而“不需要支付”对赌款的目的。

这样的偷梁换柱、瞒天过海的做法，对于出售方来说，维权存在很大的挑战难度，要不是该案件在美国审理，通过各种质证和证据开示等流程，从而得以让隐藏的证据重见天日，结果很可能是另一个样子。

笔者参与的存在对赌条款的并购交易中，对于针对出售方的保护，就得360°无死角地进行沙盘推演，预测收购方如果在控制标的公司之后想要“操控”业绩数字或者达标成果的情形下，出售方有什么方式可以应对。这也是彰显并购律师专业水平的重要标尺。

笔者在对赌条款的谈判中，交易一方可能无数次口口声声说——“我们绝对不会做不诚信的事儿”这样的承诺，我的内心告诉自己——“呵呵”，这些“嘴炮”根本不靠谱；作为律师，我只相信白纸黑字。

只有看过这样的“暗黑”的案例，才懂得谈判中什么是真正的“信仰”和“坚守”。

三、制胜之道：从“事后救火”到“对赌防线构建”

复盘科华生物与Dematic这两个教科书级别的案例，我们可以清晰地看到：导致并购 Earn-out失败的核心原因，往往不是运气的多寡，而是决策者在签约阶段缺乏“逆向推演”的能力——即站在未来可能失败的终局，倒推当下的风控盲点。

要想从“精于算计”的失误踩空跃升到“精于计算”的硬核系统，决策者与法律顾问必须在交易架构中引入更具韧性的三道屏障。

点击可查看大图

第一，专业指导下的极限场景推演是关键，不然科华生物案这样的对赌“恶梦”就很难防范——既然诉讼往往要在法庭或者仲裁庭绞尽脑汁、咬文嚼字，不如将这个工作“前置”，聘请优秀的法律顾问，将“不确定性”降到最低，例如，设置定价与定义的“双重保险”。在定量维度上，对于支付方，必须考虑设置绝对的封顶（Cap）条款：“支付方”既可以包括有基于对赌业绩而履行支付义务的收购方，也包括承担可能的赔付责任的“出售方”——只要没有责任封顶，那么天价的支付在极端情况下就会成为可能，而这可能是自己无法承担的。

另外，需要考虑引入“例外条款”——“非经常性损益剔除机制”，确保收购价款的计算基于可持续的正常业绩，而不是因为遭遇特殊的非归因于自身过错的情况，导致对赌业绩和支付的结果对自己显失公平。

第二，“攻防体系”的建立，离不开流程的管理以及证据的保存和留痕。对赌争议往往演变为证据战。买方若存在正当的业务调整，必须留存完整的决策纪要和技术文档，Dematic案中收购方“机关算尽”、隐匿关键业务系统，最后招致法官的“证据制裁”。

卖方则应建立对标的公司经营状况的持续监控机制，一旦发现可疑决策，应及时以书面形式提出详尽异议。如果卖方预判在交割后很难掌控标的公司的经营状况，那么就需要认真评估是否接受对赌安排。

针对卖方如何在并购交易中提升议价能力（bargaining power），促使收购方“全现金”无对赌方式进行交易，的确是有专业的方法和流程，但这是另外的一个话题，笔者将于近期另行撰文分析。

同时，要明确证据的门槛。对于买方的托词，法院是否一定会认为“隐患不等于违约”，将取决于个案的情境。任何基于专家理论推演的产品缺陷主张，若缺乏交割前已发生的投诉或损害事实支撑，都只能被视为无法证实的“推测性风险”（Speculative Risk）。通常来说，只有提供实质性的损害记录，证明该缺陷在交割前即已构成了对陈述与保证条款的违反，才能在法庭上站得住脚。

第三，识破人性弱点，离不开一个“狠角色”；并购对赌想要“排雷”，选对“拆弹专家”是关键，而选对优秀的专业律师，就是选对了“保险”。对赌条款的设计与润色，是对律师专业能力、分析能力和谈判能力的终极考验。科华生物案的教训提醒我们，法律工作的失误，最终可能让企业付出百倍、千倍的代价。

企业必须重视对专业律师的投入，因为需要法律顾问投入大量时间进行360度无死角的风险排查，他们通过看过“暗黑”诉讼案例积攒下的视野，能识破对方那些看似诚恳实则虚伪的口头承诺。在对赌博弈中，“天使”还是“魔鬼”——就藏在律师的每一次推敲和对所谓“差不多就行了”的断然拒绝中。

投资大师霍华德·马克斯曾言：“我们无法预测，但我们可以准备。”

商业世界充满迷雾，未来的业绩曲线没人能画得准。Earn-out是连接现在与未来的桥梁，但也可能是通向深渊的滑梯。

唯有那些摒弃了小聪明的“算计”，真正对条款的“毫厘”心存敬畏、善于在签约前就做好“极限计算”的企业家，才能在惊涛骇浪中，不仅签得下合同，更守得住胜利。

四、对赌暗战：下期预告——当经营权遭恶意阻挠

千算万算，难算人心。筹谋万全，难料人性翻覆。

在业绩对赌的博弈中，买方一旦掌握了标的公司的“方向盘”，难免面临人性与利益的终极拷问。

从科华生物因定价失衡引发的“权力反转”，到Dematic软件收购案中买方通过技术整合试图“瞒天过海”，我们看到的不仅是条款颗粒度的疏漏，更是收购方在权力不对称下操纵业绩的道德风险。

对赌争议的“斗转乾坤”会发生在合同与运营的“隐秘的角落”。这种操纵往往比单纯的违约更隐蔽：它可能表现为业务一线看得见的不再售卖原产品的“物理阻断”，也可能潜伏在会计账簿里那场看不见的“核算暗战”。当买方身兼“运动员”与“裁判员”双重角色，如何识别并防范那种披着“经营裁量权”外衣的恶意阻挠，将成为博弈的下一个核心战场。

这种从经营决策到财务核算的全维度攻防，正是业绩对赌争议中最幽深、也最考验律师功底的“地雷区”。

下一篇，笔者将探讨对赌争议实战的另一个场景，从道德困境到利益冲突——当经营控制权遭遇“恶意阻挠”，买卖双方如何在法律与商业伦理的夹缝中攻防。笔者将通过深度复盘J公司机器人并购案及Krafton游戏收购案，拆解买方如何利用“经营自主权”阻断研发、如何通过“财务工程”稀释对赌利润，以及卖方如何在法律与商业伦理的夹缝中完成黑箱突围。

毫厘之争，渐成终局对决，博弈暗战升级，敬请期待。

[注]

[1] 第一财经：《疫情意外引爆业绩，科华生物未完成并购案被要求支付105亿元》，https://www.yicai.com/news/101110324.html。

[2] 界面新闻：《科华生物拟收购天隆公司38%的股权，百亿仲裁案即将和平解决了吗？》，https://www.jiemian.com/article/8113278.html。

[3] 同脚注2。

[4] 每日经济新闻：《受百亿仲裁案影响，科华生物今日跌停，还有两家上市公司被牵连》，https://www.nbd.com.cn/articles/2021-07-14/1842407.html。

[5] 财联社：《拒绝审计再现！科华生物重要子公司业绩“太好”却现“失控”》，https://www.cls.cn/detail/992999；界面新闻：《子公司失控，年报难产，科华生物发布退市风险警示》，https://www.jiemian.com/article/7373205.html。

[6] 界面新闻：《子公司失控，年报难产，科华生物发布退市风险警示》，https://www.jiemian.com/article/7373205.html。

[7] 同脚注2。

[8] 每日经济新闻：《科华生物子公司失控 祸根在对赌协议》，https://www.nbd.com.cn/articles/2021-12-28/2063665.html。

[9] Superior Court of the State of Delaware: Fortis Advisors, LLC v. Dematic Corp., Post-Trial Memorandum Opinion，https://cases.justia.com/delaware/superior-court/2021-n18c-12-104-aml-ccld.pdf?ts=1622746934；Stikeman Elliott LLP: Choose Your Words Carefully: Three Recent Earnout Cases Under Delaware Law，https://www.jdsupra.com/legalnews/choose-your-words-carefully-three-5704243.

[10]  See Fortis Advisors, LLC v. Dematic Corp., C.A. No. N18C-12-104 AML CCLD (Del. Super. Dec. 29, 2022) (post-trial memorandum opinion) at 52: “Dematic insists that 'the Dematic and Reddwerks’ transactions were based on the sale of functionalities, not source code;' in other words, customers were 'buying functionality' and not the actual code supporting the functionality.”

[11] See Fortis Advisors, LLC v. Dematic Corp., C.A. No. N18C-12-104 AML CCLD (Del. Super. Dec. 29, 2022) (post-trial memorandum opinion) at 51,52: “Dematic's interpretation of this section of the Merger Agreement would render thatintegration term superfluous, which is a result this Court seeks to avoid when interpreting contracts.” “…the Court is compelled to conclude Reddwerks' source code and products integrating that source code are Company Products under the Merger Agreement.”

[12] Superior Court of the State of Delaware: Fortis Advisors, LLC v. Dematic Corp., Post-Trial Memorandum Opinion，https://cases.justia.com/delaware/superior-court/2021-n18c-12-104-aml-ccld.pdf?ts=1622746934.

[13] Supreme Court of the State of Delaware: Dematic Corp. v. Fortis Advisors, LLC, Order Affirming Judgment，https://cases.justia.com/delaware/supreme-court/2024-180-2023.pdf?ts=1715085115.