引言

在产业升级与资本市场改革背景下，产业并购基金成为上市公司产业链整合、实现产业协同的核心工具，而私募基金管理人（以下简称“管理人”）资质的获取与合规运作，是产业并购基金落地的关键前提。2023年5月《私募投资基金登记备案办法》（以下简称“《登记备案办法》”）正式实施，从股东资质、人员要求、内控机制等多方面抬高管理人登记门槛，并针对上市公司作为控股股东、实控人设立管理人作出专项监管要求。

当前监管层对上市公司参与设立管理人持续加强规范引导，沪深交易所问询关注度明显提升，上市公司控股、全资设立管理人的路径在审核层面面临较高的合规要求。在此背景下，如何在现行监管框架内找到合规、可落地的实施路径，成为实务中的迫切问题。本文结合法规规则、监管口径及市场案例，梳理上市公司设立管理人的监管规则与现实困境，探索强监管下的实操路径，为其合规开展产业并购基金业务提供专业参考。

一、《登记备案办法》实施以来上市公司设立私募基金管理人情况与实操困境

（一）管理人登记通过情况

据中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）官网及公开信息不完全统计，《登记备案办法》实施前（2023年5月前），约455家上市公司以实控人身份设立私募基金管理人，参股案例亦数量众多；2023年5月《登记备案办法》实施至今，中基协仅通过16家与A股上市公司相关的管理人登记，数量大幅锐减。

《登记备案办法》落地后，上市公司参与设立管理人通过登记情况如下：

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与少量通过登记形成鲜明对比的是，《登记备案办法》实施后短期内，数十家A股上市公司相继公告终止设立管理人或产业投资基金相关事项，部分已登记的上市公司控股型管理人亦主动注销资质。究其原因，除市场环境、投资策略调整等商业因素外，监管政策的规范趋严、交易所问询关注度的提升，也是重要的影响因素。

（二）当前控股设立模式的困境

结合监管规则与市场实操案例，上市公司直接控股设立管理人，当前面临四大核心困境：

第一，双重监管合规成本高、衔接难：上市公司需同时遵守证监会、交易所的上市监管规则，以及中基协的管理人自律要求，合规管理的难度与成本大幅提升。

第二，主体相关经验未达标：《登记备案办法》明确规定，无资产管理、投资等相关运营经验，或经验不足五年的主体，不得担任管理人的股东、实控人，部分上市公司难以满足该硬性要求。

第三，体系内存在冲突业务：多元化经营的上市公司，体系内常涉及融资租赁、商业保理、房地产开发等冲突业务，即便业务占比低，也易导致登记申请被驳回；而处置相关业务、调整架构的成本极高，且受合规年限限制，实操中难以落地。

第四，监管政策存在不确定性：目前尚无正式规则文件对上市公司控股新设管理人作出明确规定，但从实际业务推进情况来看，审核层面的规范要求持续提升，相关路径的可行性存在较大不确定性，上市公司前期投入面临一定的不确定性风险。

（三）规避监管的代持类操作存在重大合规风险

在监管规范持续完善、登记要求趋于严格的背景下，上市公司以控股股东、实控人身份完成管理人登记的难度有所上升。实践中有观点认为可通过股权代持方式变通处理，但此类安排存在显著的合规风险——不仅可能违反基金登记的实质性要求，一旦被穿透认定，相关主体亦将面临严重的法律后果，不建议采用。

中基协已明确划定监管红线，严禁任何隐瞒实控人身份、规避实控人认定的行为。其对控制权的认定并非仅看工商登记的股权比例，而是从股权代持、人事任免、投资决策、资金往来等多维度穿透核查，上市公司若对管理人的经营管理、核心投资决策形成支配性影响，将被直接认定为实控人。

代持安排不仅会直接导致管理人登记申请被驳回，相关责任主体还将被纳入诚信档案、采取自律管理措施，违规线索同步移送证监会；上市公司还将触发《证券法》项下信息披露违法违规风险，面临交易所问询、监管处分、行政处罚。

二、上市公司控股设立管理人的监管规则

《登记备案办法》实施后，上市公司全资或控股设立管理人的监管规则全面收紧，审核标准也更为细化明确，核心要求如下：

（一）上市公司全资设立管理人的监管规则

《登记备案办法》及配套指引明确规定，管理人的法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、负责投资管理的高级管理人员，合计实缴出资比例不得低于管理人最低初始实缴货币出资的20%，仅符合规定的金融机构、政府及其授权机构或境外金融监管部门监管的机构控制的管理人，可豁免该持股要求。

这一要求是上市公司全资设立管理人的核心障碍，非豁免主体的上市公司需让渡至少20%股权至管理人核心高管团队，因此对绝大多数民营上市公司而言，《登记备案办法》实施后全资设立管理人的模式已基本不具备实操空间。

（二）上市公司作为控股股东及实控人设立管理人的监管要求

上市公司若以控股股东、实控人身份设立管理人，除需符合管理人控股股东、实控人的通用监管条件外，还需满足《私募基金管理人登记指引第2号 —— 股东、合伙人、实际控制人》等自律规则针对上市公司设定的专项准入要求：

1. 主体财务状况要求：上市公司需具备良好的财务状况，中基协虽未出台量化标准，但实操中若存在连续亏损、净利润大幅下滑、资产负债率显著高于行业均值等情形，大概率会被认定为财务状况不达标，导致登记申请被驳回。

   
   

2. 公司治理要求：上市公司就设立管理人事项，需严格按法律法规、交易所规则及公司章程，履行董事会、股东大会审议等完整内部决策程序，并依规完成信息披露。

   
   

3. 内控隔离要求：上市公司必须建立健全与旗下管理人的业务隔离制度，清晰划定业务边界，防范内幕交易与利益冲突，保障管理人独立运营，该要求也是中基协审核的核心要点。

三、上市公司设立私募基金管理人与产业并购基金的可行性路径探析

（一）路径一：上市公司参股型合作模式——联合专业机构/自然人新设非控股管理人

由具备投资管理经验与合规运营能力的专业投资团队担任管理人控股股东及实控人，上市公司以财务投资人或战略协同投资人身份参股新设管理人，是当前监管环境下兼具合规性与可行性的实施路径。该模式既可充分实现上市公司产业资源与专业机构投资管理能力的优势互补，也能契合管理人登记的监管审核要求。

该模式的核心架构设计需把握四大要点：

1. 股权比例设计：上市公司穿透后参股比例不超过50% 且非第一大股东，实操中多控制在35%以内，少数在40%-49%，从根源消除被认定为实控人的风险；

   
   

2. 控制权安排：在章程或合伙协议中明确上市公司仅享有对应持股比例的常规股东权利，不得通过协议或架构设计谋求对管理人的实质控制；

   
   

3. 治理结构设计：董事会席位与股权比例匹配，上市公司推荐董事不超半数且不控制董事会；管理人核心运营、投资、风控团队由专业合作方组建，上市公司不派驻核心经营人员，杜绝人员混同；

   
   

4. 产业协同机制设计：上市公司可通过项目推荐、产业尽调、投后赋能等方式参与基金投资运作，实现产业布局，但不得直接控制管理人投资决策，保障其独立运营。

   
   

该模式实操落地的核心合规要点分两大层面：

第一，中基协登记审核层面

1. 审慎筛选合作方，核查其是否存在资质瑕疵，提前排除登记受阻风险；

2. 明确参股的正当性，说明系基于财务或产业协同需求，承诺无隐瞒实控人、规避监管的情形；

3. 上市公司需具备良好财务状况，且完整履行内部审议与信息披露义务并提供相关证明；

4. 确保管理人人员独立，无上市公司人员兼职、混同运营情况；

5. 全面排查上市公司体系内冲突业务，若上市公司参股比例低于 25%，则不构成规则界定的 “主要出资人”，无需适用针对主要出资人设定的近 5 年不得从事冲突业务的监管要求，可相应降低登记审核环节的核查难度。

   
   

第二，交易所监管层面

1. 按上市规则就参股投资履行相应内部审议程序，达到披露标准的及时合规披露；

2. 若与合作方存在关联关系，需按关联交易规则履行审议与披露义务，充分披露关联关系及交易定价公允性，防范利益输送。

   
   

（二）路径二：存量私募基金管理人参股布局模式

该模式下上市公司通过参股已完成中基协登记的私募基金管理人，依法合规参与私募基金相关业务：上市公司前期以小比例参股方式成为管理人非控股股东，在合规框架内合理确定初始持股比例，并视监管政策的进一步明确及自身战略节奏，就后续股权安排进行适当的商业规划。

该模式有助于上市公司在合规前提下提前介入私募基金管理业务、积累行业资源，对于有长期业务布局需求的上市公司而言具有一定参考价值。但需特别注意的是，初始持股比例的设定、后续股权安排的协议条款，均须严格符合中基协登记要求及交易所信息披露规则，避免形成实质控制却未如实披露的合规风险；相关协议内容亦应经充分的法律审查，确保不触碰监管红线。

从实务操作角度来看，新设参股模式与参股已登记管理人模式各有优劣，下表将基于多维度对两种模式进行对比分析。

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（三）路径三：实控人新设模式——以上市公司实控人为主体新设管理人

该模式由上市公司实控人作为控股股东及实控人，新设管理人并完成中基协登记。相较于上市公司直接控股设立的路径，该模式在现行监管规则框架下具有一定的可行性，同时可与上市公司的产业投资目标形成协同，有助于相关业务的落地推进。

该模式合规落地的首要前提，是上市公司实控人需全面满足《登记备案办法》及配套指引对管理人控股股东、实控人的全部准入标准，包括实缴出资能力、合格的投资经验、诚信合规记录以及无监管负面清单所列情形等要求。同时，必须搭建上市公司与新设管理人之间的风险隔离机制，实现人员、业务、财务、信息、决策的全方位独立隔离。严禁上市公司派驻核心岗位人员，不干预管理人日常运营与投资决策，保障管理人的独立规范运作。

但在当前监管持续收紧的框架下，以该模式申请管理人登记并通过审核，在实操层面仍面临以下三个方面的重点合规关注事项：

第一，关联交易的双重监管合规难题。中基协登记审核中会要求完整披露关联信息、明确关联交易管控机制。交易所层面，实控人新设管理人，构成关联交易，需严格履行审议与信息披露义务，交易所会重点问询投资必要性、产业协同性及是否存在利益输送，双重监管对关联交易合规提出了极高要求，任一环节出现瑕疵，不仅会遭遇交易所的问询，还可能导致中基协驳回管理人登记申请。

第二，中基协会重点核查管理人内幕交易防控、信息隔离墙等内控制度。交易所层面，实控人同时控制两大主体，存在内幕信息流转风险，会针对防控制度设计、保密义务履行等事项进行问询。实操中，需同时满足中基协对内控制度的审核要求，以及完整回应交易所的监管问询，对制度设计的精细化、执行落地的有效性提出了极高要求。

第三，关联方冲突业务的登记准入障碍。中基协在管理人登记审核中，会对实控人旗下全部关联方开展穿透核查，若实控人关联体系内存在房地产、担保、商业保理、融资租赁等与私募基金管理相冲突的业务，无论业务规模大小，均可能导致管理人登记申请被驳回，这也是此类登记申请被否决的最主要原因。

（四）路径四：不新设/收购管理人，与专业投资机构合作设立产业并购基金

证监会发布的“并购六条”（《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》）明确鼓励上市公司围绕新质生产力发展、产业链补强开展并购重组，大力支持私募基金参与上市公司并购重组。在此背景下，上市公司可直接以主要有限合伙人（LP）身份出资设立产业并购基金，委托持牌专业机构担任基金管理人，由其负责基金合规备案、运营管理、投资执行、投后管理及退出清算等工作。上市公司则通过基金合同与合伙协议的条款约定，把控基金投资方向与产业协同需求，实现产业链整合与产业布局的核心目标。

据不完全统计，2026年2月单月，A股已有超60家上市公司发布参与设立产业并购基金的公告，新设基金聚焦商业航天、新能源、人工智能、先进制造等新质生产力核心赛道；上市公司均以LP身份出资，出资比例集中在20%-40%，基金全流程运营均交由专业管理人负责。这一数据充分印证，此类合作模式已成为当前上市公司开展产业并购投资的主流选择。

相较于新设、收购管理人的路径，该模式具备多重突出优势：其一，避免触发管理人设立、收购的监管，无需应对管理人登记审核；其二，高度契合监管政策导向，无需介入基金运营，大幅降低交易所问询压力与信披合规成本；其三，依托专业机构成熟的管理体系、行业积淀与风控机制，有效降低基金运营与投资风险；其四，落地效率显著更高，无需经历数月的管理人登记审核，仅需完成基金设立与备案，1-2 个月即可全流程落地；其五，可灵活定制基金条款，精准匹配上市公司产业发展规划。

结语

在中基协与交易所双重监管持续趋严的背景下，上市公司以全资、控股方式设立管理人的路径，已基本不具备实操落地性。参股合作、实控人新设、分步收购存量标的等路径，各有其适配场景与合规边界，需结合企业实际情况与长期规划审慎决策。而上市公司以 LP 身份与专业持牌机构合作设立产业并购基金的模式，是当前高度契合国家产业政策与资本市场监管导向、适配多数上市公司产业布局需求的可行方案。上市公司无论选择何种路径布局私募投资领域，均需将严守监管规则与合规底线，推动产业并购基金实现商业价值与合规运作的有机统一。