上期回顾

在上期文章中，我们详细梳理了过去十二年间中国虚拟资产监管政策从“边缘防范”到“系统性重构与全球治理参与”的四阶段演进脉络，以及司法实践的演变转型。本期我们将视角转向全球多重司法辖区下的跨境监管格局，在跨境政策演变背景中展望行业机遇。

一、全球治理新坐标：CARF 框架下的“穿透式”合规范式

在Web3技术重构金融基建的当下，全球监管逻辑正经历从“碎片化监管”向“系统性治理”的范式转移。其核心推手正是经合组织（OECD）推出的加密资产申报框架（Crypto-Asset Reporting Framework，CARF）。

从技术视角看，CARF的诞生是对去中心化生态冲击传统监管工具的直接回应。传统的共同申报准则高度依赖中心化账户，但在DeFi与匿名钱包盛行的生态中，传统的监管路径已难以为继 。CARF将传统金融领域的自动信息交换（AEOI）延伸至加密资产领域，通过界定“相关加密资产服务提供商”（Reporting Crypto-Asset Service Providers，RCASP），要求其实施穿透式尽职调查并交换交易信息，打破了传统加密资产交易中 “地址匿名” 的信息壁垒。这一框架的影响力在于重塑了全球Web3的合规地图。

目前已有包括英国、新加坡、开曼群岛在内的50多个司法管辖区承诺在2027年前将其落地，这意味着加密资产的“离岸天堂”时代正加速终结。这种全球一致性的合规压力，与主流司法辖区的政策演变形成了深刻共振，推动着域外监管的转型与变革。

二、域外监管新趋势：监管逻辑的“异中求同”

在全球范围内，2024年至2025年成为虚拟资产监管结构逐步定型的重要阶段。主要金融中心已从早期以执法为主的监管探索期，过渡至规则明确化、牌照体系制度化与跨境协同机制逐步成型的新阶段。美国、香港及新加坡分别形成差异化监管路径，但其监管逻辑均呈现出一个共同趋势：在强化投资者保护与反洗钱底线的同时，为合规创新预留制度空间。在此趋势下，未来Web3行业业务的发展将更多取决于如何在不同法域监管逻辑之间进行结构设计与合规衔接，而非简单的监管套利。

美国：执法驱动向规则细化的过渡

美国虚拟资产监管仍呈多机构并行格局，主要监管主体包括美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission, SEC）、商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）以及金融犯罪执法网络（Financial Crimes Enforcement Network, FinCEN）。2023-2025年的监管演进，并未体现为整体“松绑”，而是通过执法案件与司法判例逐步明确监管边界。

在证券属性问题上，SEC持续坚持以Howey Test为核心判断标准。尽管2024年以来批准了现货比特币ETF及以太坊ETF上市，显示出虚拟资产逐步纳入传统证券市场体系，但这并不意味着对代币化资产或RWA结构的普遍放松[1]。实务普遍认为，RWA若构成投资合同，仍需在现有证券法框架下完成注册或寻求豁免路径。

在反洗钱层面，FinCEN持续强调《银行保密法》对虚拟资产服务商的适用，强化客户尽职调查与交易报告义务[2]。美国虽尚未正式实施OECD的CARF框架，但已围绕数字资产税务信息交换推进规则制定[3]，其跨境信息共享及域外执法倾向已日益明显，如近期的KuCoin案，被美国司法部指控这家境外平台违反反洗钱法[4]。对于向美国居民提供服务的境外机构而言，监管触发点仍具有高度不确定性与诉讼风险。

整体而言，美国的监管特征并非简单的“创新优先”，而是在高执法压力环境下形成相对清晰的合规路径。这种“执法驱动型明确化”的监管模式，使美国市场在开放与高风险之间保持张力。

香港：制度结构成型与枢纽定位强化

香港的虚拟资产监管体系主要由香港证券及期货事务监察委员会（Securities and Futures Commission，SFC） 与金融管理局 （‌Hong Kong Monetary Authority，HKMA）共同推动。自2023年虚拟资产交易平台牌照制度正式实施以来，监管已从过渡期进入实质审查阶段，制度框架逐步成型。

在牌照制度方面，监管重点集中于客户资产隔离、托管安排、冷热钱包管理、保险机制及投资者适当性管理。零售投资者在符合条件的情况下可参与部分虚拟资产交易产品，但营销、上币审核及风险披露要求明显强化。香港已允许合规虚拟资产ETF上市交易，并在政府层面推动债券代币化试点项目[5]，2025年起就VA经纪和托管服务推出新一轮牌照咨询，进一步扩展监管范围[6]。

在稳定币领域，HKMA已完成多轮咨询，明确将建立稳定币发行人牌照制度。尽管具体立法细节仍在完善中，但监管方向已趋清晰，即强调足额储备、赎回保障与风险隔离。

从政策定位看，香港正在强化其“国际虚拟资产枢纽”的角色，同时在制度设计上保持与中国内地监管逻辑的衔接。然而，境内主体通过香港开展相关业务，仍需审慎评估与中国大陆监管规则衔接，通过合规设计隔离风险。

新加坡：风险分层下的审慎创新

新加坡由新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）统一负责虚拟资产监管。其核心法律框架为《支付服务法》（PSA）。2023-2025年，MAS明显提高了牌照审批标准，并对零售市场采取更加审慎的态度，包括限制向零售客户提供信用支持与强化风险披露。

在稳定币领域，MAS已发布单一货币稳定币监管框架，并明确足额储备与资本要求。这一制度已成为目前全球较为完整的稳定币监管框架之一。

同时，新加坡通过Project Guardian持续推进资产代币化与DeFi应用测试[7]。该计划由MAS与金融业合作推进，重点测试资产代币化和DeFi应用可行性，首个试点由星展银行等机构牵头，创建代币化债券和存款组成的许可流动资金池，探索担保借贷等应用场景。与美国不同，新加坡并未通过大量执法形成规则，而是通过监管沙盒与试点项目逐步完善制度边界。这种“实验式监管”路径，使其在保持风险可控的前提下推动创新落地。

总体而言，新加坡并非全面开放，而是在风险分层基础上为优质机构提供可控创新空间。

三、跨境视角下的监管差异与挑战

（一）跨境结构下的监管差异与协同空间

在监管目标层面，中国大陆强调金融稳定与风险防控，美国强调投资者保护与市场诚信，香港强调枢纽功能建设，新加坡强调金融创新与风险管理。四地在监管逻辑上的差异，决定了跨境业务结构设计的复杂性。

例如，美国并未禁止合规虚拟资产交易，但其证券法域外适用与执法风险较高；香港允许持牌平台开展零售业务，但严格控制营销与上币机制；新加坡对零售参与高度审慎；中国大陆则明确禁止经营性虚拟货币交易活动并强化域外管辖。

因此，“一地合规”并不当然意味着跨境合法。跨境结构必须同时满足多个法域的监管触发标准与负面清单。

（二）跨境视角下的行业机会与核心挑战

在上述差异格局下，跨境业务的机会不再体现在监管套利，而在于合规结构设计能力的提升。

首先，RWA代币化的跨境结构设计成为重要方向。在美国证券法框架、新加坡沙盒机制及香港代币化试点并行的环境下，跨境资产融资可通过SPV结构、投资者分层安排及信息披露机制实现合规衔接。这要求法律服务从单一法域咨询转向多法域协同设计。

其次，香港作为制度衔接节点的价值将持续释放。其牌照体系结构相对完整，且与国际市场接轨程度较高，为境内机构提供了相对可行的出海路径。然而，合规设计必须避免向境内居民提供非法金融服务的风险。

再次，跨境合规技术需求显著上升。Travel Rule技术实施、链上监测、IP地理限制与钱包风险识别已成为跨境运营的基础设施。法律与技术的深度整合，将成为虚拟资产服务的新常态。

与此同时，挑战亦十分明确。中国大陆的域外管辖规则、美国的域外执法倾向、香港的牌照审查标准及新加坡的动态监管调整，共同提升了合规复杂度与成本结构。跨境业务的不确定性主要来源于规则差异与政策调整频率，而非监管空白。

（三）跨法域协调将成为合规重点

至此，全球虚拟资产行业已基本告别“野蛮生长”阶段。未来跨境发展的核心不再是寻找监管空隙，而是在不同监管体系之间实现结构性对齐。于此，合规竞争力不在于单一法域解读能力，而在于跨法域监管逻辑的整合能力与结构设计能力。唯有在理解美国执法逻辑、香港牌照体系、新加坡风险分层机制与中国大陆底线监管之间的差异基础上，构建多法域协同的合规框架，方能在全球虚拟资产重构阶段实现可持续发展。

结语

2013-2025年，中国虚拟资产监管历经十二载迭代演进，逐步构建起一套兼顾技术创新与金融安全的中国治理方案，从“289号文”首次定性到“九四”规范ICO，从“237号文”全链条监管到2025年监管体系逐步重构，监管层未否认区块链底层技术的创新性价值，同时以“重拳整治金融投机、严厉打击违法犯罪、坚决捍卫货币主权”为核心，破除借技术之名的金融乱象，维护金融市场稳定。展望未来，随着香港国际虚拟资产枢纽地位的持续强化，以及RWA市场在证监会备案制框架下的合规发展，虚拟资产与实体经济的融合将逐步步入正轨，各界需充分认识行业发展逻辑的根本性转变。

在环球视野下，CARF将推动虚拟资产跨境监管协同与衔接，各主流司法辖区也在持续推动对金融科技监管的重构，完善对虚拟资产的域内外监管框架，涉虚拟资产的执法活动也呈现强化趋势，跨法域的监管套利活动将不存在侥幸空间。随着证监会2026年1号文的出台及落地，我国在虚拟资产的全球治理中也会扮演越来越重要的角色。在此背景下，拥抱合规，推进跨法域业务体系的合规重构与整合，对于建立行业护城河具有重要意义。

我们将密切追踪各地监管政策与司法实践的最新动态，继续输出专业分析与实务指引，助力各类市场主体深耕底层技术、聚焦实体赋能，在监管框架内探索合规创新。

[注]

[1] SEC: Statement on the Approval of Spot Bitcoin Exchange-Traded Products, https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/gensler-statement-spot-bitcoin-011023.

[2] FinCEN: Proposal of Special Measure Regarding Convertible Virtual Currency Mixing, https://www.federalregister.gov/documents/2023/10/23/2023-23449/proposal-of-special-measure-regarding-convertible-virtual-currency-mixing-as-a-class-of-transactions.

[3] White House: Strengthening American Leadership in Digital Financial Technology, https://www.whitehouse.gov/wp-content/uploads/2025/07/digital-Assets-Report-EO14178.pdf.

[4] U.S. Attorney's Office, Southern District of New York: Kucoin Pleads Guilty To Unlicensed Money Transmission Charge And Agrees To Pay Penalties Totaling Nearly $300 Million, https://www.justice.gov/usao-sdny/pr/kucoin-pleads-guilty-unlicensed-money-transmission-charge-and-agrees-pay-penalties.

[5] 《香港特区政府发售第三批数码绿色债券》https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/news-and-media/press-releases/2025/11/20251111-6/.

[6] SFC: Public Consultation on Legislative Proposal to Regulate Dealing in Virtual Assets, https://www.fstb.gov.hk/fsb/en/publication/consult/doc/VADEALING_consultation_paper_en.pdf.

[7] https://www.mas.gov.sg/schemes-and-initiatives/project-guardian.