在传统银行贷款、项目融资、股权融资、债券融资和长期承购安排外，金属流交易（metal streaming transaction）已成为国际矿业市场中较为成熟的融资和风险配置工具。其基本逻辑是：矿业公司以未来特定金属的一定比例或数量的购买权为对价，获得金属购买方（“流公司”）或其他投资方提供的前期资金。

从合同形式上看，金属流交易通常表现为长期金属购买及出售安排。但从商业实质看，其往往同时具有预付款融资、长期供货、项目运营约束、担保融资和现金流控制等多重特征。因此，金属流交易并不能被简单理解为“出售未来金属”，也不能当然等同于传统贷款或普通商品买卖。

本文作为“金属流”系列文章的第一篇，拟从法律实务角度介绍金属流交易的基本概念、典型结构、适用场景、主要优势，以及其与项目融资、长期承购、资源分成和其他融资工具的主要差异。后续文章将进一步对金属流交易中的核心条款进行逐项拆解。

一、金属流交易：以未来金属购买权换取当前资金

金属流交易通常是指：贸易公司、专业金属流公司、资源分成公司（mining royalty company）、矿业投资机构、基金或其他具备相关资金及风险承受能力的流公司在交易初期向矿业公司、项目公司或其关联方支付一笔预付款，作为对价，取得在约定期限内购买指定项目未来生产的特定金属的权利。

交易标的通常并非原矿石，而是以下一种或多种形式的金属权益：

• 符合约定规格的精炼黄金、白银、铜或其他金属；

• 经冶炼商、精炼商或承购商结算后确定的“应付金属”（payable metal）；

• 代表精炼金属权益的金属账户贷记、仓单或其他约定交付形式；

• 指定矿山、矿区、矿体或项目产生的约定比例金属。

除预付款外，流公司通常还会在每次交付金属时支付一笔持续购买价（ongoing payment / cash price）。持续购买价可能是固定金额、市场价格的一定比例，或按照约定公式调整。

金属流交易的经济结构通常由以下几项核心参数共同决定：

• 预付款金额及支付时点；

• 流公司有权取得的金属比例或固定数量；

• 金属交付期限；

• 持续购买价及其计算公式；

• 预付款抵扣、返还、回购或买回机制；

• 项目扩产、新矿体、矿山寿命延长或新增矿权是否纳入交易范围；

• 项目生产、交付、担保及违约风险的分配机制。

二、金属流交易的典型结构

（一）前期交割：预付款及其用途

在典型金属流交易中，流公司会在签署协议并满足交割条件后支付预付款。预付款可以一次性支付，也可以根据项目进度、建设里程碑、许可取得、商业化生产或其他条件分期支付。

预付款用途可能包括：

• 矿山建设或开发；

• 扩产、技改或设备更新；

• 收购矿权、项目公司或矿山资产；

• 偿还或再融资既有债务；

• 补充营运资金；

• 支付与项目收购、建设或融资有关的交易费用。

  
  

从法律实务角度看，预付款条款通常不仅涉及金额和付款日期，还应明确：

• 付款的先决条件；

• 卖方对资金用途的限制；

• 资金是否需要进入指定账户；

• 未满足建设或交割条件时未支付部分是否自动取消；

• 流公司是否有权暂停后续付款；

• 项目未按计划投产、延期或无法完成时的处理机制；

• 卖方是否需要返还未抵扣预付款。

对于建设期项目，预付款往往与项目完工风险直接相关。流公司通常会特别关注建设预算、资金缺口、关键许可、施工合同、项目进度、商业化生产标准及延期投产的后果。

（二）生产、承购、结算与金属交付

金属流交易实际交付通常建立在矿石开采、选矿、冶炼、精炼和承购结算链条之上。一个常见流程如下：

矿石开采→选矿或加工→精矿、粗金属或中间产品销售→冶炼和精炼→承购商或精炼商确定应付金属→向流公司交付精炼金属、金属账户权益或仓单。

因此，流协议通常需要明确：

• 哪些矿权、矿区、矿体、尾矿、卫星矿区或项目资产受协议覆盖；

• 哪些金属属于流金属；

• 金属数量以何种标准计算；

• 是否以“应付金属”作为交付基础；

• 冶炼费、精炼费、处理费、运输费、保险费、杂质罚款和其他承购扣减由谁承担；

• 精炼商、冶炼商或承购商的结算结果是否对双方具有约束力；

• 如对检测、品位、重量或结算结果存在争议，应如何解决；

• 金属应在何时、何地、以何种形式交付；

• 金属所有权和风险在何时转移。

其中，“应付金属”的定义通常是交易中最关键的条款之一。它决定流公司获得的是矿石中理论所含的金属、选矿后的金属、冶炼后的金属，还是经承购商最终结算后可实际支付或交付的金属。如果协议以应付金属为基础，卖方通常需要承担冶炼、精炼、运输、保险、杂质和其他承购扣减带来的影响，但具体安排取决于协议定义及承购结构，不能一概而论。

（三）持续购买价与预付款抵扣

持续购买价是金属流交易的另一项核心经济条款。常见安排包括：按每盎司或每吨确定的固定价格；按交付时适用市场价格的一定比例确定的浮动价格；以及“固定价格与市场价格一定比例孰低”或其他公式化定价机制。部分交易还会约定持续购买价随通胀、约定价格指数、交付阶段或累计交付量调整，具体取决于金属种类、预付款规模、流量机制及双方的风险分配。

在一些交易中，预付款在交割后并非立即被视为完全“支付完毕”。相反，随着卖方向流公司交付金属，交付金属的市场价值与流公司实际支付的持续购买价之间的差额，可能被用于逐步抵扣未摊销或未抵扣的预付款。预付款抵扣机制的重要作用在于记录流公司尚未通过已交付金属经济性回收的前期投入，若项目减产、停产、交付不足或协议提前终止，未抵扣预付款余额通常可作为确定矿山是否应返还款项、支付终止补偿或承担其他现金责任的重要基础。具体责任范围及计算方式仍取决于协议对交付短缺、提前终止、违约救济和担保执行的约定。

因此，评价流交易的经济成本时，不能只看持续购买价的比例。还应综合分析：

• 初始预付款；

• 预计交付量；

• 金属价格假设；

• 预付款抵扣速度；

• 矿山寿命和扩产潜力；

• 流量比例；

• 持续购买价；

• 回购或降流（buy-down）权利；[1]

• 未抵扣预付款返还义务；

• 税务、交易费用及担保成本。

（四）流量机制：流公司取得多少金属

“流量机制”是金属流交易中最重要的商业概念之一。它是指协议如何确定流公司有权取得多少金属，包括计算基础、交付比例、适用期间、累计门槛和调整机制。

常见模式包括以下几类。

• 固定比例流：流公司取得指定项目应付金属的固定比例。例如，流公司有权取得项目应付白银的20%。该结构下，项目某月产生的应付白银越多，流公司应取得的白银也越多。

  
  

• 分阶段比例流：流公司取得的比例随着时间、项目阶段或累计交付量变化。例如，项目建设期或初始投产期的流量比例较低，达到一定时间或产量门槛后比例提高，在达到累计交付量后，比例再下降。这种结构的商业逻辑通常是：流公司在交易中期取得较高比例金属，以加快回收其前期预付款，而矿业公司则在后期保留更多金属和价格上行空间。

  
  

• 累计门槛递减流：流公司在累计交付一定数量金属前享有较高比例，达到门槛后比例降至较低水平。门槛后的较低长期比例，有时被称为“尾期流权益”（tail stream）。其可能持续至矿山寿命期，也可能持续至固定期限届满，具体取决于协议安排。

  
  

• 固定数量流：流公司有权取得固定总量的金属，而不是项目产量的固定比例。例如，卖方在四年内交付合计一定数量的精炼黄金。固定总量模式下，卖方的交付义务可能不以项目实际生产为条件。部分协议可能要求卖方即使在项目减产、停产或未生产时，仍从其他合格来源取得金属完成交付。这类安排会将更多项目产量风险和履约风险留在卖方一侧。

（五）新矿体、扩产和新增项目安排

在长期流协议中，项目价值可能因勘探发现、储量增加、扩产、新选厂建设、收购相邻矿权或矿山寿命延长而显著增加。因此，双方通常会重点谈判：

• 新矿体是否属于原协议覆盖范围；

• 卫星矿区或相邻矿权是否纳入流协议；

• 尾矿再处理是否产生流金属；

• 新建选厂或扩产设施的产量是否纳入；

• 流公司是否对新增流权益享有优先购买权、优先谈判权或选择权；

• 矿业公司是否可以通过支付约定金额回购或降低未来流量比例。

这些安排会直接影响矿业公司未来融资、资产处置和资源开发的灵活性。

三、什么类型的交易会使用金属流

（一）适用于什么样的金属？

金属流适用于具有相对透明的市场定价、较成熟的冶炼或精炼及交付体系、可明确计算的应付金属比例，以及足以支撑长期交易规模的金属。黄金、白银等贵金属因流动性较高、计价基准较清晰且常作为多金属矿山的副产品，较易适用；铜、镍、锌等基础金属及其他金属亦可采用，但应结合其价格基准、承购链条、加工扣减和交付可操作性设计交易。对于市场流动性有限、价格基准不透明、加工路径复杂或应付金属难以稳定确定的金属，交易的定价、交付和风险分配通常更为复杂。

（二）适用于什么样的企业？

具备合法、可持续的矿权和项目控制权，拥有可供评估的资源、储量、生产计划或运营记录，并能够形成相对可预测的金属产量和承购结算安排的矿业企业，通常更容易获得流公司的关注。处于建设期、扩产期及拥有在产项目的企业均可能使用该工具，特别是企业需要前期资本、希望避免直接股权稀释，并能够接受对特定金属、项目现金流、资产处置及后续融资施加约束时。企业还应具备持续信息披露、担保协调以及与现有融资方、承购商协同安排的能力。

（三）建设期、开发期和扩产期项目

金属流交易常见于需要大量前期资本的矿业项目，包括矿山建设、扩产、技改、资源转储量、选厂建设或关键基础设施投资。

对于处于建设期的项目，传统银行融资可能要求较高的资本金比例、严格的完工保障、套期保值或其他条件。流公司则可能基于其对矿业项目、金属价格和长期资源价值的判断，提供项目贷款或股权融资之外的资金来源。

不过，建设期流交易的法律和商业风险通常较高。协议需要重点处理：

• 项目是否按时完成建设；

• 是否取得关键矿权、土地权利及许可证；

• 是否存在成本超支或资金缺口；

• 项目能否达到商业化生产或完工测试标准；

• 如建设延期或无法投产，未支付预付款、已支付预付款和未来交付义务如何处理；

• 母公司、项目公司或其他关联方是否需要提供保证和担保。

（四）已投产项目的收购融资、再融资或营运资金安排

已经投产的矿山也可能使用金属流交易。例如，矿业公司可能为收购矿山、偿还既有债务、扩产、延长矿山寿命或补充营运资金而引入金属流融资。

在产项目通常具有生产历史、成本数据、品位数据、回收率、承购安排和运营团队等可供评估的信息。对流公司而言，这有助于降低部分建设和完工不确定性，但并不意味着项目风险消失。

在产项目的尽职调查和合同重点通常包括：

• 实际产量是否符合矿山计划；

• 储量、资源量和矿山寿命是否可靠；

• 品位、回收率和冶炼结算是否稳定；

• 尾矿设施、关键设备、基础设施和环境义务是否存在风险；

• 现有承购、冶炼和精炼安排是否稳定；

• 项目是否受到现有债务、担保、现金扫款或分配限制约束；

• 未来扩产和矿山寿命延长是否会被纳入流协议。

（五）多金属矿山中的副产品流

副产品流是金属流交易中较常见的模式。例如，铜矿、锌矿、铅矿、镍矿或其他基础金属矿，可能以其副产品黄金、白银或其他贵金属开展金属流交易。

这一模式的商业逻辑通常是，矿业公司希望保留其主产品的价格和现金流敞口，同时将副产品未来价值前置变现，用于项目建设、收购或再融资。

但副产品流并不意味着法律安排更简单。实践中需要特别关注：

• 主产品和副产品的定义；

• 金属是否来自同一矿石、精矿或加工流程；

• 混矿、外购矿石、第三方矿石或不同矿区矿石如何处理；

• 精炼和承购环节如何区分不同金属；

• 副产品金属的应付比例如何计算；

• 扩产、新矿体、尾矿再处理和卫星矿区是否纳入；

• 主产品承购协议是否允许或支持向流公司直接交付副产品金属。

（六）跨境或传统融资渠道受限的项目

在某些项目中，传统融资渠道可能受到项目阶段、司法辖区、资本市场环境、项目规模或政治风险等因素影响。流公司可能因具有矿业技术评估能力、长期投资期限或风险分散组合，而成为重要资本提供方。

但金属流并不能消除项目所在地的强制性法律和监管风险。对于跨境项目，应至少分别分析：

• 矿权、土地权利和许可制度；

• 担保设立、登记和优先顺位规则；

• 产品是否存在政府强制收购要求；

• 外汇、预提税、出口和海关要求；

• 环境、劳工、社区和原住民权利问题；

• 破产、重组和担保执行制度；

• 仲裁裁决或外国判决的承认与执行。

即使金属流协议选择境外法，项目资产、矿权、担保、环境许可和破产程序仍可能主要受项目所在地法的强制性法律影响。

四、金属流交易的主要优势

（一）对矿业公司：获得前期资本并减少直接股权稀释

对矿业公司而言，金属流交易最直接的好处是获得前期资金，而通常无需立即发行新股。因此，在公司估值较低、股权融资可能造成较大稀释或控制权变化时，金属流可能成为具有吸引力的融资工具。

此外，金属流可以通过预付款、分期付款、流量比例、持续购买价和回购权等机制进行定制，以适应不同项目的融资需求。

但矿业公司不应将“不直接稀释股权”等同于“低成本融资”。金属流的经济成本应从整个项目寿命周期评估，包括：

• 未来让渡的金属数量和价值；

• 商品价格上涨时让渡的上行空间；

• 矿山寿命延长、扩产或资源增加时的影响；

• 持续购买价的水平；

• 未抵扣预付款返还义务；

• 回购权或降流所需支付的价格；

• 担保、现金流控制、信息披露和运营限制；

• 对后续项目融资、资产出售和控制权变更的影响。

（二）对矿业公司：融资节奏可与项目生产周期相衔接

与传统贷款相比，金属流交易的对价通常与未来金属生产和交付相关，而并非完全按照固定的本金和利息偿还时间表安排。这种结构可能更适合建设期、爬坡期或现金流波动较大的矿业项目。

但从法律和经济实质上看，具体交易是否真正降低了现金流压力，仍取决于协议安排。例如，若协议规定：

• 最低交付量；

• 交付短缺补足；

• 固定金属交付义务；

• 未抵扣预付款返还；

• 高额终止补偿；

• 严格现金流瀑布；

• 财务契约或最低流动性要求；

则卖方仍可能承担较强的履约和融资压力。

因此，矿业公司在比较金属流与传统债务融资时，应将金属交付义务、现金返还义务、担保负担和违约救济一并纳入评估。

（三）对流公司：获得长期金属敞口而不直接运营矿山

对流公司而言，金属流交易可使其取得长期金属购买权，并在金属价格上涨、项目产量增加或矿山寿命延长时获得潜在收益。

流公司通常不直接负责采矿、选矿、员工管理、设备维护、环境合规或矿山日常运营。这使其能够在不成为矿山运营者的情况下，取得对一个或多个项目的金属价格和生产敞口。

不过，流公司并不因此免于项目风险。其仍可能面临：

• 项目减产、停产、延期或关闭；

• 储量或资源量不及预期；

• 品位、回收率或冶炼结算低于预期；

• 矿权、许可、环境、社区或政治风险；

• 承购商、精炼商或物流链条中断；

• 卖方违约、破产或担保失效；

• 金属价格下跌；

• 税务、外汇、出口或制裁限制；

• 项目所在地法律下担保或合同权利无法有效执行的风险。

因此，流公司通常会通过保证、担保、账户控制、现金流瀑布、财务契约、运营承诺、报告权、审计权、现场检查权、资产处置限制和违约救济等机制降低风险。

（四）对双方：风险分配具有较强定制空间

金属流交易的优势之一在于其高度可定制。双方可以围绕项目风险和融资需求，对以下事项进行组合安排：

• 预付款一次性支付或分期支付；

• 固定比例流、分阶段比例流、固定数量流或尾期流；

• 持续购买价为固定金额、市场价比例或混合公式；

• 流公司对新矿体、扩产或新增项目享有选择权、优先购买权或不享有任何权利；

• 矿业公司享有全部或部分回购、降流或提前终止权；

• 项目建设延期、交付短缺、不可抗力和项目停产的处理方式；

• 流公司担保顺位、账户控制和现金流优先级；

• 与现有项目贷款、夹层融资、承购融资或其他流/资源分成安排的协调方式。

但灵活性也意味着交易文件复杂度增加。经济模型、金属定义、交付机制、担保范围、财务契约、违约救济和税务安排必须保持一致。否则，即使主要商业条款已达成一致，协议之间仍可能出现解释冲突或执行障碍。

五、金属流与类似交易的差异

（一）金属流与项目融资

项目融资通常以项目未来现金流为主要还款来源，并通过贷款本金、利息、费用、担保、财务契约、账户控制和项目文件直接协议等方式保障融资方权益。金属流交易则通常以流公司取得未来金属购买权为核心对价。流公司可通过出售所取得金属获得回报，并通常承担一定的金属价格和项目生产风险。

两种工具并非互斥。实践中，金属流可能与项目贷款、夹层债、承购融资和其他融资安排并存。

在这种情况下，最重要的法律问题之一是债权人间协调，包括：

• 谁对项目资产享有何种担保；

• 谁控制项目收入账户；

• 现金流如何在运营支出、税费、项目贷款、流公司付款和其他债务之间分配；

• 谁在违约后有权采取执行措施；

• 是否存在交叉违约；

• 流公司是否需要对项目贷款人从属；

• 项目贷款人是否需要承认流公司的金属交付权。

这些问题通常需要通过债权人间协议、账户控制协议、担保文件、直接协议和现金流瀑布文件予以明确。

（二）金属流与长期承购协议

长期承购协议（off-take agreement）的核心通常是确保矿产品销售渠道。承购商可能购买精矿、粗金属、中间产品或精炼金属，并按照市场价格或约定公式定价。

金属流交易也可能依赖现有承购体系，但其核心通常是以较大预付款换取长期、特定比例或固定数量金属的购买权，因此具有更强的融资属性。

两者的主要区别通常包括：

在实践中，同一项目可能同时存在金属流协议和承购协议。例如，项目公司将精矿出售给承购商；承购商或精炼商经结算后，按照流协议安排向流公司交付对应的精炼金属。在这种结构下，需要特别协调：

• 承购商对矿产品、应付金属和销售收入的权利；

• 流公司对特定金属的交付请求权；

• 精炼商或承购商是否有义务向流公司直接交付；

• 检测、结算和争议处理机制是否一致；

• 金属和销售款在承购商、项目公司、流公司及融资方之间的优先顺位；

• 承购协议被终止、修改或违约时对流协议的影响。

（三）金属流与资源分成、净冶炼收益权

资源分成（Royalty）或净冶炼收益权（net smelter returns royalty，简称“NSR”）通常赋予投资者获得项目收入、净冶炼收益或其他约定经济指标一定比例现金支付的权利。

相比之下，金属流交易通常赋予流公司购买和取得实际金属、精炼金属权益或相应结算权益的权利；流公司通常还需支付持续购买价。

在不同法域下，资源分成或NSR是否构成不动产权益、是否附随矿权、是否可对抗后手受让人、是否在破产中享有特殊保护，可能存在重大差异。金属流交易同样需要关注其合同权利、担保权益和项目资产权益在破产或转让情形下的可执行性。

（四）金属流与股权融资、可转换债及预售安排

与股权融资相比，金属流交易通常不会直接发行新股，也不当然导致控制权变化。但矿业公司需要让渡未来金属及其价格上行空间。

与可转换债相比，金属流通常不以债务本金、利息和股权转换权为核心，而是以未来金属购买权和预付款为核心。

与预售、商品预付款或贸易融资相比，金属流更强调长期金属权益、项目生产风险和融资保护，而不仅是短期货物买卖或营运资金安排。

对于矿业公司而言，选择何种融资工具，不应仅比较名义资金成本，还应综合比较：

• 股权稀释和控制权影响；

• 项目现金流压力；

• 金属价格上行让渡；

• 担保范围和优先顺位；

• 财务契约和分配限制；

• 税务、会计及监管影响；

• 对未来融资、资产出售和项目扩产的影响；

• 项目所在地法律和执行风险。

六、结语：金属流的核心是未来产量、资本与风险的长期配置

金属流交易并不是单纯的“低价购买金属”或“替代贷款”。其本质是对未来产量、当前资本和长期项目风险进行合同化配置。其可执行性和经济效果高度依赖具体交易设计。

本文作为“金属流”系列文章的第一篇，旨在介绍金属流交易的基本概念、常见结构和应用场景。后续文章将围绕金属流交易中的核心法律和商业问题逐项展开，进一步拆解其中涉及的重点议题。

[注]

[1] 通常指矿业公司或卖方在满足约定条件并支付一笔约定金额后，将流公司未来有权取得的金属比例、累计交付门槛或其他流权益经济条款下调的权利。