不论刘主席的"野蛮人"意指何人，保险行业已多次"内省"，在资本市场的动作有所收敛或收缩。2017年初，保监会还专门下发了《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》（以下简称"《通知》"），提出险资入市应进行差别监管。本文将结合《通知》对险资举牌上市公司相关问题进行探讨。

一、"非保险一致行动人"被纳入监管范围

在《通知》出台之前，关于险资举牌的法律规范在保监会层面较少，主要是证监会体系下的政策与规范。因此，《通知》相当于是新时期应运而生的产物。保监会将"保险机构"、"保险机构与非保险一致行动人"作为规范投资上市公司股票的主体，即《通知》将非保险一致行动人纳入了监管范围，但是并未对其下定义，只是规定"对于一致行动人和一致行动关系，执行国务院证券监管机构的规定"。

关于一致行动人，我国现有《公司法》、《证券法》并未对其作出明确定义。目前资本市场适用的主要是《上市公司收购管理办法》第83条[4]规定，一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实；在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。

因此，《通知》中的非保险一致行动人应指与保险机构作为一致行动人，但自身并非保险机构，可以是上市公司、非上市公司，可以是地产公司、互联网公司等等。

保监会此次将非保险一致行动人列入监管范围，填补了对一致行动人监管的空白，也进一步加强对保险资金运用的"规避"监管。

二、险资入市实行分类监管

《通知》对险资入市实行分类监管，将险资投资股票划分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购三种情形。针对该三种情形，均要求以"财务投资"为主，但分别施以不同的监管措施，即整理归纳如下：

在分类及差别监管的过程中，有三点内容值得注意：

何谓拥有上市公司控制权？对此，《通知》未设定义，但明确"对于上市公司控制权的标准，执行国务院证券监管机构的规定"。

《上市公司重大资产重组管理办法》第13条第4款规定："本条第一款所称控制权，按照《上市公司收购管理办法》第84条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。"

《上市公司收购管理办法》第84条规定："有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。"

《通知》规定保险机构收购上市公司的行业限于"保险类企业"、"非保险金融企业"、"与保险业务相关……企业"。那么，何为与保险业务相关企业？对此，《通知》并未进一步明确规定。

但是，根据《保险资金投资股权暂行办法》、《保险资金投资不动产暂行办法》对保险资金投资行业的规定，我们均看到"与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业"的描述。然而，根据《关于保险资金投资股权与不动产有关问题的通知》对保险资金投资行业范围的规定，却提及"与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业"。

综上，与保险业务相关的行业一般包括与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、现代农业、新型商贸流通企业等，至于是否还包括其他企业则需要监管部门进一步明确。

《通知》第16条明确规定，"《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）第三部分第（一）条第二款[5]的规定同时废止"，意味着保监会明确保险资金投资上市公司股票不作为股权投资进行规范。

差别监管，是以风险控制为着眼点的综合监管，是分类监管原则最重要的体现。差别监管可以避免"一刀切"的盲目监管，能有的放矢。《通知》重点监测举牌、重大股票投资、收购上市公司等情形，一方面不影响险资一般股票投资，不会阻碍资本市场的健康发展；另一方面，防范少数保险机构或非保险一致行动人盲目、激进地投资到毫不相干的行业，通过"快进快出"以求"投机逐利"的行为，进而减少系统性风险，维护资本市场的稳定。

三、险资入市实行"事中事后"监管

保监会副主席陈文辉在《中国金融》的一篇特稿[6]中多次提到对于保险资金运用应加强事中事后监管。《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》（以下简称"《准则3号》"）以及《通知》第4条、第5条、第6条对险资入市发生举牌、构成重大股票投资以及触发收购条件等3种情形的监管措施作了明确规定。

（一）事后报告、备案或事前核准

（二）险资举牌信息披露

关于险资入市应公开披露的信息，以举牌情形为例，证监会与保监会（以《准则3号》为主）均有规定，由于前者相对宽松，后者更加稳健，因此披露要求有所区别，具体如下：

证监会将信息披露报告分为简式权益变动报告（20%＞持股比例≥5%）与详式权益变动报告（30%＞持股比例≥20%，或虽未超过20%但成为该上市公司第一大股东或者实际控制人的）[7]，具体如下：

详式报告内容除包括简式报告内容之外，还包括如下内容：

源于英美国家的"信息披露"制度，其以增加市场信息透明度、力求防范各类风险、进而保护投资者权益为宗旨，已逐渐成为证券市场最重要、不言而喻的规则之一。对于体量巨大的保险资金流入股市，保监会顺应时势，出台《通知》，强化信息披露，以期保险资金有效发挥在资本市场所谓"稳定器"，甚至"助推器"的作用。

四、险资入市的资金及资金比例监管

针对保险资金投资股票，保监会除了对主体扩大范围监管、对投资类型进行差别监管、对投资流程进行事中事后监管，还对资金本身以及资金运用比例有所限制，限制杠杆投资，维护市场稳定。

《通知》规定，"保险机构收购上市公司，应当使用自有资金"，"保险机构与非保险一致行动人共同开展重大股票投资，经备案后继续投资该上市公司股票的，新增投资部分应当使用自有资金"。

不过，对于一般股票投资未设限制，可使用自有资金、保险责任准备金、其他资金。如一般股票投资涉及举牌，且资金来源于保险责任准备金的，应当按照保险账户和产品，分别说明截至交易日，该账户和产品投资该股票的余额、可运用资金余额、平均持有期，以及最近4个季度每季度的现金流入、流出金额；如来源于其他资金的，应当说明资金具体来源、投资该股票余额、资金成本、资金期限等。

《通知》对保险资金投资股市的监管比例也作出了相应调整，"保险机构投资权益类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%。除上市公司收购及投资上市商业银行股票另有规定情形外，保险机构投资单一股票的账面余额，不得高于本公司上季末总资产的5%。对于已经运用相关政策增持蓝筹股票的保险机构，应在2年内或相关监管机构规定的期限内调整投资比例，直至满足监管规定的比例要求"，与此同时，《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》第三部分第（一）条第二款的规定废止。

对此，中国保险资产管理业协会相关负责人接受媒体采访，表示此次《通知》中比例的调整实际上是2015年救市政策[8]的退出，是必然的理性选择。而且2年宽限期的设置将大幅降低对资本市场的扰动，甚至是实现"零影响"。

事实上，限制保险资金投资运用比例应该是监管部门实施监管最直接、最直观的举措，也符合保险"偿二代"时期可量化的风险监测宗旨。根据保监会官网公开披露数据显示，保险资金运用余额131189.16亿元，较年初增长17.35%，保险公司总资产149608.60亿元，较年初增长21.04%[9]，不难推测，随着保险资金规模的增长，其投资比例呈现自然下降，不会对资本市场形成资金压力。

五、险资入市特别规定：防范内幕交易

保监会副主席陈文辉在距离《通知》出台一周左右的时间公开发表的文章中提到2点内容值得注意：其一，"近年来，个别保险机构股权结构复杂且不透明，公司治理不完善，缺乏对大股东的制衡机制，容易形成一股独大，这成为激进产品、激进销售和激进投资的内在基因"；其二，"近期个别保险机构的有关人员已经被发现涉嫌内幕交易和老鼠仓案件，涉案金额还不小，保险机构要高度警惕此类案件风险在保险行业的蔓延"，不难看出，监管部门在宣告保险资金姓"保"，还表达对内幕交易及老鼠仓案件的重视。

《通知》出台后，第8条规定"严格控制接触重大股票投资信息的人员范围，避免因信息泄露导致内幕交易或引发上市公司股票价格异常波动"，确实明确提出对"人"的要求与限制。

其实，在《通知》之前，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》、《关于股票投资有关问题的通知》、《关于规范保险机构股票投资业务的通知》和《关于加强和改进保险机构投资管理能力建设有关事项的通知》等文件中均有涉及内幕交易，"保险机构应当加强内部控制，严禁发生内幕交易、利益输送和操纵股价等违法违规行为……"。但是，几乎均未对"内幕交易"进行定义或解释。其中，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》明确表示内幕交易行为，依据《中华人民共和国证券法》及《禁止证券欺诈行为暂行办法》（现已失效）的规定认定。

根据证券监管体系下的规范中的定义，内幕交易指内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。而"内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息"[10]。同时，证监会《证券交易市场内幕交易行为认定指引（试行）》对内幕信息专门认定出台指引，内容类似。

如违反内幕交易的规定，除接受监管部门的处罚，还可能会受到刑事法律制裁，《刑法》第180条[11]"内幕交易、泄露内幕信息罪、利用未公开信息交易罪"，明确列举涉嫌此类犯罪的主体，其中包括保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员。

六、小结

通知的出台是保监会近年来推行"放开前端，守住后端"监管原则的又一重大实践。《通知》强调以"财务投资"为主、以"战略投资"为辅的原则，推行"事中事后"监管的举措，符合保监会"稳健谨慎"、"放开前段、守住后端"的监管理念与思路。正如中国保险资产管理协会相关负责人对《通知》进行的解读，《通知》出台背景是为了治理少数保险公司及非保险一致行动人"盲目而激进的投资"、"一股独大"等完全偏离了保险资金以"审慎稳健"为原则的行为，并不限制保险资金正常股票投资以及其他投资行为。

面对13万亿余元的保险资金运用余额，近15万亿的保险资产，如此大体量的资金运用，对资本市场将继续产生举足轻重的影响。保险公司该如何谨守法律风险监控关口，增强自身行业竞争力，实现价值创造？这个问题的回答，离不开对市场方向的预测与把控、对规则规范的掌握与践行、对公司内部治理的完善与健全，以及与各方专业机构、保险金融法律人士保持良性互动与合作。

注：