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棚改专项债券实务应用：有何问题？如何解决？
棚改专项债券实务应用：有何问题？如何解决？
目 录
一、地方政府融资现状
二、棚改专项债的相关要求
三、棚改专项债发行中面临的问题列举
（一）棚改专项债与收融自平衡专项债的关系
（二）棚改项目未列入国家棚改计划的处理
（三）债券期限的设置分析
四、总结
一
地方政府融资现状
自《预算法》（2014年修改）和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）实施以来，中央"通明渠、堵暗道"的思路逐步明确，对地方政府投融资的金融监管趋严，整体趋势表现为规范融资方式，严控地方政府债务增量，防范系统性风险，保障地方财政与经济的可持续发展。
在此之后，地方政府逐渐调整了融资模式，由原先依赖于融资平台融资逐步转为由政府作为融资主体进行直接融资。近年来财政部联合各部门陆续出台了《地方政府专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕155号，以下简称155号文）、《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号，以下简称89号文）、《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》（财预〔2018〕28号，以下简称28号文）等规定，对政府直接融资方式作出进一步规范性指导。
本文主要结合笔者近期参与地方政府发行棚改项目专项债券的法律服务经验，就28号文之规定在实务应用中存在的一些问题略作分析，以供研究探讨。
二
棚改专项债的相关要求
根据28号文之规定，棚改专项债的申请与发行要求如下：
类别1：发行程序
项目
具体规定
市县报送
市县级财政部门应当在省级财政部门下达的棚改专项债券额度内，会同本级棚改主管部门提出具体项目安排建议，连同年度棚改专项债券发行建议报省级财政部门备案。
发行/转贷
省级政府为棚改专项债券的发行主体。试点期间市县级政府确需棚改专项债券的，由其省级政府统一发行并转贷给市县级政府。
类别2：债券要素
项目
具体规定
发行计划
省级财政部门在财政部下达的本地区棚改专项债券额度内，根据市县近三年纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入和专项收入情况、申报的棚改项目融资需求、专项债务风险等因素，提出本地区年度棚改专项债券分配方案，报省级政府批准后下达各市县级财政部门。
债券期限
棚改专项债券期限应当与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过15年，可根据项目实际适当延长，避免期限错配风险。
募资用途
棚改专项债券资金由财政部门纳入政府性基金预算管理，并由本级棚改主管部门专项用于棚户区改造，严禁用于棚户区改造以外的项目，任何单位和个人不得截留、挤占和挪用，不得用于经常性支出。
类别3：发行要求
项目
具体规定
棚改项目
本办法所称棚户区改造，是指纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，包括城镇棚户区（含城中村、城市危房）、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区（场）棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等。
债券偿还
棚户区改造项目征迁后腾空土地的国有土地使用权出让收入、专项收入，应当结合该项目对应的棚改专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还到期债券本金。
债券与项目对应
棚改专项债券的发行和使用应当严格对应到项目。根据项目地理位置、征拆户数、实施期限等因素，棚改专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应同一地区多个项目集合发行，具体由市县级财政部门会同本级棚改主管部门提出建议，报省级财政部门确定。
收益与融资自求平衡
试点发行棚改专项债券的棚户区改造项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的纳入政府性基金的国有土地使用权出让收入、专项收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。
类别4：管理机制
项目
具体规定
预算管理
棚改专项债券收入、支出、还本、付息、发行费用等纳入政府性基金预算管理。
项目库管理
棚改专项债券支出应当明确到具体项目，在地方政府债务管理系统中统计，纳入财政支出预算项目库管理。
国有资产管理
地方各级财政部门应当会同本级棚改主管部门等，将棚改专项债券对应项目形成的国有资产，纳入本级国有资产管理，建立相应的资产登记和统计报告制度，加强资产日常统计和动态监控。棚改专项债券对应项目形成的国有资产，应当严格按照棚改专项债券发行时约定的用途使用，不得用于抵押、质押。
信息披露
发行棚改专项债券应当披露项目概况、项目预期收益和融资平衡方案、第三方评估信息、专项债券规模和期限、分年投资计划、本金利息偿还安排等信息。项目实施过程中，棚改主管部门应当根据实际情况及时披露项目进度、专项债券资金使用情况等信息。
三
棚改专项债发行中面临的问题列举
根据28文之规定，对于棚改专项债券的申请与发行有着严格的认定标准与管理要求，笔者结合实务操作经验，罗列项目过程中遇到的一些问题，以供实务探讨。
（一）棚改专项债与收融自平衡专项债的关系
提到棚改专项债，则必须要先了解89号文规定的项目收益与融资自求平衡的专项债券（以下简称收融自平衡专项债）。
根据89号文，发行收融自平衡专项债对应的项目"应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模"；而根据28号文，试点发行棚改专项债券的棚户区改造项目"应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的纳入政府性基金的国有土地使用权出让收入、专项收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡"。
同时，89号文指出，"2017年优先选择土地储备、政府收费公路2个领域在全国范围内开展试点，鼓励有条件的地方……积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券"。
另外，财政部于2018年2月24日发布的《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）亦规定，鼓励地方按照89号文的要求，"创新和丰富债券品种……优先在重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域选择符合条件的项目，积极探索试点发行项目收益专项债券"。
可见，棚改专项债应当作为收融自平衡专项债的一种，同样需受到89号文监管；进一步分析，对于虽然不满足棚改专项债之监管规定，但仍能符合89号文对于收融自平衡专项债规定的项目，原则上仍能按照89号文的规定发行收融自平衡专项债。且在实践中，收融自平衡专项债已有成功发行的案例可资参考，即已于深交所发行的2017年深圳市轨道交通专项债券（一期）。
（二）棚改项目未列入国家棚改计划的处理
根据28号文，棚改专项债所对应的棚户区改造项目需要以纳入国家棚户区改造计划为前提，而对国家棚户区改造计划的认定标准及程序则尚缺乏全国统一明确的文件规定，实践中一般以纳入省级住建部门公布的省级棚户区改造计划为准。以浙江省为例，各县市级住建部门通常在当年10月份向省住建厅申报拟列入下一年度省级棚改计划的项目，省住建厅审核后在当年12月份公布下一年度的省级棚改计划开工项目清单。
而实务操作中笔者发现，各县市对于辖区内的棚户区改造项目，均为按年度分批向省级住建部门申报，亦存在较多未及时申报导致未列入省级棚改计划开工项目清单的情况，导致棚改项目无法符合"纳入国家棚户区改造计划"这一基本条件，造成发行棚改专项债的实质障碍。
对于该问题的处理，我们认为需结合不同情形进行分析：
（1）各省级住建部门应当就省级棚户区改造计划认定标准、程序等事项制作规范性文件并公示，以为后续申请发行棚改专项债提供制度基础。
（2）各县市需要加强对棚户区改造计划的规划与管理，并及时向省级住建部门申报棚户区改造计划，以使其具备申请发行棚改专项债的基本条件。
（3）对于确实暂无法纳入省级棚户区改造计划而又亟需通过发行专项债券融资的项目，如若项目仍符合89号文对收融自平衡专项债规定的，则通过发行收融自平衡专项债进行融资（但是，由于目前尚缺乏具体政策支持，因此能否做此尝试，还需要结合各地实际情况，与监管部门进一步沟通商榷）。
（三）债券期限的设置分析
28号文规定："棚改专项债券期限应当与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过15年，可根据项目实际适当延长，避免期限错配风险。具体由市县级财政部门会同本级棚改主管部门根据项目实施周期、债务管理要求等因素提出建议，报省级财政部门确定。"
分析以上规定意旨，期限匹配原则的目的是避免期限错配风险，防范资金挪用风险。进一步分析，该规定的落脚点还是债券的本息偿还问题，旨在保证债券有稳定的预期偿债资金来源，如果出现期限错配，则可能导致专项债券不能按期偿还，影响政府信用。
而根据笔者的项目经验，棚改项目经批准的计划期限与实际回款期限之间实际可能存在较大差异，且较难预测。因此实际操作中对于债券期限的设置将面临两种困境，具体如下：
1. 债券期限超过项目实际回款期限
由于实际回款期限较难预测，出于审慎考虑，地方政府一般希望将整个债券期限适当延长。在这种情形下，虽然债券期限可完全覆盖项目期限，但是如若项目提前或按期完成，则须提前清偿，否则将造成资金闲置，可能导致资金挪用风险。虽然28号文规定"棚改专项债券发行时，可以约定根据项目收入情况提前偿还债券本金的条款"，但是根据笔者检索近年地方政府专项债券发行案例，目前尚未有设置提前偿还条款之先例；同时，28号文亦未对提前偿还条款要求作出具体规定。因此，对该条款的具体设计，尚需要结合项目实际进行合理设置。
2. 债券期限短于项目实际回款期限
而如若债券期限完全按照项目规划进度设置，则一旦出现项目实际回款延期，地方政府将面临提前还本付息的困境。对该问题的处置，28号文规定"因项目对应的专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行棚改专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还"。但是同样的，对于具体的程序以及要求，目前亦尚未有具体指导政策落地，尚需项目团队在具体业务中，根据与主管部门的沟通以及对监管规则的理解，自主把握。
需要注意的是，此处的借新还旧条款仅适用于债券本金，对于债券利息，根据155号文规定，"专项债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项债券偿还"。
四
总 结
自28号文发布以来，目前仅成功发行了一单棚改专项债，即2018年6月20日在上交所发行的2018年天津市红桥区棚户区改造专项债券（一期）。棚改专项债并未出现井喷式密集发行，其原因之一或在于相关政策不够明朗，尚有诸多细节尚未厘清，且至少涉及到住建、财政等多个部门的配合问题。在笔者参与政府专项债券的实务中，项目涉及的相关部门往往有十余个之多，在协调配合上比较繁琐耗时。
同时，据笔者了解，财政部已准备制定关于棚改专项债的细化规定，多数省份都尚在观望，以待新政策发布后对已上报至省级财政部门的棚改专项债发行方案进行调整，这或是棚改专项债仅一单成功发行的另一原因。
但无论如何，28号文的发布，为地方政府直接融资打开了一扇新的大门，有助于缓解地方政府在棚户区改造方面的支出压力，伴随着地方债务管理逐步规范，地方政府投资与融资将更加匹配。我们也期待关于棚改专项债的具体细则能够尽快落地。
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