在我们的常年法律顾问服务中，曾有客户咨询：在开展融资融券业务过程中，可否接受提供融资的证券公司本公司的股票作为标的证券或担保物。

则针对证券公司能否接受证券公司自身公司股票作为融资融券担保物，很容易产生否定的结论。然而问题在于，《公司法》第142条明确禁止的是质押关系[1]，但融资融券交易中的债权保障机制是质押么？事实上，此项争议由来已久。

对融资融券业务债权保障机制法律性质的界定，其功用不仅会体现在上述情形之中，而且对整个融资融券业务的开展都具有更为普适的意义。本文将有关融资融券业务债权保障机制性质确定的两种主要模式进行介绍，并结合实际的业务操作需要，试图为更合适的法律定性寻找理论依据和实践可行性。

按照官方的定义，融资融券业务,是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中,证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出,并由客户交存相应担保物的经营活动。[2]

如果仔细梳理，融资融券业务会呈现出比较复杂的交易构造。一个融资融券交易指令可能包含多重法律关系：首先是证券经纪关系，证券公司接受客户的委托，为客户提供证券经纪服务，这一点与普通的证券交易并无实质区别。其次是借贷关系，也是融资融券交易中的基础法律关系。证券公司按约定将一定数量的资金或有价证券借给客户，客户负有到期返还等额资金或证券及相应利息的义务，双方之间形成了以一定数量的资金或有价证券为标的的借贷关系。第三层是服务于借贷关系的债权保障关系。对于因融入资金或证券而产生的客户对证券公司所负的债务，需由客户预先缴存的保证金以及融资融券换得的交易标的作为担保物提供担保，以确保借贷债权实现的安全性。

按照《证券公司融资融券业务管理办法》（以下简称"《管理办法》"）的设定，融资融券交易债权保障机制的结构涉及三个环节：

其中，客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户（以下合称"客户信用担保账户"）均以证券公司的名义开立。（《管理办法》第10条第1款及第11条第1款）

债权保障机制在融资融券交易中发挥着基石性的作用。融资融券交易本质上是一种信用交易，其功用在于由证券公司通过对客户信用的授予，为手中缺乏证券或资金的客户进行大额交易加大财务杠杆提供了可能。而只要有信用的授予，就可能会有信用风险的产生。为保障债权人的利益，缓解因为信用时滞性而引起的资金/证券融出方的担忧，促进融资融券业务的顺利开展，债权保障机制的建立尤为必要。

融资融券业务包含了融资买入和融券卖出两种交易方式。融资买入的运行流程大致可以概括如下：

此外，作为有价证券市场中一个非常显著的特点，极强的流动性给高频度的买入卖出操作提供了可能。这直接导致客户信用担保账户中的担保物在证券和资金两种形态中不停快速地切换。

综上，我们可以归纳出融资融券业务对债权保障功能提出的一个强烈诉求：即在维持稳定有效的担保权的前提下，如何确保客户及时买卖证券的权利实现？或者说，针对担保物形态快速变化的现实，担保权利的形态如何迅速与之契合。这个要求对传统担保物权形成了挑战，而这种挑战主要源自担保物属性对权利设定的要求。

按照《管理办法》允许的担保物范围，融资融券担保物可以分为保证金（现金）、证券、不动产和股权等资产。其中不动产和股权资产仅在为维持担保比例追加担保物时才能被证券公司接受。[3]需要指出，法律法规及司法解释对前述各种担保物对应的担保权的设立均有不同的要求：（a）现金属于种类物，需以特户、封金、保证金等形式特定化后方能为担保目的移转占有[4]，从而设立金钱质权。（b）证券、股权的质押权及不动产的抵押权均采取了登记设立的方式。[5]

如前所述，债权保障机制法律性质的探索主要是为了解决资金和证券形态切换过程中面临的问题。因此，我们将有关债权保障机制法律性质的讨论限定在资金和证券范围内，而对于作为补充担保物的股权和不动产，笔者在此不予专门讨论。实践中，金钱特定化不存在太繁琐耗时的程序。但针对证券而言，此前很多分析意见认为权利质权设立或解除的登记程序将成为影响融资融券交易的时效性和连续性的障碍。就此，过往的研究和实践提出了两种主要的解决路径，一种是通过引入信托原理从而回避登记问题，一种是坚持质押方式并探索简化的登记程序。

为了应对融资融券业务特性对传统担保提出的挑战，我国的证券监管部门在搭建融资融券监管体系时进行了颇为大胆的创新，依托信托原理创设了一套非典型的、具有类担保功能的制度，我们称之为信托模式。

具体的操作实现方式上，由客户作为委托方，将保证金（含充抵保证金的证券，下同）、融资买入的全部证券和融券卖出所得全部资金以及上述资金、证券所产生的孳息等作为信托财产委托给证券公司，设立以证券公司为受托人，客户及证券公司为共同受益人的财产信托。其中，客户享有信托财产的收益权，证券公司享有信托财产的担保权益。客户在清偿融资融券债务后，可请求证券公司交付剩余信托财产。客户未按期交足担保物或到期未偿还融资融券债务时，证券公司有权采取强制平仓措施，对上述信托财产予以处分，处分所得优先用于偿还客户对证券公司所负债务。

利用信托财产的独立性，证券或资金进入客户信用担保账户后，证券公司即具备名义上持有该等证券或资金的权利，确保证券公司的优先受偿权不受客户其他债权人的影响；同时，也不允许证券公司侵占或挪用信用担保账户内的资金而损害客户的合法权益。不难发现，这个信托框架解决了融资融券业务中令人关心的问题：信托的设立程序简单，在以证券作为担保物的情形下，无须登记即可实现证券公司对担保物的控制力。主张信托模式观点的理由主要如下：

信托模式下的融资融券债权保障机制同样也带来了一些质疑和批评，这些质疑主要是通过与典型信托的特征作比对，对信托模式中的不匹配之处提出问题。其中一些观点，例如认为在分业经营的背景下证券公司不能从事信托业务，证券公司若作为受托人则应当负有积极管理责任等，此处不做专门讨论。但对下面几个主要的争论，笔者有自己的观点，特在此处进行梳理并提出笔者的理解：

许多研究认为信托模式下的债权保障机制属于让与担保的概念。[7]而让与担保的最大障碍在于其违反了物权法定原则。在我国的担保体系下，担保物权仅包括抵押权、质押权和留置权三种，另有定金和保证作为担保法框架下的非物权性担保。除此之外，并未规定让与担保，因此其合法性一直颇受争议。司法实践中确实也存在否定的态度，例如在中国建设银行股份有限公司广州荔湾支行与广东蓝粤能源发展有限公司等信用证开证纠纷再审案中，最高人民法院即认为让与担保因不符合物权法定原则，不能产生物权效力。[8]

但是，笔者认为，强行往融资融券债权保障机制上嵌套让与担保的概念似有不妥。《管理办法》也从未明确提出过让与担保的说法；恰恰相反，官方的思路其实是竭力地维持债务人对担保物的处分权，仅仅想通过信托财产的独立性来实现证券公司作为债权人的优先受偿权，最终试图达成一种既不妨碍债务人对担保物的灵活使用，又能保障证券公司债权得到优先受偿的功效。因此，既然是引入信托概念的一种制度创新，则不妨着力于在信托法的框架内去实现法规间的统一和协调，而不是缘木求鱼，再从担保法或物权法的框架中去探寻其上位法根基。

根据以上理解，笔者认为对所谓让与担保的质疑，信托模式已经有较好的抗辩。但对涉及有关信托利益冲突、信托财产独立性的质疑，信托模式却似乎未能找到很好的抗辩和解释。下面着重进行分析。

按照中国证券业协会发布的《融资融券合同必备条款》，融资融券信托的目的是担保证券公司对客户的融资融券债权。在债权担保的法律关系中，担保物所有人与担保权人之间是一种相对对立的状态，因此有论者认为，保障融资融券债权这一信托目的从本质上与信托受益人的利益相冲突。[9]

信托模式的拥护者对此的抗辩为，信托模式下，将具有委托人身份的客户与证券公司作为共同受益人。证券公司在信托中享受"担保性"信托利益，包括在其债权范围内的优先受偿权、强制平仓权等；而客户则享有"所有权性"信托利益，即除证券公司享有之外的信托利益。[10]因此，作为担保的信托目的与证券公司的"担保性"信托利益是一致的；并且从顺位上来看，客户的"所有权性"的信托利益应该劣后于证券公司的"担保性"信托利益。

笔者认为，首先，由于信托模式下两种信托利益的实现本身存在着潜在的冲突，信托目的虽能符合证券公司作为受益人的利益，但却不符合客户作为受益人的利益。此外，对于信托利益的优先劣后划分，乃基于同一信托目的，即无论是优先级受益人或劣后级受益人，其享有的信托利益与信托目的本身是不应该冲突的。因此，上述抗辩中以信托目的与证券公司的"担保性"信托利益一致来回避信托目的与客户信托利益冲突的观点，仍然是难有说服力的。

与信用担保账户以证券公司名义开立所不同，上述《管理办法》第30条规定的客户信用证券账户和信用资金账户为客户的实名账户[11]。尽管如此，根据《管理办法》第16条和第17条，信用证券账户和信用资金账户又属于信用担保账户下的二级账户，同时其功能也仅是记载客户委托证券公司持有的担保证券明细和交存至证券公司的担保资金明细，因而其中记载的证券或资金实质上由证券公司管理和处分，自然也属于信托财产的范畴。因此笔者理解，对于同一笔资金或证券，《管理办法》对其是否具有信托财产独立性出现了模糊的表达。

若希望具备信托财产独立性，则如果要对信托财产予以强制执行便须满足（a）设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利，并依法行使该权利的；或（b）受托人处理信托事务所产生债务，债权人要求清偿该债务的；（c）信托财产本身应担负的税款；（d）法律规定的其他情形。[12] 显然，《管理办法》第30条下的强制执行不必然属于前述的任何一种情形。《管理办法》第30条规定可以对客户信用证券账户或者信用资金账户记载的权益进行强制执行与信托财产的独立性产生了冲突。

由此可见，《管理办法》所设计的融资融券的债权保障机制在依赖信托模式的同时又滑向了传统担保的范畴，即认为客户仍然保有对担保物的所有权。一方面想要利用信托财产的独立性建立债权保障机制，另一方面又想突破信托财产的独立性以利用传统担保的功能。如何解决这种机制设计上的矛盾，还有待监管机构进一步阐明。

作为《物权法》和《担保法》规定的典型担保，如果不考虑证券买卖便捷性的问题，质押是对于金钱和证券而言非常理想的担保物权设定形式。那么，是否有途径既能保证证券的频繁买卖，又可以实现质押在融资融券业务中的担保运用？

曾有学者主张账户质押说，即将担保物定义为存放资金和证券的账户，认为账户质押能够有效地克服证券和资金的流动性引发的对外公示障碍。[13] 这种设想给更为简洁的操作提供了参考。传统担保遇到的问题，是权利质权登记的繁琐给证券买卖带来的不便捷。那么，可否通过简化的质押登记程序加快证券质权的设立和解除的速度呢？

证券质押登记的目的，是解决部分权利无法以交付的方式设立质权的问题，而交付的目的是保证质权人能够防止出质人另行处置担保物，同时也因占有担保物的外观状态阻止第三人对担保物主张权利。在这个意义上讲，只要质押登记可以实现表彰质权人对证券享有质权的功能，具体的质押登记实现方式可以有不同的形式。

质权设立或解除，应当以质押关系当事人的意思自治为核心，证券登记结算机构并不具有对质押关系进行实质性审查的主动管理职能。从中国证券登记结算有限责任公司（下称"中证登"）《证券质押登记业务实施细则》的规定中也可以看出，中证登采取的是证券质押登记申报制度，对质押登记申请进行形式审核。

依此，可以考虑将证券进出特定证券账户视作质权设立或解除的表现方式。例如：客户融资买入某一标的证券后，将其存放于客户信用担保账户，自存入之日即自动触发质押登记申报的指令，证券登记结算机构将质押登记信息予以记载，证券公司通过逐日盯市制度的执行，依靠系统自动监测以判断是否发出同意解除质押的指令。这样一来，担保物可以在买进-设定质押-解除质押-卖出之间循环，而无需太长的时间间隔。

鉴于此，过往的研究担忧融资融券若采用质押的担保形式，会构成流质契约。笔者认为，法律对于流质的禁止，目的是保护出质人的权益，避免质物价值高于债权价值而又直接约定了质押财产归债权人所有而给出质人带来的损失。但是，法律并不禁止质权人在特定情形下对质押财产进行保全，相反地，

换言之，在现有担保物权法律体系内，已经赋予了在质押财产毁损或者价值明显减少且出质人不提供相应担保时质权人主动拍卖、变卖质押财产的权利。在此基础上，笔者认为，仅需对质权人行使质权的前提条件稍加解释并在主债权合同中设置相关条款，即可实现融资融券业务中特定情形下证券公司有权处分担保物并直接优先受偿的效果，具体而言：（1）将"质押财产毁损或者价值明显减少"中的"价值明显减少"解释为包括质押财产相对于未清偿债务金额的价值减少。在该等解释下，证券公司即有权在担保物价值相对于融资融券所生债权金额的比例低于一定数值时变卖担保物；（2）在主债权合同中将触发质押财产保全的情形约定为证券公司有权宣布融资融券所生债权提前到期的情形之一。在该等约定下，证券公司即有权直接对担保物的变卖所得优先受偿。

至于融资融券业务的担保物快速处置是否会损害出质人的利益，笔者理解，一方面，从法益平衡的角度去考察这个问题，无论信托模式或质押模式都无法回避这样的担忧，因为这是融资融券业务的内在要求，即无论采取何种债权保障机制，都需要解决快速处置担保物的问题。另一方面，笔者理解有价证券市场的属性已经很好地化解了这个问题。上文提到了有价证券市场的强流动性，除此之外，有价证券市场还是一个公允价值市场，具有天然的定价功能，这在质物处分的价值层面给出了较为充分的依据。

因此，融资融券业务下担保机制的实现路径并不属于流质的范畴，而是兼顾了公平与效率的一种债权保障安排。

注：