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根据上市公司收购交易的参与者背景、收购交易的性质等因素，一宗具体的上市公司控制权收购交易可能会涉及国资审批程序、外资战投程序、经营者集中申报程序、证监会、交易所审批/审核程序等。该等程序通常可以并行，并共同作为交易交割的先决条件。我们在此将该等程序简要总结如下：

一般而言，收购上市公司股份导致控制权变更的，收购双方应根据各自的内部决策管理制度履行与本次收购相关的内部决策程序，例如，董事会审议程序和/或股东会/股东大会审议程序等。如若涉及国有性质的收购人收购上市公司控制权的，则该收购人还可能需要根据《上市公司国有股权监督管理办法》（"36号令"）向其主管国有资产监督管理机构申请批准此项交易，在办理该项国资审批时，收购人需要依法提交相应申请文件[1]。而对于未导致上市公司控制权转移的收购人增持行为，则无需国有资产监督管理机构审批，仅需收购人主管的所出资企业审批即可。同理，上市公司国有股东的转让/出售行为亦遵循类似的审批逻辑和程序。

如若涉及外国投资者（QFII性质的外国投资者除外）直接收购A股上市公司股份的，应根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2015年修订）》、《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》等办理外国投资者战略投资A股上市公司的审批/备案手续。并且，外国投资者进行战略投资应满足一定的要求，包括持股比例的限制（首次投资完成后取得的股份比例不低于已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外）和期限的限制（取得的上市公司A股股份三年内不得转让）。

值得注意的是，2018年7月30日，商务部发布了《关于<关于修改《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的决定（征求意见稿）>公开征求意见的通知》，拟对2015年修订的版本进一步修订。此次修订基于推动新一轮对外开放、引进境外资金和管理经验以及改善上市公司治理结构的立法意图，对原战投办法的修订条款与内容涉及较多，一旦实施可能对外国投资者战略投资A股上市公司带来重大变化。

根据《中华人民共和国反垄断法》、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》等相关规定：经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权的，属于经营者集中；若一项经营者集中的交易中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币，并且参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币或参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，则经营者应当事先向反垄断局申报，未完成申报的不得实施集中。

在收购上市公司股份并取得控制权的案例中，收购人和作为标的公司的上市公司通常体量都比较大，很可能触发上述申报要求。根据上述规定，未完成申报的不得实施交易。实践中，经营者集中的批准一般会被作为交割先决条件，当然也有部分案例作为协议生效条件。

值得注意的是，对上市公司的收购很多情况下会分步进行，而控制权的变更往往发生在第二步或者更往后的环节。从过往的案例来看，如果反垄断主管部门认为收购人的分步收购行为系"一揽子交易"，会要求收购人在第一步收购实施前即就整体收购交易进行申报，否则可能面临被反垄断主管部门处罚、乃至叫停交易的风险，近年来因申报"抢跑"被处罚的典型案例之一为美年大健康收购慈铭体检的案例[2]。另一方面，由于经营者集中申报程序往往耗时数月（甚至数年），而上市公司控制权收购的时间表却又可能需以天计。在此情况下，收购人、出售方及相关中介团队可尝试设计特定的交易路径、结构和安排，在收购协议中对控制权转移的节点和安排进行清晰界定，争取合法合规地将经营者集中申报时点放在分步收购的合适阶段，以确保整体交易依法依规且快速有序地进行和交割。

以认购上市公司非公开发行股份或者发行股份购买资产的方式获取上市公司股份的，需要向中国证监会申请核准，按照上市公司非公开发行股票或者重大资产重组的相关程序准备申报文件并履行申报程序；以协议转让或者要约收购的方式进行收购的，收购人需将交易提交给交易所审核；以二级市场交易方式（集合竞价、大宗交易）收购的，交易所可能会关注交易并提出问询意见，但是交易所的审核并非法定前置程序。

证监会和交易所的核准/审核程序较为常规，在此不赘。对于交易所的问询程序，在近两年的上市公司收购中越发频繁。结合我们的过往经验和对近期案例的梳理，我们理解交易所的关注重点通常包括以下几个方面：

根据《上市公司收购管理办法》（"《收购管理办法》"）等相关规定，上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，应当充分披露其在上市公司中的权益及变动情况，依法严格履行报告、公告、保密和其他法定义务。在上市公司收购交易中，收购人为信息披露义务人，应按照相关规定履行相应的信息披露义务。在不同收购方式下，收购人需履行的信息披露义务不尽相同。结合有关法规和实操案例，我们在此试将收购人的法定信息披露义务简要概括如下：

（1）权益变动报告书

根据《收购管理办法》等相关规定，在收购人收购上市公司股权比例达到5%但未满30%的，收购人应编制权益变动报告书。其中，收购上市公司权益达到或者超过该公司已发行股份的5%、但未达到20%的，收购人应编制简式权益变动报告书；达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书。

信息披露义务人应在该等收购事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、交易所提交书面报告，通知该上市公司并予公告。

（2）要约收购报告书/收购报告书

要约收购报告书，是收购人以要约方式收购上市公司股份时需要编制的信息披露文件。在要约收购取得豁免的情况下，收购人需编制收购报告书，其内容、格式与要约收购报告书类似。

收购人应当在达成收购协议或者做出类似安排后的3日内对要约收购报告书摘要作出提示性公告。因收购上市公司控制权需履行相应的审批程序、获相关部门批准的，收购人应当在要约收购报告书摘要中对此作出特别提示，并在取得相关批准后公告要约收购报告书，实施要约收购。未取得批准的，收购人应当在收到通知之日起2个工作日内，公告取消收购计划，并通知被收购公司。

（3）定向增发中的权益变动披露义务

如《收藏版 | A股上市公司控制权收购指南（收购方式篇）》中所述，定向增发包括发行股份购买资产和现金定增两种方式。定向增发不仅需要按照重大资产重组和非公开发行披露重组预案/非公开发行预案以及一系列公告文件，还需要按照《收购管理办法》的相关要求，履行新增股份权益变动的信息披露义务（包括上文所述的权益变动报告书、要约收购报告书/收购报告书）。

根据沪深交易所的停复牌业务指引[3]，对于筹划涉及控制权变更事项的，最长均可停牌10个交易日。相比之下，上交所要求停牌5个交易日后、需经董事会审议才可再申请延期5个交易日复牌（而深交所则无召开董事会审议延期复牌事项的要求）。对于定向增发而言，可以根据相关指引申请更长的停牌时间，如上交所对于重大资产重组，累计停牌时间最长可至5个月，深交所则是6个月。近日，证监会出台了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，进一步明确了对于上市公司停复牌事宜的意见，提出了审慎停牌、分阶段披露、严格保密原则，并要求交易所压缩重大事项停牌期限，可以预见监管层对于上市公司停牌的管理将进一步严格、规范。 

从近期的实践案例来看，今年7月起，沪深交易所对于筹划控制权变更事项申请停牌的要求一度非常严格，主要体现在交易所对待上市公司停牌申请愈发慎重，甚至出现预案披露当日才停牌的情况。有消息亦称，近期上市公司在筹划重大资产重组时，向交易所申请停牌的，往往会收到建议不停牌的窗口指导。如在广东南方新视界传媒科技有限公司收购联建光电（300269）的案例中，联建光电就控制权可能发生变更未申请停牌；东方新星（002755）重大资产置换及发行股份购买资产的案例中，东方新星在发布预案同日才申请停牌。

在收购前期如若上市公司不停牌的，交易各方进行初步谈判、尽调等事项时需特别注意收购交易的保密，控制保密信息的知悉范围，并及时签署合法有效的保密协议以约束各方的保密行为。在内幕信息敏感期[4]内，内幕信息知情人员泄露内幕信息或利用内幕信息进行交易金额达到相关标准[5]的，将可能涉嫌内幕交易、泄露内幕信息罪，面临刑事处罚；即使未达到刑事责任标准，内幕信息泄露也可能产生没收违法所得、罚款、警告等行政责任，以及赔偿投资人损失等民事责任。因此，交易各方及其关联方均应避免在收购信息公开前交易上市公司股票，以防被认定为内幕交易，产生不必要的责任。 

根据最新控制权变更案例，交易所近期对停牌的态度似乎有所放松。今年9月份、10月份发生的上市公司控制权变更案例大多数都申请了停牌。在此大背景下，交易各方在具体开展交易前可以与交易所保持沟通，按照相关法规以及交易所的要求，决定是否停牌以及停牌的具体时间安排等。

如《收藏版 | A股上市公司控制权收购指南（收购方式篇）》中所述，可采取表决权委托的特殊收购方式完成上市公司控制权收购。需要注意的是，2018年沪深两交易所于4月13日同日公布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》[6]规定：投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系[7]；投资者在约定期限届满前解除一致行动关系、表决权让渡的，应当在所约定的期限内继续遵守原有限售、一致行动等义务和承诺；投资者未约定期限或者约定不明而解除一致行动关系、表决权让渡的，投资者应当在发布解除公告之日起的十二个月内继续遵守原有限售、一致行动等义务和承诺。 

虽然上述规定尚处于征求意见阶段，如收购人拟通过表决权委托的方式收购上市公司控制权的，需要特别注意原股东的持股比例。如原股东持股比例较大，因收购人将与原股东构成一致行动，将很可能因此触发要约收购。例如，2018年7月的腾信股份（300392）控制权变更案中，青岛浩基资产管理有限公司（"青岛浩基"）拟通过协议转让的方式取得特思尔大宇宙（北京）投资咨询有限公司（"特思尔"）持有的腾信股份15%股份，同时腾信股份实际控制人徐炜（现持有腾信股份的32.37%股份）拟进一步通过委托表决权等方式向青岛浩基转让腾信股份的实际控制权。如适用征求意见稿的规定，青岛浩基与徐炜可能将因此被视为一致行动人，从而触发要约收购。为此，腾信股份在相关公告文件中对此风险进行了提示："如采取委托表决权的方式，根据相关规定，可能触发要约收购"。而红宇新材（300345）控制权收购案例中的权益变动披露文件，不仅将表决权委托方认定为收购人的一致行动人，甚至将表决权委托方的一致行动人（未参与协议转让及表决权委托）也认定为收购人的一致行动人。

另一方面，也正因为征求意见稿尚未实施，在若干表决权委托案例中亦存在未将表决权委托的双方视作一致行动人的情形。例如，2018年5月发生的株洲市国有资产投资控股集团有限公司（"株洲国投"）收购宜安科技（300328）案中，株洲国投在交易完成后将持有上市公司27.97%股份的表决权，而表决权委托方宜安实业有限公司（"宜安实业"）在权益变动后仍持有上市公司22.00%股份的表决权，但株洲国投并未声称与宜安实业一致行动和触发要约收购；而深圳交易所迄今为止亦未对此提出质疑。无独有偶，2018年8月公告的蓝润投资控股集团有限公司（"蓝润投资"）收购龙大肉食（002726）案中，蓝润投资也是通过协议转让及表决权委托的方式取得上市公司19.9%股份/表决权，表决权委托方龙大食品集团有限公司亦未因此被认定为蓝润投资的一致行动人，同时该收购也未触发要约收购，且已实施完毕。

尽管市场上目前就表决权委托中的一致行动问题存在不同的案例，在今后设计表决权委托式的上市公司控制权收购方案时，交易各方无疑仍需重点关注这一问题及相关政策走向，并在可能的情况下与交易所保持充分沟通。

《收购管理办法》对不同收购方式中用于支付收购上市公司价款的证券及现金的临时保管作出了区别化的规定。其中，因要约收购涉及到向公众股东收购股份，对于要约收购的证券及资金有非常明确的限制性要求：根据《收购管理办法》，"收购人应当在作出要约收购提示性公告的同时，提供以下至少一项安排保证其具备履约能力：

另一方面，对于要约收购涉及的股票，《收购管理办法》规定，同意接受收购要约的股东，应当委托证券公司办理预受要约的临时保管；证券登记结算机构临时保管的预受要约的股票，在要约收购期间不得转让；收购期限届满后3个交易日内，接受委托的证券公司应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算、过户登记手续，解除对超过预定收购比例的股票的临时保管。

相比之下，《收购管理办法》等证券法规对除要约收购外其他收购方式涉及的证券和资金限制则相对较少。例如，对于协议收购，《收购管理办法》仅要求应当办理拟转让股份的临时保管手续，但对用于支付交易价款的现金仅规定了"可以"存放于证券登记结算机构指定的银行，具体是否选择银行保管可以由交易双方确定。

涉及国有性质的收购人收购上市公司控制权的，应按照36号令等相关规定，对国有股东证券账户进行标识登记。

根据2007年6月30日发布并实施的《上市公司国有股东标识管理暂行规定》的要求，收购人向登记公司申请办理股份过户登记时，应当在申请材料中对其国有股东性质予以注明，并提供国有资产监督管理机构有关批复文件或国有股东身份界定文件，中证登根据相关界定文件以及国有股东或股票发行人的申请，对国有股东证券账户进行标识登记。

根据36号令的规定，需要进行国有股东证券账户标识的企业包括两大类：一种是其证券账户标注"SS"，即36号令规定的国有股东，包括：

另一种是其证券账户标注"CS"，即虽不符合36号令规定的国有股东标准，但"政府部门、机构、事业单位和国有独资或全资企业通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配其行为的境内外企业"，需参照适用36号令有关国有股东的规定进行管理。 

此外，对于国有出资有限合伙企业的身份认定问题，在36号令出台之前也一直存在着争议。36号令首次明确提出国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，即无需进行国有股东标识，但对其所持上市公司股份如何监督管理还有待后续法规和监管指引进一步明确。

交割是收购人取得上市公司控制权的重要环节，不同的收购方式对应的交割方式有所区别。通过二级市场直接收购股份的，收购与交割将同时进行，不存在单独的交割环节。通过协议收购、定向增发、间接收购等方式完成收购的，一般需要在满足协议约定的交割先决条件（包括但不限于前文所述各项审批程序的完成）后，再向中证登申请办理股份交割/向工商局申请办理股权的交割，因此协议签署与实际交割之间会相隔一段时间，双方可能需要对过渡期间的损益进行安排。通过要约收购方式完成收购的，在要约收购期限届满后，收购人需要根据中证登提供的数据统计，并结合公布的要约收购需求，完成相关股份的结算过户并及时披露上市公司要约收购情况报告及结果公告。特别地，采用"协议收购（或其他收购方式）+表决权委托"方式取得上市公司控制权的，表决权委托通常于协议收购（或其他收购方式）的交割日生效并实施。

股份收购和/或表决权委托的交割完成并不必然意味着收购人获得对上市公司的实际控制权。通常而言，在收购股份和控制股份表决权的同时，为增强对上市公司的控制力，如下公司治理结构和经营管理维度方面的措施通常也可能需要在收购程序予以考虑：

为保证上述安排和措施的顺利施行，在协议收购、间接收购等可以协议约定付款安排的收购方式下，可以考虑约定交割完成时仅支付部分收购价款，并在上述安排和措施妥善实施之后再向交易对方支付剩余收购款项，从而督促交易相关方配合收购人获取上市公司控制权，尽可能地保护收购人的合法利益。

收购上市公司控制权程序上通常比收购非上市公司要复杂很多，涉及政府审批、信息披露、交易实施等若干主要环节。每一环节均有来自于监管部门或者证券交易所的特殊要求，任何一个环节出现偏差都可能导致整个交易前功尽弃，甚至给交易相关方带来不可逆的不利后果。因此，完成一笔上市公司控制权收购需要交易各方以及中介机构等多方的共同努力协作、配合，对每一环节进行精心设计和安排，并在实施的过程中根据实际情况灵活应对。

注：