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以案说法 | “重大不利影响”条款之“重大”解析（上）
以案说法 | “重大不利影响”条款之“重大”解析（上）
引 言
作为交易律师，笔者始终认为，对交易文件模板和范本不经检讨的拷贝是非常危险的，只有密切关注法院对有关交易条款的解释和裁判尺度，正确理解有关交易条款背后的法理基础，恰当预判有关交易条款的法律后果，才能在代表客户起草、谈判和修改交易文件过程中，真正识别和防范法律风险，切实保护客户的利益。为此目的，笔者基于2018年10月1日特拉华州衡平法院（The Delaware Court of Chancery）对Akorn v. Fresenius一案作出的判决意见以及自身的经验与思考，通过本文对"重大不利影响"条款进行全面的梳理，以期为读者提供有价值的参考。
本文有些冗长，为便于阅读，遂分为上下两篇：上篇对 "重大不利影响"的定义、"重大不利影响"条款的内容和"重大不利影响"条款的作用进行阐述和分析；下篇对"重大不利影响"条款的法理基础、美国法院涉及"重大不利影响"条款的判例和Akorn v. Fresenius一案的判决意见进行探讨和整理。管规之见，难免粗陋，切盼同仁指正。
2010年加州大学洛杉矶分校（UCLA）《法律评论》上的一篇文章开首便道："在并购协议最幽暗之处，端坐着MAC条款，其允许并购方在标的公司于签约至交割期间出现‘重大不利变化’时，从并购交易中脱身而去。数亿乃至数百亿美元交易的成功与失败，全然取决于对MAC条款的解释"，"简而言之，MAC条款是我们这个时代最重要合同中最重要的条款"。[1]此言虽有夸大之嫌，却足以宣示MAC条款的江湖地位。在这个充满不确定性的时代，MAC条款在并购交易中的重要性愈益彰显。
MAC即"重大不利变化"（Material Adverse Change）或"重大不利影响"（Material Adverse Effect, MAE）之简称。[2]
"重大不利变化"或"重大不利影响"条款不仅常见于并购交易文件，在融资协议、投资协议和重大商事合同中也是司空见惯。尽管"重大不利变化"或"重大不利影响"条款被认为非常重要，也常常成为交易律师们谈判交易文件时锱铢必较的焦点之一，可是，"重大不利变化"或"重大不利影响"条款的作用以及法院对"重大不利变化"或"重大不利影响"条款的解释和适用，一直以来是一个充满争议和引起高度关注的问题。
自"重大不利变化"或"重大不利影响"条款被发明以来，其似乎只是一个没有"牙齿"的条款，令人忌惮，却一直没有证明其威力。在美国法院公布的为数不多的涉及"重大不利变化"或"重大不利影响"条款的判例中，当事人依据"重大不利变化"或"重大不利影响"条款提出的请求很少得到法院的支持。作为美国解决公司并购争议之圣殿的特拉华州法院，其历史上尚未有一项判例认定"重大不利变化"或"重大不利影响"的发生，直到2018年10月1日特拉华州衡平法院（The Delaware Court of Chancery）对Akorn v. Fresenius一案作出的判决，[3]颠覆了历史。
Akorn v. Fresenius一案的判决书长达246页，据说是特拉华州衡平法院（The Delaware Court of Chancery）史上最长的判决书。该案是迄今为止特拉华州法院第一个判决认定案涉标的公司遭受"重大不利影响"，并据此支持并购方解除案涉合并协议的案件，具有划时代的意义。也许正是基于对此案判决结果历史性突破的考虑，该案判决书无论是关于事实的陈述，还是关于法理的分析，均不厌其烦，力求判决结果建立在坚实的事实和法律的基础上，因而导致篇幅过于冗长，甚至有些啰嗦。但是，该案判决书对涉及"重大不利影响"条款的学术观点和司法判例的全面梳理和检讨，结合案件事实对"重大不利影响"条款作出的系统性解释，以及认定标的公司遭受"重大不利影响"因而判决支持并购方解除合并协议的判决结果，不仅对"重大不利影响"条款本身的解释和适用，而且对并购交易实务，将产生不可估量的深远影响。
特拉华州衡平法院于2018年10月1日对Akorn v. Fresenius一案做出的判决是一审判决。2018年10月18日Akorn发布公告，称已就特拉华州衡平法院的判决向特拉华州最高法院（The Delaware Supreme Court）提出上诉。2018年12月7日，特拉华州最高法院做出裁定，维持特拉华州衡平法院对Akorn v. Fresenius一案做出的判决。[4]
令人欣慰的是，特拉华州最高法院对Akorn v. Fresenius一案的上诉裁定书简洁至极，仅仅不到3页纸。特拉华州最高法院非常明智地意识到，该案的一审判决书已经对所有呈交审理的问题进行了旁征博引的说理分析，无需更进一步地说长道短。[5] 可以毫不夸张地说，特拉华州衡平法院关于Akorn v. Fresenius一案的一审判决书将奠定该案里程碑式的历史地位。
目前，涉及中国企业的跨境并购交易，基本上采用了欧美式的交易文件格式和内容，交易文件中几乎无一例外地包含"重大不利变化"或"重大不利影响"条款。并且，随着境内并购、融资等交易文件的日益欧美化，"重大不利变化"或"重大不利影响"条款在境内交易文件中也被广泛采用。因而，了解Akorn v. Fresenius一案的判决内容，知悉美国法院关于"重大不利变化"或"重大不利影响"条款的最新态度和观点，对中国的企业和法律从业者而言，也具有非常重要的参考价值。
一、"重大不利影响"的定义
也许是出于合乎文意和语法的需要，并购交易文件大多使用"重大不利影响"代替"重大不利变化"。在并购交易文件中，"重大不利影响"通常是一个被定义的用语（Defined Term）。其内容有一个演进的过程，从最初的寥寥数字，到目前变得既冗长又复杂，虽视具体交易而有所差异，但其内容和结构已基本上趋于标准化。
（一）
"重大不利影响"定义之结构和内容
以Akorn v. Fresenius一案所涉《合并协议》（Merger Agreement）中"重大不利影响"的定义为例，"重大不利影响"之定义通常由以下三部分构成：
基本含义（General Statement）。"重大不利影响"定义的第一部分是关于该用语的基本含义，构成定义的主体内容。例如，在Akorn v. Fresenius一案中，"重大不利影响"是指单独或者共同一起（i）将阻止或实质延误、干扰、妨害或阻碍合并的完成或标的公司对《合并协议》项下义务的遵守或（ii）对标的公司及其下属实体作为一个整体的业务、经营业绩或财务状况具有重大不利影响的任何影响、变化、事件或情形。[6]
除外情形（Carve-outs）。在"重大不利影响"定义之主体内容之后通常是对不构成"重大不利影响"的若干情形或在判定"重大不利影响"是否发生时不予考虑的若干情形的除外约定。美国律师协会并购委员会(The Mergers & Acquisitions Committee of American Bar Association, ABA)2018年发布的非公众公司并购"交易点研究"（Private Target Mergers & Acquisitions Deal Points Study）统计显示，2016年及2017年上半年签约和/或完成交割的非公众公司并购交易中，大约百分之八十九（89%）的并购交易在"重大不利影响"的定义中约定了除外情形。在Akorn v. Fresenius一案中，该等除外情形包括：（A）普遍影响标的公司及其下属公司所在行业或美国或全球经济、信贷、金融或资本市场（包括利率、汇率、货币政策或通胀）的任何影响、变化、事件或情形；（B）由于下列事项而导致或产生的任何影响、变化、事件或情形：（1）法律、一般公认会计准则（GAAP）、会计标准及其解释和执行的变化或预期变化或基本的法律、监管、政治或社会状况的变化或预期变化；（2）《合并协议》的磋商、签署、公告、履行或合并的完成；（3）战争、军事行动、暴动、内乱、恐怖主义或该类事件的升级或恶化；（4）流行病、地震、洪水、飓风等自然灾害、不可抗力或其他类似事件；（5）标的公司或其下属公司根据《合并协议》或并购方的要求采取的任何行动；（6）标的公司信用评级的任何变化或预期变化；（7）标的公司股票市场价格的下降或交易量的任何变化；（8）未能达到任何内部的或外部的预测、指引、预估、里程碑、预算或内部的或公布的关于营业额、收入、现金流或现金状况的预告。
除外情形之例外（Exceptions to Carve-outs）。在"重大不利影响"定义的除外情形之后，又往往会约定除外情形之例外。在Akorn v. Fresenius一案中，该等除外情形之例外包括：（x）某些除外情形，例如标的公司信用评级的下降、股票市场价格的下跌、未能达到业绩预测等，虽然本身不构成"重大不利影响"，但并不排除这些除外情形之"基础成因"（Underlying Causes）可能被认定为"重大不利影响"；（y）如果某些除外情形，如普遍影响标的公司所在行业或国内或国际经济、金融或资本市场的任何变化、事件等，对标的公司的不利影响程度超过对同行业内其他企业的不利影响程度，则该等超出的不利影响可能被认定为"重大不利影响"。
（二）
"重大不利影响"定义之要素
一般而言，"重大不利影响"的完整定义，至少包含以下要素：
"重大不利影响"的主体。"重大不利影响"的主体，即遭受"重大不利影响"的一方，也即"重大不利影响"所影响的实体。在以现金作为对价的并购交易中，一般只有标的公司是"重大不利影响"的主体。而在并购方以其股份作为全部或部分对价的并购交易中，"重大不利影响"的定义可能既适用于标的公司，也适用于并购方。在此情形下，为区别起见，并购交易文件往往会对适用于不同主体的"重大不利影响"分别进行定义。例如，美国律师协会关于公众公司（Public Company）《合并协议》的示范文本（Model Merger Agreement for the Acquisition of a Public Company）中，对"标的公司重大不利影响"和"并购方重大不利影响"分别进行了定义，并且两个定义在内容上有所差异。另外，如果被并购的标的公司包括下属子公司、孙公司和其他实体，则"重大不利影响"所影响的对象往往被描述为"标的公司和其下属实体作为一个整体"。
"重大不利影响"的客体。"重大不利影响"的客体，即对什么事项产生"重大不利影响"，也即"重大不利影响"所影响的事项。在Akorn v. Fresenius一案中，"重大不利影响"的客体包括"标的公司及其下属实体作为一个整体的业务、经营业绩或财务状况"。美国律师协会关于公众公司《合并协议》的示范文本中对"标的公司重大不利影响"的定义，将"重大不利影响"的客体范围界定为：（i）标的公司及其下属实体作为一个整体的业务、状况、资本、资产、负债、经营、财务业绩或前景；（ii）标的公司完成合并或任何其他拟定交易的能力或履行《合并协议》项下任何义务的能力；或者（iii）并购方就存续公司股票进行投票、收取红利或者以其他方式行使所有权的能力。"重大不利影响"的客体范围常常是并购双方在定义"重大不利影响"时争议的焦点之一。
"重大不利影响"的界定。"重大不利影响"之定义的核心内容无疑是对何为"重大不利影响"进行界定。但是，大多数并购交易文件对"重大不利影响"的定义，鲜有对"重大不利影响"这几个字本身的含义进行明确界定者。"重大不利影响"的定义主体部分的标准结构是"‘重大不利影响’是指对......具有重大不利影响的任何后果、情形、事实、变化、事件或影响"，[7]重复使用"重大不利影响"的字眼对"重大不利影响"进行定义。虽然这样做，从逻辑上来说，犯了循环定义的错误。但是，这种循环定义的逻辑错误，似乎已经被普遍接受。原因或许在于"重大不利影响"指向的是未来可能出现的情形，而未来可能出现的情形很难完全用一个清晰、具体的标准来概括。因而，对"重大不利影响"这几个字的含义进行准确界定，是一个费力而不讨好的事情或者说实际上不可能完成的任务。
"重大不利影响"的判定视角。鉴于"重大不利影响"定义固有的模糊特色，有些并购交易文件企图对"重大不利影响"的定义进行扩展，增加"理性人"标准（Reasonable Person Standard），作为判定"重大不利影响"的客观尺度。例如，"‘重大不利影响’是指从一个处于并购方位置的理性人的视角判断，对......具有重大不利影响的任何后果、情形、事实、变化、事件或影响"。[8]"重大不利影响"定义申明从"理性人"的视角来判定是否构成"重大不利影响"，一定程度上提升了"重大不利影响"之定义的客观性。
"重大不利影响"的确定性。在"重大不利影响"的定义中，描述"重大不利影响"发生的动词，或使用过去时态，或使用现在时态，或使用将来时态，或几种时态结合使用；而修饰动词的短语包括"合理预期可能"（Could reasonably be expected）、"合理预期将要"（Would reasonably be expected）甚或"有可能"（Likely）。这些不同的表述方式系用来区别"重大不利影响"发生的确定程度，虽有咬文嚼字之嫌，但对判定"重大不利影响"是否发生至关重要。
（三）
"重大不利影响"定义的量化
如上所言，"重大不利影响"的定义，由于采取了循环定义的做法，缺乏对何为"重大不利影响"的明确界定，导致其固有的模糊特色，进而引起对"重大不利影响"解释上的巨大分歧。因而，在一些并购交易中，并购双方试图对"重大不利影响"进行量化，以克服定性化描述固有的模糊性，增强"重大不利影响"定义的确定性，在"重大不利影响"的定义中设置数量指标，作为判定"重大不利影响"是否发生的标准。美国律师协会并购委员会2018年发布的非公众公司并购"交易点研究"统计显示，2016年及2017年上半年签约和/或完成交割的非公众公司并购交易中，大约百分之二（2%）的并购交易在"重大不利影响"的定义中约定了具体的金额标准。
在美国得克萨斯州休斯顿上诉法院于2004年就Richard Nip v. Checkpoint System一案做出的判决中，案涉《股份买卖协议》将"重大不利变化（影响）"定义为"对标的公司的状况（财务或其他）、财产、资产、负债、权利、义务、经营、业务或前景的不利影响超过五万美元（US$50,000）的任何变化或影响"。[9]案涉收购交易定于2001年1月9日交割，就在交割日一周之前，标的公司的第二大客户取消了所有的亚洲订单，标的公司的出售方知悉了此消息，但却没有告知收购方。2000年标的公司来源于该第二大客户的营业额为US$1,739,306，但2001年下降到仅有US$87,266。该案一审中，陪审团认定标的公司发生了"重大不利变化（影响）"，上诉法院支持了陪审团的这一事实认定。
另一个例子是，在中国化工收购瑞士Syngenta的收购要约中约定的要约条件包含"监管性重大不利影响"（Regulatory MAE），该重大不利影响被定义为"一年合并销售额下降超过26.8亿美元"。
但是，对"重大不利影响"进行量化定义的做法并未被广泛接受。上文所述美国律师协会并购委员会关于2016年及2017年上半年签约和/或完成交割的非公众公司并购交易统计显示，只有大约百分之二（2%）的并购交易在"重大不利影响"的定义中约定了具体的金额标准。也就是说，对"重大不利影响"进行量化定义，并不是一个被广泛认可的选择。其原因大致如下：
首先，"重大不利影响"定义列明的被影响的客体往往包括若干事项，诸如"标的公司及其下属实体作为一个整体的业务、状况、资本、资产、负债、经营、财务业绩或前景"。如果对所有的事项设定不同的数量标准，将会非常困难，不切实际；但如果对所有的事项只设定一个相同的数量标准，则往往导致专断随意，脱离实际。
其次，"重大不利影响"针对的是未来不可知的情形，而事先确定一个适用于未来不可知情形的合适的数量标准几乎是不可能的，有时反而会产生事与愿违的后果。而且，如果需要对未来可能发生的情形事先确定一个数量标准，则该数量标准可以在交易文件的其他部分如陈述和保证（Representations and Warranties）或交割条件（Closing Conditions）等条款中进行约定，无需置于"重大不利影响"的定义中。否则，反而限制了"重大不利影响"这一术语的广泛实用性。
最后，一个更为现实的考虑是，并购交易的双方很难就"重大不利影响"的量化标准达成一致意见。如果坚持对"重大不利影响"进行量化，可能会使交易双方的谈判变得异常复杂和艰难，从而有可能成为"杀死"交易的因素（Deal Killer）。
无疑这是一个非常有趣的现象——"重大不利影响"的定义并未使"重大不利影响"的含义变得更为清晰。"重大不利影响"似乎成为一个无法被清楚定义的用语。也许，"重大不利影响"定义的特色就是其模糊性。"重大不利影响"的含义最终有赖于法院根据具体交易的具体情形进行解释。
二、"重大不利影响"条款
对"重大不利影响"进行定义的目的是为了在交易文件中约定"重大不利影响"条款。在大多数并购协议中，"重大不利影响"条款分布在陈述和保证部分、交割条件部分以及协议解除部分。
（一）
陈述和保证部分的"重大不利影响"条款
并购协议之陈述和保证部分的"重大不利影响"条款，大体上可以归为以下两种类型：
概括性"重大不利影响"条款（General MAE Clause）。并购交易一方在并购协议中概括性做出的关于"不存在‘重大不利影响’"的陈述和保证，就是概括性"重大不利影响"条款。例如，美国律师协会关于公众公司《合并协议》示范文本中，标的公司的陈述和保证中包含一项单独的"重大不利影响"条款："自标的公司资产负债表日期起，不存在任何标的公司重大不利影响，也未有任何可能导致标的公司重大不利影响的事件发生或情形存在"。[10]
限定性"重大不利影响"条款（Modifying MAE Clause）。并购协议中的许多陈述和保证，往往受"重大不利影响"的限定。这种限定，实际上是对相关陈述和保证的准确程度或绝对程度的缓和，或是对某些极端情况的排除。例如，关于标的公司不存在法律诉讼的陈述和保证可以表述为："标的公司不是任何合理预期将导致重大不利影响的法律诉讼的一方当事人"。[11]按照该项陈述和保证，标的公司即使涉及任何法律诉讼，但只要该法律诉讼不会产生或者合理预期不会产生重大不利影响，该项陈述和保证就是准确的。
（二）
交割条件部分的"重大不利影响"条款
在并购协议中，作为交割条件的"重大不利影响"条款，也可以分为两类：
概括性"重大不利影响"条件（General MAE Condition）。并购协议中，除了陈述和保证部分的概括性"重大不利影响"条款外，交割条件部分也通常会包括单独的概括性"重大不利影响"条款，约定未发生"重大不利影响"是一项单独的交割条件。例如，在Akorn v. Fresenius一案中，案涉《合并协议》约定合并方实施合并的条件之一是："自《合并协议》日期起，未有任何单独或共同一起产生或合理预期将产生重大不利影响的影响、变化、事件或情形发生并持续"。[12]如后文所述，在并购协议中，陈述和保证与交割条件分别发挥着不同的作用，因而在这两部分分别概括性地约定"重大不利影响"条款，并非仅仅是简单的重复。
"下拉"条件（Bring-Down Condition）。"下拉"条件要求并购一方做出的陈述和保证，不仅在并购协议签署日是真实和准确的，而且将这些陈述和保证"下拉"至交割日，要求这些陈述和保证在交割日也是真实和准确的，但通常受"重大不利影响"的限定。例如，在Akorn v. Fresenius一案中，案涉《合并协议》约定的"下拉"条件如下：标的公司的陈述和保证必须于交割日是真实和准确的，除非"任何不真实和不准确，不会单独或者共同一起合理预期产生重大不利影响"。[13]
（三）
协议解除部分的"重大不利影响"条款
并购协议一般会约定在交割之前出现若干情形时，一方或双方有权解除并购协议，从而终止交易。这些解除条件中，包括以下两类"重大不利影响"条款：
概括性"重大不利影响"解除条款（General MAE Termination Clause）。与陈述和保证部分以及交割条件部分的概括性"重大不利影响"条款的消极性约定恰好相反，并购协议解除部分的概括性"重大不利影响"解除条款通常的约定是：如果自并购协议日期起，标的公司发生"重大不利影响"，则并购方有权解除并购协议。[14]
限定性"重大不利影响"解除条款（Modifying MAE Clause）。如同其他类型的合同一样，并购一方违反并购协议是另一方解除并购协议的理由之一。但是，解除合同通常被认为是一项非常极端的救济措施。因此，大多数并购协议会约定，只有在一方严重违反并购协议并且在并购协议约定的补救期内未对其违反进行补救，另一方才有权解除并购协议。一些并购协议会更进一步约定，如果一方违反并购协议并且在并购协议约定的补救期内未对其违反进行补救，只有该等违反构成或合理预期构成"重大不利影响"时，另一方才有权解除并购协议。
并购协议中"重大不利影响"条款的结构设置自有其内在逻辑。陈述和保证部分的"重大不利影响"条款构成交割条件部分和协议解除部分"重大不利影响"条款的基础，而交割条件部分和协议解除部分"重大不利影响"条款则是陈述和保证部分"重大不利影响"条款的功能体现和作用后果。一方面，如果标的公司违反陈述和保证部分的"重大不利影响"条款，则将导致交割条件部分的"重大不利影响"交割条件不能满足，在该等交割条件未被并购方豁免的情况下，将导致交割不能完成，并且，如果交割因此而未能于最终日（"End Date"）或之前完成，[15]则最终将导致并购协议解除；另一方面，如果标的公司违反陈述和保证部分的"重大不利影响"条款，致使出现协议解除部分"重大不利影响"解除条款所约定的情形，则并购方可以不考虑交割，直接解除并购协议。协议解除，意味着并购方从并购交易中脱身，且无需承担责任。同时，协议解除后，并购方尚可以标的公司违反陈述和保证为由，要求支付分手费（Termination Fee）或赔偿损失。
三、"重大不利影响"条款的作用
据说，"重大不利影响"条款最早出现于二十世纪四十年代。只是到了近二十年，为了应对不确定的经济环境中并购交易的风险，"重大不利影响"条款才开始在并购协议中占据非常重要的位置，其作用也日益受到重视。
（一）
风险防范
"重大不利影响"条款存在的根本原因是并购交易的签约与交割往往并不同时发生，而是存在一个间隔期，该期间可能会是几个月，也可能会是几年，取决于实现交割条件如政府审批和反垄断审查等所需的时间。在这段间隔期内，标的公司也许会发生超出并购方预期的不利变化，该等不利变化将可能使该项并购交易对并购方而言变得没有意义或失去价值。"重大不利影响"条款的创设，就是为了应对这种风险。
故而，追根溯源，"重大不利影响"条款首先是一项风险防范机制，其目的是为并购方提供一项权利，在标的公司于交割之前发生难以逆料的重大不利变化时，拒绝完成交易或终止交易，以规避风险和减少损失。因此，"重大不利影响"条款被认为天生有利于并购方。
（二）
风险分配
然而，随着"重大不利影响"定义的不断演变，特别是"重大不利影响"除外情形的引入和除外情形范围的扩大，"重大不利影响"条款逐渐被视为一种风险分配机制，即对签约至交割期间内可能出现的风险，在并购交易各方之间进行分配。
简而言之，签约至交割期间可能出现的风险，基本上可以分为内在风险（Endogenous Risks）和外在风险（Exogenous Risks）。内在风险属于标的公司业务经营所特有的风险，系因标的公司或出售方的行为或不行为所致。而外在风险则是指标的公司业务经营之外的非并购交易各方所能控制的因素引起的风险。[16]一般认为，并购交易中，内在风险应由标的公司或出售方承担，而外在风险则应由并购方承担。
根据前文所述"重大不利影响"的定义，并购交易各方所关注的风险可以更进一步地细分为以下四类：
系统性风险（Systematic Risks）。系统性风险指并购交易各方所不能控制的具有普遍性影响的风险，如因下述因素引起或与之有关的风险：全球或一国经济、信贷、金融或资本市场（包括汇率、货币政策或通胀）的变化，影响标的公司所处行业的变化，法律和一般公认会计准则等的变化，战争、恐怖主义、自然灾害等。该等风险不单单影响标的公司，也同时影响与标的公司处于相同行业的其他公司。
指标风险（Indicator Risks）。指标风险包括标的公司不能达到其内部或外部分析师的财务预测指标，或标的公司股票交易价格或交易量的下降，或标的公司信用评级的下调等。出现该等情形本身并不构成重大不利影响，但可以被视为发生重大不利影响的证据。
协议风险（Agreement Risks）。协议风险指因并购协议的公告、并购各方根据并购协议采取的行为或不行为以及并购交易引起的标的公司与其员工、客户、供应商、债权人等关系的变化而导致的风险。
业务风险（Business Risks）。业务风险是指标的公司经营活动中产生的非属于系统性风险、指标风险和协议风险的风险，对此等风险，标的公司或出售方能够在很大程度上施加控制。
如Akorn v. Fresenius一案的判决书所言，通常情况下，业务风险由标的公司或出售方承担，而系统性风险、指标风险和协议风险则由并购方承担。[17]Akorn v. Fresenius一案中"重大不利影响"的定义，正体现了上述风险分配精神。
"重大不利影响"条款对并购交易风险的分配，虽取决于并购交易各方的博弈，但其基本的逻辑在于，并购交易系并购方的一项投资，并购方选择并购标的公司，应承担该项投资的外在风险，只有当发生内在风险而导致标的公司与并购协议中陈述和保证的状态大相径庭，从而构成"重大不利影响"时，并购方才可拒绝交割或解除协议，放弃交易。
（三）
交易保护
如前所述，"重大不利影响"条款系为防范并购交易签约至交割期间内标的公司的内在风险，这一风险在很大程度上源于标的公司管理层、股东或出售方的"道德风险"（Moral Hazard）。并购协议签署后交割前，标的公司实际上处于一个过渡期，其虽仍受原管理层、股东或出售方的管理和控制，但他们可能不再享有该期间标的公司产生的利益，因而可能会怠于管理和投资，致使标的公司业务恶化，甚至发生"重大不利影响"。
为防止上述情形的出现，并购协议会毫无例外地约定签约至交割期间标的公司或出售方关于经营标的公司的承诺（Covenants），以此保障标的公司在此期间正常、持续经营。但是，仅仅依靠承诺条款可能无法完全消除并购方的顾虑。一种可能出现的情形是，标的公司或出售方并未违反承诺，或即使违反承诺但难以举证证明，而标的公司的经营却发生严重恶化。"重大不利影响"条款的存在，为并购方提供一项额外的保障，也对标的公司或出售方施加更大的约束，使其不至过于消极懈怠，以免标的公司发生"重大不利影响"而致并购方借此放弃交易。从这个意义上来说，"重大不利影响"条款也是一种交易保护机制。
其实，基于"重大不利影响"条款而寻求法律救济的情况在现实中并不多见。原因之一是"重大不利影响"定义的模糊性使得并购交易各方很难对"重大不利影响"是否发生做出明晰的判断，因而不愿贸然诉诸于法院。更重要的原因则是并购交易各方对诉诸法律救济之后果的考量：如果标的公司被法院认定发生"重大不利影响"，将被视为"残货"（Damaged Goods），这几乎等于宣告标的公司的死亡，致标的公司面临破产的风险，这对标的公司或出售方来说无疑是灾难性的；反之，如果标的公司被法院认定未发生"重大不利影响"，则并购方将被迫履行交割义务，并可能被要求赔偿对方损失，而经过诉讼摧残的标的公司，较之前可能发生更加不利的变化，而并购方只能自吞苦果。
因而，通常更为现实的选择是，在出现可能构成"重大不利影响"的情形时，并购方援用"重大不利影响"条款作为筹码，迫使标的公司或出售方同意对并购协议重新进行谈判，对交易价格和交易条件进行调整，从而以较低的代价完成并购交易。一个被经常引用的例子是美国银行（Bank of America）并购美林证券（Merrill Lynch）的交易。2008年9月15日，正当金融危机不断发酵之时，美国银行同意以约500亿美元的价格收购美林证券，交易预定于2009年1月份交割。然而，2008年第四季度，美林证券出现约150亿美元的损失。2008年12月中旬，当美林证券的巨额损失已成定局之时，美国银行考虑援用"重大不利影响"条款，并将此意图告诉美国政府。美国政府大为光火，惟恐美国银行此举产生的不确定性，将使本已极度脆弱的金融系统雪上加霜。尽管美国政府确信美国银行宣称"重大不利影响"毫无法律依据，并且时任美国财长保尔森警告美国银行的CEO，若美国银行宣称"重大不利影响"，将是一个巨大的错误，美国政府将据此撤换美国银行的董事会和管理层，但同时，美国政府同意就该并购交易向美国银行提供200亿美元的融资。最终，美国银行没有援用"重大不利影响"条款，美国银行并购美林证券的交易也顺利完成交割，作为回报，美国银行也获得了美国政府提供的巨额贷款支持。
注：
[1] Andrew A. Schwartz, A "Standard Clause Analysis" of the Frustration Doctrine and the Material Adverse Change Clause, 57 UCLA Law Review 789, 791 (2010) (In the darkest depths of a corporate merger agreement lies the "MAC" clause, a term that permits the acquirer to walk away from the deal if the target suffers a "material adverse change" between signing and closing. Multibillion-dollar deals rise or fall based on the anticipated interpretation of a MAC clause…. In short, the MAC clause is the most important term in the most important contracts of our time.)
[2] "重大不利变化"(Material Adverse Change, MAC)和"重大不利影响"(Material Adverse Effect, MAE)，尽管在文意和使用上存在差异，但经常被互换使用。本文将"重大不利影响"和"重大不利变化"作为同一个用语使用。
[3] Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG, Quercus Acquisition, Inc., and Fresenius Se & Co. KGAA (In the Court of Chancery of the State of Delaware）（Date Submitted: September 25, 2018; Date Decided: October 1, 2018）。
[4] Akorn, Inc. v. Fresenius Kabi AG, Quercus Acquisition, Inc., and Fresenius Se & Co. KGGA (In the Supreme Court of the State of Delaware）（Date Submitted: December 5, 2018; Date Decided: December 7, 2018）。
[5] 同上（In its decision, the Court of Chancery issued extensive reasoning on all of the issues presented to it. Because there is no need for us to comment upon or to address this reasoning to decide this expedited appeal, we refrain from doing so）。
[6] 参见Akorn v. Fresenius（"Material Adverse Effect" means any effect, change, event or occurrence that, individually or in the aggregate (i) would prevent or materially delay, interfere with, impair or hinder the consummation of the Merger or the compliance by the Company with its obligations under this Agreement or (ii) has a material adverse effect on the business, results of operations or financial condition of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole）。
[7] 例如: "Material Adverse Effect" means any result, occurrence, fact, change, event or effect that has a materially adverse effect on the business, assets, liabilities, capitalization, condition (financial or other), results of operations or prospects of Target.
[8] 例如，在"重大不利影响"的定义中增加："as determined from the perspective of a reasonable person in the Buyer’s position"。
[9] 参见Richard Nip v. Checkpoint System, 54 S.W.3d 767 (2004)（Section 1.1 of the Agreement defines Material Adverse Change (or Effect) as "a change (or effect) in the condition (financial or otherwise), properties, assets, liabilities, rights, obligations, operations, business, or prospects which change (or effect), individually or in the aggregate, adversely affects, or could reasonably be expected to adversely affect, such condition, properties, assets, liabilities, rights, obligations, operations, business, or prospects in an amount equal to or greater than $50,000"）。
[10] 参见美国律师协会(American Bar Association, ABA)关于公众公司《合并协议》的示范文本（Model Merger Agreement for the Acquisition of a Public Company）（Section 2.7: Since the date of the Company Balance Sheet, there has not been any Company Material Adverse Effect, and no event has occurred or circumstance exists that may result in a Company Material Adverse Effect）。
[11] 例如："The Company is not a party to any litigation that would reasonably be expected to result in a Material Adverse Effect"。
[12] 参见Akorn v. Fresenius，第124页（Since the date of this Agreement there shall not have occurred and be continuing any effect, change, event or occurrence that, individually or in the aggregate, has had or would reasonably be expected to have a Material Adverse Effect）。
[13] 参见Akorn v. Fresenius，第112-113页（Akorn’s representations must be true and correct as of the Closing Date, except "where the failure to be true and correct would not, individually or in the aggregate, reasonably be expected to have a Material Adverse Effect"）。
[14] 参见美国律师协会(American Bar Association, ABA)关于公众公司《合并协议》的示范文本（Model Merger Agreement for the Acquisition of a Public Company）（Section 7.1(h): This Agreement may be terminated prior to the Effective Time …..(h) by Parent if, since the date of this Agreement, there shall have been a Company Material Adverse Effect）。
[15] "最终日"（End Date或Outside Date），又称"Drop Dead Date"（美国）或"Long Stop Date"（英国）。
[16] Robert T. Miller, The Economics of Deal Risk: Allocating Risk Through MAC Clauses in Business
Combination Agreements, 50 Wm. & Mary L. Rev. 2057 (2009)。
[17] 参见Akorn v. Fresenius，第123页（Generally speaking, the seller retains the business risk. The buyer assumes the other risks）。
