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七个切面深度解读科创板之四——迎接信息披露新挑战
七个切面深度解读科创板之四——迎接信息披露新挑战
引
言
注册制的核心是信息披露。上交所制定的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》（以下简称"《上市审核规则》"）、《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称"《科创板上市规则》"）亦对发行人、相关信息披露义务人、中介机构等主体的信息披露工作提出了新要求、新挑战。本文将从科创板试行注册制的背景下，解读与评析科创板信息披露相关规则，以及对各方带来的挑战。
一
科创板上市公司信息披露规则体系
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（一）科创板上市审核规则中的信息披露要求 |
1. 信息披露的要求
发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人应当依法履行信息披露义务，保荐人、证券服务机构应当依法对发行人的信息披露进行核查把关。
2. 信息披露审核标准
（1）充分性审核。重点关注发行上市申请文件披露的内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平。
（2）一致性审核。重点关注发行上市申请文件的内容是否前后一致、是否具有内在逻辑性。
可理解性审核。重点关注发行上市申请文件披露的内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理解。
3. 信息披露违规的法律后果
（1）发行人及相关方：对相关主体给予通报批评、公开谴责、公开认定三年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员或者自确认之日起一年至五年内不接受控股股东、实际控制人及其控制的其他发行人提交的发行上市申请文件等纪律处分。
（2）中介机构及相关人员：对相关机构给予一年至三年内不接受其提交的发行上市申请文件、信息披露文件的纪律处分；可以对相关人员给予三年内不接受其签字的发行上市申请文件、信息披露文件的纪律处分。
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（二）科创板上市规则中的信息披露要求 |
针对此次上交所发布的《科创板上市规则》中有关信息披露的内容，我们从信息披露的基本规范、信息披露的形式和信息披露的责任等三方面进行总结。
1. 信息披露的基本规范
（1）基本原则：及时、公平、真实、准确、完整五原则
上市公司和相关信息披露义务人应当及时、公平地披露信息，保证所披露信息的真实、准确、完整。
（2）一般要求：行业、分阶段、自愿、浅白
行业信息披露：上市公司应当披露能够充分反映公司业务、技术、财务、公司治理、竞争优势、行业趋势、产业政策等方面的重大信息，充分揭示上市公司的风险因素和投资价值，便于投资者合理决策。
分阶段披露：上市公司筹划重大事项，持续时间较长的，应当按照重大性原则，分阶段披露进展情况，及时提示相关风险，不得仅以相关事项结果尚不确定为由不予披露。
自愿信息披露：上市公司和相关信息披露义务人认为相关信息可能影响公司股票交易价格或者有助于投资者决策，但不属于本规则要求披露的信息，可以自愿披露。
浅白语言：上市公司的公告文稿应当重点突出、逻辑清晰、语言浅白、简明易懂，避免使用大量专业术语、过于晦涩的表达方式和外文及其缩写，避免模糊、模板化和冗余重复的信息，不得含有祝贺、宣传、广告、恭维、诋毁等性质的词语。
（3）信息披露的监管：追问式、直通车
刨根问底：交易所经审核认为信息披露文件存在重大问题，可以提出问询。上市公司和相关信息披露义务人应当在规定期限内如实答复，并披露补充或者更正公告。
直通车：上市公司应当通过交易所上市公司信息披露电子化系统登记公告。
2. 信息披露的形式
（1）定期报告：年度报告（业绩快报、业绩预告）；半年度报告；季度报告。
临时报告：重大交易和关联交易；行业信息和经营风险；其他重大事项。
3. 信息披露违规的法律后果
（1）信息披露义务人：通报批评；公开谴责；收取惩罚性违约金。
（2）控股股东：通报批评；公开谴责；公开认定其3年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员、董事会秘书；收取惩罚性违约金。
（3）董监高：通报批评；公开谴责；公开认定其3年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员、董事会秘书；收取惩罚性违约金。
（4）破产管理人：通报批评；公开谴责；建议法院更换管理人或管理人成员。
（5）中介机构：3个月至3年内不接受保荐机构、证券服务机构提交的申请文件或信息披露文件，1年至3年内不接受保荐代表人及其他相关人员、证券服务机构相关人员签字的申请文件或者信息披露文件的纪律处分。
二
科创板信息披露规则与现行规则的对比分析
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（一）信息披露的基本规范 |
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项目 |
上交所主板 |
科创板 |
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基本原则 |
真实、准确、完整、及时、公平。 |
真实、准确、完整、公平、及时。 |
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一般要求 |
无专门章节。 |
（1）行业信息披露。上市公司应当披露能够充分反映公司业务、技术、财务、公司治理、竞争优势、行业趋势、产业政策等方面的重大信息，充分揭示上市公司的风险因素和投资价值，便于投资者合理决策。 （2）分阶段披露。上市公司筹划重大事项，持续时间较长的，应当按照重大性原则，分阶段披露进展情况，及时提示相关风险，不得仅以相关事项结果尚不确定为由不予披露。 （3）自愿信息披露。上市公司和相关信息披露义务人认为相关信息可能影响公司股票交易价格或者有助于投资者决策，但不属于本规则要求披露的信息，可以自愿披露。 上市公司和相关信息披露义务人自愿披露信息，应当审慎、客观，不得利用该等信息不当影响公司股票交易价格。 上市公司和相关信息披露义务人按照本条披露信息的，在发生类似事件时，应当按照同一标准予以披露。 （4）浅白语言。上市公司的公告文稿应当重点突出、逻辑清晰、语言浅白、简明易懂，避免使用大量专业术语、过于晦涩的表达方式和外文及其缩写，避免模糊、模板化和冗余重复的信息，不得含有祝贺、宣传、广告、恭维、诋毁等性质的词语。
（5）控股、参股公司信息披露。上市公司合并报表范围内的子公司及其他主体发生本规则规定的重大事项，视同上市公司发生的重大事项，适用本规则。 上市公司参股公司发生本规则规定的重大事项，可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的，上市公司应当参照适用本规则履行信息披露义务。 （6）暂缓及豁免披露。上市公司和相关信息披露义务人拟披露的信息属于商业秘密、商业敏感信息的，按照本规则披露或者履行相关义务可能引致不当竞争、损害公司及投资者利益或者误导投资者的，可以按照本所相关规定暂缓或者豁免披露该信息。 拟披露的信息被依法认定为国家秘密，按本规则披露或者履行相关义务可能导致其违反境内法律法规或危害国家安全的，可以按照本所相关规定豁免披露。 上市公司和相关信息披露义务人应当审慎确定信息披露暂缓、豁免事项，不得随意扩大暂缓、豁免事项的范围。暂缓披露的信息已经泄露的，应当及时披露。 （7）调整适用。上市公司和相关信息披露义务人适用本所相关信息披露要求，可能导致其难以反映经营活动的实际情况、难以符合行业监管要求或者公司注册地有关规定的，可以向本所申请调整适用，但是应当说明原因和替代方案，并聘请律师事务所出具法律意见。 本所认为不应当调整适用的，上市公司和相关信息披露义务人应当执行本所相关规定。 |
解读：
上交所主板规则中信息披露基本原则及一般规定共有25条，散见于第二章信息披露的基本原则和一般规定中。科创板关于信息披露的一般要求单列一章，且分为4节，从基本原则、一般要求、监管方式和管理制度四大方面共27条，对科创板上市公司的信息披露制度作了系统性、体系性的规定。具体而言，在信息披露的基本规范方面，科创板上市规则存在以下特征：
1. 维持信息披露的基本原则不变。
2. 新增信息披露的一般要求。科创板新增了行业信息披露、分阶段披露、调整适用的要求，这显然是监管结合科创板上市企业的特点制定的针对性的规则。除此之外，对于自愿披露，明确规定了自愿披露应当审慎、客观，不得利用该等信息不当影响公司股票交易价格。
对上市公司公告文稿的表达提出了更高的要求。相比于上交所主板规则，除了简明易懂的要求外，科创板还要求公告文稿应当重点突出、逻辑清晰、语言浅白、简明易懂，避免使用大量专业术语、过于晦涩的表达方式和外文及其缩写，避免模糊、模板化和冗余重复的信息，不得含有祝贺等性质的词语。
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（二）科创板上市发行审核中的信息披露要求 |
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项目 |
上交所主板 |
科创板 |
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审核标准 |
真实性、准确性、完整性 |
充分性、一致性、可理解性 |
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责任主体 |
发行人应对其信息披露负责。 |
发行人应对其信息披露负责，保荐人、证券服务机构须对发行人的信息披露承担把关责任。 |
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审核文件 |
（一）上市申请书； （二）中国证监会核准其股票首次公开发行的文件； （三）有关本次发行上市事宜的董事会和股东大会决议； （四）营业执照复印件； （五）公司章程； （六）经具有执行证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计的发行人最近3年的财务会计报告； （七）首次公开发行结束后发行人全部股票已经中国证券登记结算有限责任公司上海分公司（以下简称中国结算）托管的证明文件； （八）首次公开发行结束后，具有执行证券、期货相关业务资格的会计师事务所出具的验资报告； （九）关于董事、监事和高级管理人员持有本公司股份的情况说明和《董事（监事、高级管理人员）声明及承诺书》； （十）发行人拟聘任或者已聘任的董事会秘书的有关资料； （十一）首次公开发行后至上市前，按规定新增的财务资料和有关重大事项的说明（如适用）； （十二）首次公开发行前已发行股份持有人，自发行人股票上市之日起一年内持股锁定证明； （十三）第5.1.5条所述承诺函； （十四）最近一次的招股说明书和经中国证监会审核的全套发行申报材料； （十五）按照有关规定编制的上市公告书； （十六）保荐协议和保荐人出具的上市保荐书； （十七）律师事务所出具的法律意见书； （十八）本所要求的其他文件。 |
（一）上市申请书； （二）中国证监会同意注册的决定； （三）首次公开发行结束后发行人全部股票已经中国证券登记结算有限责任公司（以下简称中国结算）上海分公司登记的证明文件； （四）首次公开发行结束后，具有执行证券、期货相关业务资格的会计师事务所出具的验资报告； （五）发行人、控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员根据本规则要求出具的证明、声明及承诺； （六）首次公开发行后至上市前，按规定新增的财务资料和有关重大事项的说明（如适用）； （七）本所要求的其他文件。 |
解读：
1. 发行审核中信息披露审核标准自真实性、准确性和完整性（以下简称"老三性"）转向充分性、一致性和可理解性（以下简称"新三性"）。交易所将按照新三性标准对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。
2. 明确发行审核中信息披露责任主体。发行人应当保证信息披露的真实性、准确性和完整性，并对信息披露负责；保荐人、证券服务机构须对发行人的信息披露承担把关责任。
3. 减少首发审核信息披露的文件。上交所主板规则要求的文件约为18项，科创板上市规则要求的文件约为7项，在上市文件披露方面，上交所规定约为5项，科创板规定约为3项，相较于上交所主板，科创板对提交文件的数量要求显著减少，体现科创板"注册制"的优势及简化发行流程的安排。
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（三）业绩预告与业绩快报的披露 |
1.业绩预告的披露
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所在板块 |
一季度业绩预告 |
半年度业绩报告 |
三季度业绩预告 |
年度业绩预告 |
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上交所主板 |
无强制性要求 |
无强制性要求 |
无强制性要求 |
会计年度结束后一个月内 |
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上交所科创板 |
无强制性要求 |
无强制性要求 |
无强制性要求 |
会计年度结束后一个月内 |
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深交所主板 |
不晚于当年的4月15日 |
不晚于当年的7月15日 |
不晚于当年的10月15日 |
不晚于次年的1月31日 |
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深交所中小板 |
不晚于当年3月31日；若公司在3月底前披露年度报告的，则年度报告同时披露 |
与第一季度报告同时披露 |
与半年度报告同时披露 |
与第三季度报告同时披露 |
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深交所创业板 |
公司年度报告预约披露时间在3月31日之前（含）的，应当与年度报告同时披露；公司年度报告预约披露时间在四月份的，应不晚于当年的4月10日披露 |
不晚于当年的7月15日 |
不晚于当年的10月15日 |
不晚于次年的1月31日 |
2. 业绩快报披露
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所在板块 |
具体要求 |
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上交所主板 |
无明确规定。 |
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上交所科创板 |
上市公司预计不能在会计年度结束之日起2个月披露年度报告的，应当再该会计年度结束之日起2个月内披露业绩快报 |
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深交所主板 |
拟发布第一季度报告业绩预告但其上年年报尚未披露的上市公司，应当再发布业绩预告的同时披露其上年度的业绩快报。 |
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深交所中小板 |
年度报告预约披露时间再3-4月份的公司，应在2月底之前披露年度业绩快报； 交易所鼓励半年度报告预约披露时间在8月份的公司在7月底之前披露半年度业绩快报。 |
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深交所创业板 |
年度报告预约披露时间在3-4月份的公司，应在2月底之前披露年度业绩快报。 |
解读：
1. 在体例编排方面，科创板上市规则将业绩预告和业绩快报作为一节放在定期报告的章节下，体现出监管对科创板上市主体业绩报告及业绩快报的着重关注，并将其作为科创板上市主体的定期报告的一部分来看待。
2. 在业绩预告的披露方面，上交所主板规则规定了可以豁免业绩预告的情形，但科创板未规定豁免的情形，并明确规定对满足财务类退市指标情形，股票被实施退市风险警示的上市公司，应当于会计年度结束之日起1个月内披露业绩预告。
3. 在业绩快报的披露方面，上交所主板规则赋予上市公司选择权，但对于科创板上市公司，如其无法在规定期限内披露年报的，则需披露业绩快报，同时对正式披露前，如预计无法保密、泄露或因传闻导致股票交易异常波动的，则应披露业绩快报。科创板增加了业绩快报披露的情形，明确了特定情形下的披露义务。
4. 在董事会未能审议通过定期报告方面，科创板做了更为明确细致的规定，即除要求公司披露原因及存在的风险外，还要求董事会出具专项说明及独立董事发表意见。而且对于定期报告的审计，尤其是季度报告，如上市公司拟实施送股或者以资本公积转增股本的，上交所主板未明确规定需要审计，但科创板明确规定除仅实施现金分红的，可免于审计外，季度报告也需要审计，强化了上市主体的信披责任。
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（四）重大交易的披露 |
1. 重大交易的披露标准
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项目 |
主板/中小板 |
创业板 |
科创板 |
|
交易涉及的资产总额 |
上市公司最近一期审计总资产的10%以上 |
上市公司最近一期审计总资产的10%以上 |
上市公司最近一期审计总资产的10%以上 |
|
交易的成交金额 |
上市公司最近一期经审计净资产的10%，且绝对金额超过1000万元 |
上市公司最近一期经审计净资产的10%，且绝对金额超过500万元 |
上市公司市值的10%以上 |
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交易标的（如股权）的资产净额 |
上市公司市值的10%以上 |
||
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交易标的（如股权）最近一个会计年度营业收入 |
上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%以上，且绝对金额超过1000万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%以上，且绝对金额超过500万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10%以上，且超过1000万元 |
|
交易产生的利润 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且超过100万元 |
|
交易标的（如股权）最近一个会计年度相关的净利润 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10%以上，且绝对金额超过100万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且超过100万元 |
2. 重大交易提交股东大会审议的标准
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项目 |
主板/中小板 |
创业板 |
科创板 |
|
交易涉及的资产总额 |
上市公司最近一期审计总资产的50%以上 |
上市公司最近一期审计总资产的50%以上 |
上市公司最近一期审计总资产的50%以上 |
|
交易的成交金额 |
上市公司最近一期经审计净资产的50%，且绝对金额超过5000万元 |
上市公司最近一期经审计净资产的50%，且绝对金额超过3000万元 |
上市公司市值的50%以上 |
|
交易标的（如股权）的资产净额 |
上市公司市值的50%以上 |
||
|
交易标的（如股权）最近一个会计年度营业收入 |
上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的50%以上，且绝对金额超过5000万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的50%以上，且绝对金额超过3000万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的50%以上，且超过5000万元 |
|
交易产生的利润 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且绝对金额超过500万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且绝对金额超过300万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且超过500万元 |
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交易标的（如股权）最近一个会计年度相关的净利润 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且绝对金额超过500万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且绝对金额超过300万元 |
上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且超过500万元 |
3. 关联交易的审议标准
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审议机构 |
主板/中小板 |
创业板 |
科创板 |
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董事会 |
与关联自然人发生的交易金额在30万元以上的关联交易； 与关联法人发生的交易金额在300万元以上，且占公司最近一期经审计净资产绝对值0.5%以上的关联交易。 |
与关联自然人发生的交易金额在30万元以上的关联交易； 与关联法人发生的交易金额在100万元以上，且占公司最近一期经审计净资产绝对值0.5%以上的关联交易。
|
与关联自然人发生的成交金额在30万元以上的交易； 与关联法人发生的成交金额占上市公司总资产或市值0.1%以上的交易，且超过300万元。
|
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股东大会 |
与关联法人发生的交易金额在3000万元以上，且占公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易。 上市公司为关联人提供担保。 |
与关联法人发生的交易金额在1000万元以上，且占公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易。 上市公司为关联人提供担保。 |
与关联人发生的交易金额站上市公司总资产或市值1%以上的交易，且超过3000万元。 上市公司为关联人提供担保。 |
解读：
在重大交易、关联交易的信息披露标准方面，科创板上市规则引入"市值"指标。科创企业有其自身的成长路径和发展规律，财务表现上，很多企业在前期技术攻关和产品研发期，投入和收益在时间上呈现出不匹配的特点，有的企业存在暂时性亏损，有的企业在研发阶段还没有产生收入，故科创板上市规则体现出明显的"市值"导向，丰富完善了相关市场、财务指标体系，用市值代替净资产作为测算指标，将更有利于满足不同模式类型、不同发展阶段、不同财务特征，但已经拥有相关核心技术、市场认可度高的科创企业上市需求。
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（五）信息披露违规的法律责任 |
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监管对象 |
上交所主板 |
科创板 |
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发行人、上市公司、相关信息披露义务人 |
通报批评； 公开谴责。 |
通报批评； 公开谴责； 收取惩罚性违约金； |
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控股股东 |
/ |
通报批评； 公开谴责； 公开认定其3年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员、董事会秘书； 收取惩罚性违约金。 |
|
董监高 |
通报批评； 公开谴责； 对于董监高，公开认定其3年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员； 对于董事会秘书，公开认定其不适合担任上市公司董事会秘书。 |
通报批评； 公开谴责； 公开认定其3年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员、董事会秘书； 收取惩罚性违约金。 |
|
破产管理人 |
通报批评； 公开谴责； 对于董监高，公开认定其3年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员； 对于董事会秘书，公开认定其不适合担任上市公司董事会秘书。 |
通报批评； 公开谴责； 公开认定其3年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员、董事会秘书； 收取惩罚性违约金。 |
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中介机构 |
通报批评； 公开谴责。 |
3个月至3年内不接受保荐机构、证券服务机构提交的申请文件或信息披露文件； 1年至3年内不接受保荐代表人及其他相关人员、证券服务机构相关人员签字的申请文件或信息披露文件。 |
解读：
1. 首次将控股股东单列为信息披露违规的责任主体。一般理解，控股股东属于"其他信息披露义务人"范围，但科创板上市规则将控股股东单列为信息披露违规的责任主体，强化了控股股东对于上市公司信息披露的责任。
2. 设置更严厉的信息披露违规法律后果。相比于上交所主板信息披露违规法律后果，科创板增加收取惩罚性违约金、"冷淡处理"等处罚措施，处罚措施相对更加严厉。另外，上交所乃至科创板暂未对"惩罚性违约金"有进一步规定，未来不排除上交所继续出台有关"惩罚性违约金"的专项规定。
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（六）科创板新增信息披露要求 |
|
项目 |
内容 |
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行业信息 |
上市公司应当主动披露对股份交易价格或者投资者决策有重大影响的行业信息。包括： （一）所处行业的基本特点、主要技术门槛，报告期内新技术、新产业、新业态、新模式的发展情况和未来发展趋势； （二）核心竞争优势，核心经营团队和技术团队的竞争力分析，以及报告期内获得相关权利证书或者批准文件的核心技术储备； （三）当期研发支出金额及占销售收入的比例、研发支出的构成项目、费用化及资本化的金额及比重； （四）在研产品或项目的进展或阶段性成果；研发项目预计总投资规模、应用前景以及可能存在的重大风险； （五）其他有助于投资者决策的行业信息。 |
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经营风险 |
上市公司尚未盈利的，应当在年度报告显著位置披露公司核心竞争力和经营活动面临的重大风险。 上市公司应当结合行业特点，充分披露尚未盈利的原因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。 |
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股份质押 |
上市公司控股股东及其一致行动人质押股份占其所持股份的比例达到50%以上，以及之后质押股份的，应当及时通知公司， 上市公司控股股东及其一致行动人质押股份占其所持股份的比例达到50%以上，且出现债务逾期或其他资信恶化情形的，应当及时通知公司 控股股东及其一致行动人出现质押平仓风险的，应当及时通知上市公司，披露是否可能导致公司控制权发生变更、拟采取的措施，并充分提示风险。 上市公司持股5%以上股东质押股份，应当在2个交易日内通知上市公司，并披露本次质押股份数量、累计质押股份数量以及占公司总股本比例。 |
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严重异常波动 |
上市公司股票交易出现本所业务规则规定的严重异常波动的，公司或相关信息披露义务人应当披露并核查下列事项： （一）是否存在导致股价严重异常波动的未披露事项； （二）股价是否严重偏离同行业上市公司合理估值； （三）是否存在重大风险事项； （四）其他可能导致股价严重异常波动的事项。 |
解读：
1. 新增行业信息和经营风险的披露要求。科创板的设立旨在于增强资本市场对提高我国关键技术创新能力的服务水平，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展。结合上市条件分析，相比于其他板块重视发行人盈利能力的审核态度，科创板将更加重视发行人市值、科技创新能力和发展前景。相应的，投资者作出投资决策亦要充分分析相应上市公司的行业前景、科技创新能力等重要信息。结合科创板的特点，科创板上市规则适时增加了行业信息和经营风险的披露要求。
2. 增加股份质押的信息披露要求。在2018年，A股曾发生多起上市公司股东高质押率导致其股票面临"平仓风险"的事件，交易所亦是在总结相关股份质押监管经验的基础上，将股份质押的相关信息披露要求在科创板上市规则中予以明确。
3. 增加严重异常波动。科创板首次将"市值"列入上市公司的财务指标之一，并且一定程度上淡化了"利润"指标，强化了"市值"指标。因此，科创板上市规则增加了"严重异常波动"的信息披露要求，督促上市公司围绕"市值"加强信息披露。此外，我们注意到，科创板上市规则上暂未明确规定"严重异常波动"的标准，未来不排除交易所通过信息披露指引的形式进一步明确。
三
科创板信息披露规则的突破和创新
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（一）首次提出"新三性"要求 |
科创板在发行审核信息披露方面首次提出了信息披露的"充分性、一致性和可理解性"。交易所将从充分性、一致性和可理解性的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。
从充分性的角度进行审核时，重点关注发行上市申请文件披露的内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平。包括但不限于是否充分、全面披露发行人业务、技术、财务、公司治理、投资者保护等方面的信息以及本次发行的情况和对发行人的影响，是否充分揭示可能对发行人经营状况、财务状况产生重大不利影响的所有因素等事项。
从一致性的角度进行审核时，重点关注发行上市申请文件的内容是否前后一致、是否具有内在逻辑性。包括但不限于财务数据之间是否具有合理的勾稽关系、非财务信息之间是否存在矛盾、财务信息与非财务信息能否相互印证、能否对与同行业公司存在的重大差异作出合理解释等事项。
从可理解性的角度进行审核时，重点关注发行上市申请文件披露的内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理解。包括但不限于是否使用浅白语言，是否简明扼要、重点突出、逻辑清晰，是否结合企业自身特点进行有针对性的信息披露，是否采用直观、准确、易于理解的披露形式等事项。
需要明确的是，科创板提出的"新三性"，并不是对"老三性"即真实性、准确性、完整性的扬弃或替换。事实上，"新三性"是实现"老三性"的方式和手段，"老三性"是"新三性"的目的和结果，交易所通过"新三性"审核促进"老三性"。在发行上市审核中，交易所将以信息披露为中心，从投资者立场出发，以"新三性"为抓手和切入点，开展信息披露审核问询。基本目标是，通过审核问询，督促发行人承担好信息披露第一责任人职责；督促保荐人、证券服务机构切实履行信息披露的把关责任；对相关信息披露义务人形成震慑，以减少和避免欺诈发行；提高信息披露质量，以便于投资者在信息充分的情况下作出投资决策。
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（二）细化发行审核中信息披露违规责任 |
如我们所知，注册制是以信息披露为中心的股票发行上市制度，淡化证券监管部门的审核职能，将对市场的判断交还投资者。明确信息披露的中心地位以及在注册制体系中的重要作用，上交所在起草科创板相关规则时，亦对信息违规的责任进行细化。
第一，构建发行人与中介机构的双层责任架构。上交所明确了发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员时信息披露的第一责任人，应当依法履行信息披露义务；保荐人、证券服务机构等中介机构承担"看门人"角色，应当依法对发行人的信息披露进行核查把关。相比于主板，科创板进一步强化了中介机构的信息披露责任，这是注册制推行的必然之举，也对中介机构的执业水平提出了更高的要求。
第二，细化了信息披露违规的责任。根据科创板相关规则，若发行人在发行审核中出现信息披露违规事项，发行人将不再"独享"信息披露违规责任，监管的板子同样会打到中介机构身上。若发行人存在信息披露违规的情形，上交所最高可以对发行人给予一年至五年内不接受其提交的发行上市申请文件的纪律处分。若中介机构存在信息披露违规的情形，上交所最高可以对相关机构给予一年至三年内不接受其提交的发行上市申请文件的纪律处分，上交所最高可以对相关人员给予三年内不接受其签字的发行上市申请文件、申请披露文件的纪律处分。
综上，我们理解，科创板进一步细化信息披露责任规则与科创板试行注册制的理念是相契合的，一方面，科创板明确了中介机构"看门人"的角色，正向引导中介机构履行尽职调查、审慎核查的职责；另一方面，通过"冷淡对待"等事后监管措施，促使中介机构积极履职。二者是互相作用，相辅相成的关系，促使发行人及中介机构提高信息披露质量，体现注册制以信息披露为中心的思想。
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（三）新增行业信息和经营风险的披露要求，切合科创板主题 |
相比于上交所主板规则，科创板上市规则新增了行业信息和经营风险的信息披露要求。事实上，上交所将行业信息和经验风险的信息披露要求写入科创板上市规则并非无根之木无源之水，截至本文发出之日，上交所已经制定了28项行业信息披露指引，深交所亦制定了22项行业信息披露指引。可以说，上交所早已在行业信息披露方面深耕多年，本次新增行业信息和经营风险的信息披露要求，亦是总结既往立法经验、知识积累并落实到科创板上上市规则。笔者认为，行业信息和经验风险的信息披露要求写入科创板上市规则的意义至少包括：
第一，契合了科创板的主题。科创板的设立旨在于增强资本市场对提高我国关键技术创新能力的服务水平，促进高新技术产业和战略性新兴产业发展。结合上市条件分析，科创板发行条件中开创性地设置了五种基于不同市值的盈利要求，相比于其他板块重视发行人盈利能力的审核态度，科创板将更加重视发行人市值、科技创新能力和发展前景。相应的，投资者作出投资决策亦要充分分析相应上市公司的行业前景、科技创新能力等重要信息。在财务数据披露层面，证券监管部门已经制定了较为完善的以定期报告形式披露财务数据的规则；在行业信息、经营风险层面，同样需要制订行之有效的信息披露规则披露相关行业信息及经营风险。因此，我们理解，本次增加行业信息、经营风险的信息披露要求，有助于投资者提升对上市公司的认识和对投资风险的评判，并以此搭建投资者与上市公司的信息桥梁，契合科创板主题。
第二，衔接退市规则。科创板上市规则第十二章规定中，将研发型企业研发失败作为财务类退市情形之一。一般理解，研发工作往往具有长期性、不可预测性的特点，研发过程并不能预测未来研发是否能成功或失败，且研发过程中不同阶段研发成功率可能还有波动情况。显而易见的是，投资者并不能参与上市公司的研发工作，对研发工作的成功与否难以具有充分的研判。因此，由于投资者无法或无可能认识到上市公司经营风险，从而不能正确认识到投资风险，并导致其承担上市公司退市带来的投资失败后果，不可谓为公平。鉴于此，投资者更需要通过上市公司披露的行业信息、经营风险等信息，增强对企业研发成功率的认识，实时调整对投资风险的判断。上市公司披露的行业信息、经营风险等信息，可以作为衔接上市公司退市制度的缓冲区，给予投资者预测上市公司经营风险的信息渠道。
四
科创板信息披露要求对上市公司及中介机构的挑战
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（一）科创板信息披露要求对上市公司的挑战 |
1. 更明确、更严格的信息披露规范要求。科创板上市规则首次明确了上市公司信息披露的相关规范，在秉持一贯的真实、准确、完整、及时披露、公平披露五原则的基础上，进一步明确行业信息披露、分阶段披露、自愿信息披露、浅白语言、控股、参股公司信息披露、暂缓及豁免披露、调整适用等一系列信息披露一般规定。上市公司应当根据该等信息披露基本规范，建立健全上市公司的信息披露制度，并合法合规开展信息披露工作。上市公司需要以更积极的态度、更快的反应迎接科创板信息披露要求的新挑战。
2. 对信息披露界限的探索。科创板上市规则首次提出上市公司需要披露相关行业信息和经营风险，那么有关行业信息和技术秘密、商业秘密的界限界定，是上市公司及董秘亟需明确的重要课题。行业信息中的技术信息需要披露到什么程度？核心技术团队人员构成、薪酬体系、激励机制是否需要详细披露？研究工作的研究方法、进展情况等信息是否是信息披露中的必要信息？以上种种问题涉及的信息披露的界限，上市公司均亟需明确。一方面，上市公司必需保持与交易所的沟通，及时咨询交易所意见获得交易所的指导。另一方面，上市公司还应当灵活运用"暂缓及豁免披露"的规则，避免在信息披露中泄露重要商业秘密、技术秘密。
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（一）科创板信息披露要求对中介机构的挑战 |
1. 对中介机构执业水平的更高要求。科创板发行审核过程中对信息披露的审核要求从"老三性"转向了"新三性"，对于中介机构而言，"新三性"无疑是更高的挑战。首先，中介机构需要在工作秉持勤勉尽责精神，不能局限于相关底稿资料的查验，同时要从其他渠道进行了解和查询，力求对发行人情况进行全面、充分了解；其次，各中介机构应在保持独立性的前提下，加强信息交流和共享，既要保持各中介机构的独立性，又要对中介机构掌握的信息进行印证，保持对抗和合作的辩证统一，以达成信息披露的"一致性"；最后，中介机构制作相关信息披露文件时，应注重提升表达的能力，以简洁易懂的语言演绎更深层次商业逻辑、业务逻辑或法律逻辑，做到逻辑清晰、重点突出、深入浅出，以便于投资者的理解。
2. 中介机构承担更高的责任。上市审核规则、科创板上市规则明确了中介机构承担上市公司信息披露的"看门人"职责，若发生信息披露违规事项，交易所可以对中介机构处以"冷淡对待"等事后监管措施。相比于既往的信息披露要求，中介机构无疑是承担了更高的责任。为迎接这一新挑战，首先，中介机构应当不断强调相对于发行人的"独立性"，应对信息披露事项作出独立的判断；其次，中介机构应当不断提升业务水平，拓宽核查手段、夯实工作底稿、细化工作流程，做到发表意见有所依据；最后，中介机构应当进一步完善内部核查机制，在一线业务人员尽职调查、审慎核查的基础上，中介机构应当组织力量对信息披露文件进行内部审核，为信息披露质量再加一道保障。
张汶希、赵宇婷对本文亦有贡献
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