全球PE二级市场自上世纪90年代兴起，而活跃于该市场的S基金也在欧美等成熟市场发展迅速。在中国，随着大量私募股权投资基金进入投资期的中后期、面临退出节点，私募基金通过PE二级市场交易的退出路径及与其相应的接盘者们亦逐渐浮出水面。本文将对S基金的发展趋势以及在中国的落地进行整体介绍，为读者研判PE二级市场略呈管窥之见。

PE二级市场与S基金

PE二级市场（Private Equity Secondary Market）是指为增加私募股权投资基金流动性应运而生的私募股权投资基金权益（包括基金份额和投资组合）交易的市场，以区别于一般私募股权投资基金募集和投资的一级市场（Private Equity Primary Market）。S基金（Secondary Fund）即指以私募股权投资基金权益/资产作为交易对象的基金，是PE二级市场中的专业买家。根据交易标的不同，S基金交易可细分为基金份额的交易（Sale of Fund Interests）和投资组合的交易（Sale of Portfolios）。

PE二级市场的发展来源于私募股权投资基金的投资人对资产流动性的需求，1982年诞生于美国，并在20世纪末互联网泡沫破灭期间得到快速发展。2008年金融危机的爆发使得PE二级市场进入了新的发展阶段，大量二级市场买家涌入市场。此后PE二级市场虽然也有过阶段性的回落，但总体保持增长的趋势，尤其是近几年都保持着较高的增长速度，S基金数量和募资规模也呈现整体上涨的趋势，相关统计数据[1]如下：

而从S基金的全球分布来看，美国始终是第一大市场，交易规模占比在半数左右，其次是欧洲市场；亚太市场发展较晚，未来潜力较大，相关统计数据[2]如下：

S基金的商业优势

S基金作为专注于PE二级市场交易的基金，所从事的交易相比PE一级市场投资在以下几个方面优势明显：

1.降低盲池风险（Blind Pool Risk Mitigation）

盲池（Blind Pool）指的是私募股权投资基金募资之时，底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区。与PE一级市场投资相比，S基金购买的一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该等基金份额对应的投资组合较为清晰。同时，由于该等基金份额对应的投资组合已持有一段时间，亦可帮助S基金更清楚地分析相关投资组合的现有情况以及未来发展情况。故，S基金通过对已确定的底层资产进行尽职调查，可在一定程度上降低基金投资存在的盲池风险，有助于S基金对基金份额/底层资产进行更为准确的定价。

2.降低J曲线效应（J-curve Mitigation）

如以时间为横轴，以收益率为纵轴画出一条曲线，私募基金的内部回报率（Internal Rate of Return，"IRR"）通常呈现J曲线效应，即正回报通常出现在基金寿命的后几年。基金开办初期需要支付创设成本、管理费用等方面的费用支出，而基金所投资的项目尚未到回报阶段，故在早期常常呈现出负业绩状态；随着基金逐渐成熟、投资价值逐步显露，基金所投资项目产生的收益将覆盖基金发生的支出，便将开始呈现出正业绩状态。S基金在基金的中后期阶段进行投资，可相对缩短负业绩状态期间，提早发生正业绩回报，从而降低J曲线效应。

3.更高的基金净回报和基金净IRR

基金净回报和基金净IRR都是基金收益最重要的指标。由于S基金投资能够降低盲池风险（底层资产确定性更大）且能够降低J曲线效应（缩短投资周期），根据以往统计数据来看，S基金在基金净回报和净IRR方面的平均表现要高于一般私募基金的平均表现，能为投资人带来更为优异的回报。

S基金在中国

1.中国PE二级市场

中国PE二级市场也正在悄然兴起。随着近年来上市退出方式的日益收紧，大量早期设立的股权投资基金存在着退出方式更多元化、基金资产流动性更高的需求。同时，我国近年来已经允许社保基金、保险资金、政府引导基金等大型机构机构投资者进入私募股权市场，一级市场资金总量会加速增加；而该等机构投资者对基金资产流动性更高的需求，将会推动PE二级市场的快速发展。

部分市场先行者已经率先捕捉到了中国PE二级市场的交易机会。尤其是部分PE母基金管理人凭借长期积累的与其他基金管理人的良好关系，能更好地捕捉到PE二级市场的相关转让信息，并已在市场上设立和运营S基金。例如歌斐资产、IDG资本等知名机构，近年来均成立了多只专注于PE二级市场交易的S基金。

2.政策的支持

中国政府在政策上积极响应国内PE二级市场的到来。2010年，北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，成为中国第一个可以进行私募股权二级市场交易的平台。此后，2012年6月28日，由北京金融资产交易所、北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立了"中国PE二级市场发展联盟"，联合国内28家PE相关机构，成为一个专注于打造与建设PE基金份额及基金所投项目的交易平台。此外，目前深圳证券交易所、上海股权托管中心、机构间私募产品报价与服务系统等均开通了私募基金份额转让的相关服务，也逐步有一些成功的案例。

此外，上海、深圳等地方政府也发布了一系列对基金二级市场的支持性政策，例如：（1）2014年10月，上海市人民政府率先发布《关于本市进一步促进资本市场健康发展实施意见的通知》（沪府发〔2014〕56号），提出"不断拓展市场空间，完善本市非公开市场交易机制及发行制度。逐步健全私募投资基金二级市场，培育合格机构投资者参与非公开市场交易。拓宽私募投资基金销售渠道，鼓励私募投资基金管理人通过非公开市场发行产品。率先研究私募投资基金行业标准和行为规范"；（2）2018年12月，深圳市人民政府发布关于《深圳市促进创业投资行业发展若干措施》的通知（深府规〔2018〕27号），提出"鼓励创业投资机构的被投企业通过上市、挂牌、并购及协议转让等方式拓宽退出渠道，探索设立私募股权二级市场基金。支持有条件的区域股权交易中心、金融机构、创业投资机构等依法依规打造创投项目转让交易平台"。

3.S基金关注事项

如上文所述，S基金发展在国内已经初露头角，且目前已经得到了部分政策支持，但总体来说市场并不成熟。目前我国私募股权投资基金并不像证券投资基金一样存在统一的监管体系——即使是已经较为成熟的一级市场，也主要依赖于中国证券投资基金业协会的相关规则以及指导意见，部分监管政策缺乏统一的监管规范。私募股权二级市场虽以一级市场为基础，但考虑到二级市场交易的特殊性，需要制定更有针对性的监管规范。

2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（"资管新规"）正式出台，对大资管业务（包括私募基金）进行统一监管。银保监会和证监会针对银行理财产品、证券期货私募机构资产管理产品的相关配套细则已经陆续落地[3]，但针对私募基金的新规尚未落实，目前只能参考适用资管新规，有关多层嵌套、封闭期、杠杆限制、刚性兑付等内容如何具体适用于私募基金，将会影响着未来私募基金一级市场和二级市场未来的发展方向。

此外，与一级市场投资相比，二级市场投资在交易模式、尽职调查、估值定价、交易程序、交易文件、各方权利义务方面都更加复杂。目前国内尚未形成特别成熟或有效的交易规则，需要交易各方在专业中介机构的协助下，借鉴国外市场的既有经验逐渐摸索出适合的交易规则，以促进PE二级市场的健康发展。

结    语

随着中国基金行业的发展，鼓励S基金落地中国是大势所趋。如上文所述，各地政府亦在鼓励设立S基金、构建私募股权二级市场。但不可否认的是，目前中国在S基金的发展规模、发展数量上仍然相对落后，对S基金以及私募股权二级市场的规范较少、在交易规则和经验上也还有不少的提升空间。我们将会在后续系列文章中对S基金的交易模式、尽职调查、交易文件等方面进行分析，做一些有益的探索，供业者参考。

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