就投融资领域常见的估值调整机制（"对赌协议"）效力如何认定，近年来，最高院（2012）民提字第11号判决（"海富案"）一直被奉为刚性指引：投资人与股东对赌有效，与目标公司对赌协议无效。

海富案判决逻辑极简，最高院从约定的履行后果出发，认为履行与目标公司约定的业绩补偿，会导致投资人收到脱离公司经营业绩的收益，损害公司和债权人法益，故合同无效。至于究竟如何损害，在所不问。海富案成功实现全国范围类案同裁，与公司对赌协议效力，审判时一律封杀。

近日，江苏高院"石破天惊",作出（2019）苏民再62号案判决（"华工案"），旗帜鲜明撤销了根据"海富案"规则所作裁决，承认与目标公司对赌协议的效力。地方法院挑战"海富案"本已罕见，而江苏高院因其仅次于最高院的审级地位，更是谨慎，不会轻易"逾矩"。坊间纷议，该判或反映了与最高院沟通后的审判动向——未来逐步为公司对赌效力"松绑"，与国际司法实践接轨。

更为重要的是，就目标公司对赌协议的效力，"华工案"提供了远较"海富案"精细的研判思路。两案对比，可发现重要议题，并未定论，亟待回答：

1. "海富案"将履行和效力合并分析，而华工案表面却似将"履行可行性"与"合同效力"剥离。则，未来法院在判定对赌协议效力时，是将履行行为作为效力要件的一部分，还是完全隔离？

2. 海富案和华工案行文，均可推导法院认为对赌协议效力，需以甄别"是否违反资本维持原则"为前提。则，认定违反的标准为何，需审查哪些要素？公司资本随经营不断变化，应择哪一时点，进行判断?

两问看似互无关联。下面，笔者将从华工案判决逻辑切入，力求回答两问，并拟证，无论前世"海富案"，还是今生"华工案"，公司对赌效力认定的核心，可能只有一个，就是解决认定"资本维持原则违反与否"的问题。

一、宜将"履行后果"作为裁决目标公司对赌协议效力的要件予以考量。

传统的合同效力裁决思路遵循"合同行为（"缔约"）和合同履行行为（"履约"）"相区分法理，将"合同行为违反禁止性规范与履行合同义务的行为违反禁止性规范严格区分开来"[1]。业内似乎已达共识，华工案说理逻辑即严循前述法理，泾渭分明，第（三）点谈"效力"，第四点谈"履行可行性"，从而已将"效力"与"履行"截然分开，并因此超越"海富案"。

笔者认为，该等理解，可能断章取义，忽视了一个重要细节——江苏高院在探究第（四）点"履行可行性的法律障碍"时，细密推理后得到结论是"（公司回购）并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人利益"，即，从履行可行性出发，重申对赌协议的效力。

从而，"华工案"非但没有独立于"海富案"逻辑，反而一脉相承，承认"履行"与"效力"密不可分。无论行文结构如何安排，实质上判定对赌效力时，法院均将"履行后果"作为考量要素之一。笔者对此认同，并进一步分析如下。

首先，公司对赌协议的特殊性决定了"协议效力"必须结合"协议履行"考量。

《合同法》五十二条要求合同不能具有违反效力性强制性规定（"禁止性规范"）的情形，否则无效。但，不同性质的合同，所涉禁止性规范不同，从而效力认定要件可能不同。目标公司对赌协议就是一例。其特殊性质导致效力必须结合"履行结果"进行甄别。所谓特殊性包括：

1、主体与适用法律的特殊性。公司对赌协议缔约一方为公司，其行为受到公司法严格规范，从而决定公司对赌协议为受《合同法》、《公司法》双重规制的特殊合约，其约定履行内容，必须尊重《公司法》资本维持原则的要求。审判中，法院几乎均将"资本维持原则"视同禁止性规范，一经违反，合同无效。华工案中，江苏高院就是先查明对赌约定"不会构成对资本维持原则的违反"后，认定合同效力。

根据通说，资本维持原则系指为保护公司债权人利益，在公司整个存续过程中（而不是某一时点），公司应保持实际财产始终处于一定水平之上。所以，法院必须查明公司存续期间——目标公司对赌协议从缔约到履约——资本维持原则是否保持。[2]

2、约定内容的特殊性。无论约定对赌失败后，公司对投资人进行业绩补偿还是股权回购，都是附条件的履行义务，其约定内容发生在未来，并具高度或然性。如前述，资本维持原则的根本目的是保护债权人利益。而缔约之时，公司并未承担立即回购或业绩补偿义务，不存在侵害债权人的可能，此时探究公司是否违反资本维持原则，并无现实意义。

进一步，对赌约定多与增资相连，往往是公司业绩不错时缔结。而在公司业绩未达标时，投资人方有权要求公司补偿其损失。即行权时，往往是公司经营不善、资金短缺、公司资本难以维持在一定水平之时，以致投资人和债权人利益保护，严重冲突。是故法院审查"公司行权（履约）时，资本维持原则违反与否"，方有必要。

其次，如将"履行可行性"仅作为判决给付要件，而非效力要件，将可能致其丧失其作为裁决要件的功能和价值。

裁决合同生效与否的要件（"裁决要件"），通常应具有区分法律后果的功能。要件一旦满足，就可实现某种法益保护与风险隔离；反之，若要件无法满足，则无法保护该等法益。华工案与海富案一样，旨在探究"认定对赌效力是否有损债权人利益"。故，法官应将哪些要件作为裁决对赌协议效力的要件，应以可否实现保护债权人利益为基础。

以华工案为例，如将履行可行性仅作为判决给付要件考量，而非效力要件，会产生如下法律后果——

一方面，如仅从主体、真意和约定时内容并不违法角度考量，市面上绝大多数公司对赌协议均有效。另一方面，法官无论是否裁决履行可能，目标公司实际均将承担责任——（1）协议有效、继续履行、支持回购；或（2）协议有效、履行不能、公司向投资人承担违约或赔损责任。即，无论如何，公司都要向投资人承担金钱给付的责任，挤占向债权人清偿的资产份额。

可见，将"履行可行性"作为独立要素考量，不与效力认定结合，不具备区分法律后果的作用，无法实现保护债权人利益、隔离其风险的功能。

裁决指引建议

法院考量目标公司对赌协议效力时，建议可以将"履行后果的合法性"作为效力要件考量。投资人设定回购条件时，也尽量前置评估，履行回购是否不利资本维持原则（下文探讨确认违反资本维持原则的标准）。

二、违反资本维持原则的认定标准

虽然华工案和海富案均关注有否违反资本维持原则，但仅作了宣言式判断，并未给出具体认定标准，业内亦无权威指引。结合学者和同仁的研究成果，本文拟尝试分析如下。

（一）判定违反资本维持原则的要件

关于认定资本维持原则违反与否，华工案仅笼统提出了可能的相关要件，包括：

（1）回购资金来源，如股权投资款、公司可以控制的能带来经济利益的资源等；

（2）目标公司清偿能力，如投资人注资后公司是否正常经营、清偿能力是否因投资而提高、历年分红情况，但未具体明确如何计算清偿能力。

关于前述"回购资金"及"清偿能力"的标准，可借鉴刘燕教授关于"合法可用之资金+清偿能力限制"的建议[3]。具体而言：

• 回购资金应为合法可用之资金。该等资金以"净资产-股本"后溢余价值为底线，证明公司资本未被削弱。而该等净资产的分析起点，应以资产当前而非未来的、真实而非账面记载的经济价值为原则，依法评估后，减去负债。

• 回购未损害公司清偿能力。为公司回购后留下的资产必须足以支撑其继续经营或偿付到期债务，不能存在资产小于负债或无法偿还到期债务之情形。

（二）进一步，判定财务状况/清偿能力的时点

企业财务状况不是常量，时时变化。相同要素，计算时点不同，公司清偿能力不同。

目前，并无法律规定或有效裁决指引法官根据哪个时点评估目标公司财务状况和清偿能力。落实到华工案，我们仅能根据行文推定，江苏高院采用的是其审理过程中评估目标公司财务状况的时点。但理论上，至少可以有四个相关时点，来判断目标公司财务状况，可能的优劣如下。

前述四时点，实务角度，基于最高院在类案中一贯体现的"优先保护债权人"原则，而审判时点显然最接近债权人真实资产状况，故笔者推断，未来的司法实践，法院采用审判时点的可能性最大。

但理论上，回购条件成就时点可能最为公平。因回购条件为各方约定，采用该时点尊重当事人自治之意思；且缔约各方在缔约时，均无法预知未来回购条件成就时，公司经营状况和清偿能力，对缔约各方，风险均等、公平。

交易指引

鉴于法律并未明确规定判断公司财务情况和清偿能力的时点，在争议解决过程中，可以根据当事人地位不同，主张适用对自己最为有利的时点。

三、其他重要待决问题

（一）关于履行（表决）行为对合同效力的影响

华工案提到，目标公司在对赌协议履行过程中从有限责任公司变为股份有限公司，江苏高院对股份有限公司履行表决可行性进行了分析。

就表决与合同效力的关系，值得注意的是，曾有网载《最高人民法院关于审理公司对外提供担保纠纷案适用法律问题的解释（征求意见第六稿）》的第一条和十条，要求法院审理担保合同效力时，区分合同效力与效果归属。具体而言，即使从《合同法》和《担保法》角度合约有效；但从效果归属角度，未履行《公司法》法定表决程序的担保，对担保公司不发生效力。实践中，（2017）最高法民再258号案亦以缺乏有效决议为由，判令案涉担保合同对公司不发生法律效力。

回到华工案，我们注意到，华工案裁决说理第（三）点关于对赌协议效力第一节末亦强调，目标公司"及全体股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即……该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任"，似有意从《公司法》角度，暗示该等回购已通过全体股东表决，从而满足了对目标公司产生法律效果（即，发生法律效力）的条件。

观最高院指导意见导向，考虑到股权回购亦受到《公司法》第74和142条程序规定的制约，未来未经表决的目标公司对赌协议，是否可能被法院纳入尚未生效合同范畴，值得关注。

（二）关于增资后目标公司新股东表决不同意回购的问题

对赌协议签订后，存在原股东退出、新股东（还可能是大股东）加入目标公司的情况。同时，依法回购需要股东同意减资。如果新股东主张既未签署对赌协议，又不同意表决履行从而设置履行障碍该如何处理？华工案并未提出具体指引，再有该案投资人的诉讼请求之一为"目标公司和股东回购股份"也未在判决主文被明确支持，从而给对赌协议的履行，多少蒙上不确定性。

交易指引

因为对赌通常发生在增资过程中，而对赌回购后果往往是公司减资，故对赌协议可视为附条件减资约定。鉴于增减资均要求工商备案，建议投资人应尽力争取将相关增资和对赌协议一并提交工商备案，以达公示目的。这样，即使股东变化，也可以此主张新股东入股时知悉对赌协议存在，投资入股视为尊重并接受该等交易。若未进行工商备案，对赌投资人应及时主动向新股东披露。

（三）关于对赌协议被判定无效后的可能补救

交易指引

与公司对赌时，应密切关注公司的财务状况，及时留存证据。鉴于裁决目标公司对赌协议的效力要件仍无明确的规则，如投资人仍希望与公司对赌，建议在对赌协议中约定附条件增信条款。比如，案外人同意，若法院裁决对赌协议无效，自己将作为目标公司保证人，承担全部清偿责任。

【注] 

[1] 王佚：《合同效力认定的若干问题》，《国家检察官学院学报》第18卷第5期，2010年10月。

[2] 有观点认为，华工案仅审查缔约时的资本维持原则，不涉及履行期间，理由是裁判说理第（三）部分，探讨缔约时"约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律"，系与判断是否违反资本维持原则挂钩。但我们倾向认为，该等分析更像是为了判断约定的回报是否合法合理、是否存在通谋虚伪、名股时债而作。不宜扩大解释成与"资本维持原则"挂钩。

[3] 详见刘燕《对赌协议于公司法资本管制：美国实践及其启示》，载于《环球法律评论》2016年第3期，148-150页。

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