S基金系列 | 交易文件篇
S基金系列 | 交易文件篇
如我们在《S基金系列 | 法律尽职调查》篇中所提及的,若S基金有意收购某项基金标的(无论是基金份额,抑或是基金持有的投资组合(即底层资产)),需要对该基金标的进行包括法律方面在内的各项尽职调查;在完成尽职调查后,若S基金内部决策机构(通常为其投资决策委员会)决定继续推进完成该项交易的,S基金将与子基金/底层资产的卖方和/或基金管理人/GP[1]等在内的交易相关方签署一套完整的交易文件。
关于S基金交易中的具体交易文件,根据S基金交易模式的不同而有所区别。本文将就S基金两种主要交易模式(即基金份额交易模式和投资组合交易模式)所涉及的主要交易文件以及重点关注事项展开讨论,以供业者参考。
一
基金份额交易模式
基金份额转让是S基金交易中最为常见的交易模式之一。在该模式下,S基金通过受让基金份额的方式成为标的子基金("子基金"或"标的基金")的新投资人,由此涉及的交易文件一般包括:(1)基金份额转让/收购协议("基金份额转让协议");(2)子基金经修订和/或重述的基金合同("新基金合同");以及(3)其他为办理子基金投资人变更所涉及的工商变更登记(如适用)、中国证券投资基金业协会("中基协")变更备案等各项内外部程序所需的申请文件(例如,S基金作为子基金新投资人所需签署的入伙协议/退伙协议、出资认缴函/认缴出资确认书、风险测评问卷、风险揭示书、合格投资者调查表/确认函等)。
在上述交易文件中,新基金合同以及办理内外部程序所需的各项申请文件与PE一级市场基金募集文件的内容和要求基本相同,在此不再特别赘述。本文将主要介绍基金份额交易模式项下S基金涉及的最重要的交易文件——基金份额转让协议。在该文件项下,应当特别注意以下几个方面:
1. 协议签署方
在通常的股权/资产转让交易中,股权/资产转让协议的签署方一般为股权/资产受让方和转让方,但在基金份额交易中,作为出售基金份额的转让方往往是标的基金的普通投资人(在合伙型基金中,通常为LP),其对标的基金本身不具有实际控制和管理的权利与能力,整个份额出售交易(无论是尽职调查环节、交易文件起草谈判环节、还是交易实施环节)实质上都需要标的基金的"实际掌权者"基金管理人/GP的高度配合。因此,在基金份额转让协议中,如果允许,可以考虑将标的基金的基金管理人/GP也作为签约方,以确保整个出售交易的顺利进行。
2.转让标的
转让标的即为转让方持有的标的基金的基金份额。但需要注意的是,各方应当就拟转让的基金份额所对应的在先权利义务予以明确(在基金份额交易模式下,通常不会创设新的权利义务,S基金需要继承原投资人在标的基金中的各项权利义务),并就该等基金份额是否已经实缴出资、是否存在份额抵押、冻结等权利限制情况作出明确约定。如受让的为已实缴出资的份额,S基金还应当注意该部分基金份额是否已有对应的投资组合/底层资产,该等投资组合/底层资产是否为S基金可以投资的领域。
3.转让价格
(1)估值与定价
我们曾在《S基金系列 | 发展趋势观察》一文中提及,相较于PE一级市场私募基金募集和投资而言,S基金所从事的PE二级市场交易可在一定程度上减低基金投资存在的盲池风险,有助于S基金对基金份额/底层资产进行更为准确的定价。尽管如此,与已有相对成熟的估值体系的单项资产出售交易相比,S基金在转让标的估值与定价方面仍具有一定的困难度,这也对S基金管理人的投资能力提出了更高的要求。
作为S基金交易各方的核心关注点,如何确定能让双方都满意的标的基金份额的价值与价格,是交易能否成功的关键。在尚未存在成熟估值体系的情况下,交易双方可以结合子基金本身投资经营以及标的基金份额所对应的底层资产情况,就截止于某一约定日期时,标的基金份额所对应的基金净值设定一定的溢价倍数。当然,除了基金净值等影响因素外,最终的交易价格还取决于交易标的(包括标的基金和底层资产)的质量、受让方的购买意愿、转让方的出售意愿、交易双方的议价能力、付款方式(一次性付款还是分期付款)等因素。
(2)定价保护措施
S基金交易中,S基金作为买方,相较于卖方而言,对标的基金的实际财务和经营状况了解的信息有限——即交易双方的信息不对称,可能出现卖方虚抬价格或者隐瞒对决定价格具有重要影响的事实或因素。为减少标的基金份额价值因交割前的事宜导致大幅下降从而对S基金的资产价值造成重大不利影响的风险,S基金可考虑在基金份额转让协议中就转让价款支付方面设置一定的保护措施,例如,设置分期付款机制:避免一次性付款安排,在协议中设置有条件的分期付款机制,甚至还可以考虑设置分期付款与价格调整协同机制。
4.交割先决条件
与一般性的股权/资产转让交易类似,基金份额交易模式下的惯常交割先决条件通常也包括:卖方作出的有关标的基金和/或底层资产事项的声明保证须保持完整、准确和真实,各方已签署并交付各项交易文件,本次交易已经通过交易各方内部决策并取得第三方的同意(如涉及),不存在限制或禁止本次交易的情形,在过渡期内标的基金没有发生重大不利变化等。
除此之外,在不同的S基金交易中,由于交易标的、交易各方的性质等背景的不同,还可能涉及其他先决条件,例如,若卖方为国有企业,S基金购买标的基金可可能会涉及国资评估审批/备案、国资经济行为审批等。交易各方应当结合交易的具体情况设置适当的交割先决条件。
5.声明与保证
如前所述,由于信息不对称,在基金份额转让协议中,交易各方都会做出一定的声明与保证。S基金(作为买方),一般需要做出其为合法设立并有效存续的实体、其满足私募基金合格投资者标准、其有充分且合法的资金来源支付交易对价等惯常的声明与保证。然而,为充分保护S基金的利益,可能需要卖方做出更为完整的声明与保证,一般涉及以下事项:(1)卖方本身的资质与实施本次交易的权力、授权等;(2)拟出售的标的基金及其所投资的底层资产(以下合称"标的资产")在以下方面的合规性、真实性和准确性:(a) 合法设立和良好存续;(b) 标的资产权益结构情况(包括认缴和实缴信息等),标的资产所有权和使用权的合规性,不存在产权负担、委托代持等第三方权益;(c) 没有不利的诉讼、仲裁和其他行政程序;(d) 没有其他不利的情况等。
尽管如此,在S基金交易中,由于卖方通常只是标的基金的普通投资人,不直接参与对标的基金的管理和对底层资产的投后管理,其对标的资产的相关情况并不清楚,因此,卖方很有可能不能、也不会愿意为标的资产的相关事宜向买方提供完整的声明与保证。
6. 其他权利义务
除上述常规条款外,在基金份额转让协议中,一般还会就下述事宜作出明确的约定:
(1)变更程序:与本次基金份额交易相关的各项外部程序的办理要求和办理时限,通常包括合伙型和公司型私募基金的合伙人权益/股东股权转让所涉及的工商变更登记手续,中基协的重大事项变更登记等。此外,如因交易各方或其背后投资人具有特殊背景(例如为国资企业、上市企业),还可能涉及其他方面的外部程序(例如国资评估审批/备案程序等),需要结合具体的交易背景一事一议。
(2)过渡期损益:就过渡期(通常指交易估值的基准日至交割日的期间)内产生的标的基金的亏损/费用承担与盈利分配,应当如何安排与归属,需要结合交易的具体情况以及交易各方的具体诉求而定。
(3)额外支出/收入的归属:在某些标的基金中,如果设置有"回拨机制"(该机制一般包括两种情形:(a) 标的基金的基金合同中约定,在发生某些特别情形时,投资人负有向标的基金返还已分配收益的义务;(b) 标的基金的基金合同中约定,在发生某些特别情形时,管理人/GP负有向投资人补偿收益的义务),S基金交易中的买卖双方应当特别考虑因"回拨机制"所可能产生的额外支出或收入,并就该等额外支出或收入的归属进行明确约定。
(4)其他特别权益:S基金交易本质上仍属于认购私募基金的行为,因此,结合交易各方的谈判地位和商业诉求,S基金也可考虑要求与基金管理人/GP就与私募基金认购相关的某些特别权益(例如,作为特别LP享有的管理费减少或豁免权、投资机会分享权、投委会成员委派权等)另行进行约定(当然,基金份额转让协议毕竟是围绕S基金交易本身展开的,因此,就某些特别权益,S基金与相关方亦可考虑另行签署协议予以约定)。
(5)其他附则条款:当然,一份相对完整的基金份额转让协议还将约定某些一般性的附则性条款,例如责任承担和赔偿条款、税费承担条款、通知与送达条款、协议生效与解除条款、适用法律和争议解决条款、保密条款、不可抗力条款等。该等条款比较常规,在其他交易中亦较为常见,在此不做特别赘述。
二
投资组合交易模式
在投资组合交易模式下,S基金的直接交易对手方为子基金(在该等模式下实际不存在母子基金结构,但出于连贯性仍以此名称代之),其直接购买的标的实际为子基金持有的投资组合的股权,因此,该种模式下的交易文件与一般性的股权收购/股权转让较为相似,通常包括:(1)股权收购/转让协议;(2)投资组合各股东经修订和重述的股东协议;以及(3)其他为办理投资组合股东变更所涉及的工商变更登记等各项内外部程序所需的申请文件(在该种模式下,子基金的投资人并未发生变更,因此通常不会涉及中基协的相关变更手续)。投资组合交易模式的本质仍然为一项或多项股权收购/转让交易,因此,相关交易文件与股权收购/转让交易项下的协议内容具有较大的相似性,本文不再做特别赘述。
但是,与一般性的股权收购/股权转让交易以及基金份额交易模式不同的是,在投资组合交易模式中,S基金需要特别注意以下事项:
(1) 由于交易对手也是一只私募基金,而基金通常存续期较短(一般为7-10年),它们在向S基金出售标的股权时,往往已经处于该只基金存续期的后半阶段,其在出售投资组合后可能就要清盘,因此,该模式下的股权收购/转让协议中设置较长期的义务可能存在实际履约的风险。对于款项回拨、责任承担和赔偿等涉及交易对手方的主要义务,建议考虑设置共管履约资金、安排分期付款等方式,以减少因交易对手清盘而导致的实际履约风险。
(2) 在理想状态下,S基金作为投资组合的新股东后,将与投资组合其他股东重新签署一份股东协议或补充协议,以便S基金加入该份协议,享受该协议中约定的"投资人优先性权利"。但是,在实操中,如果没有特别的利益驱动,投资组合现有股东可能并不会愿意配合重新签署股东协议,S基金更多地是以单独签署"加入协议"的模式,单方同意受制于原股东协议的约束。该种单方承诺的"加入协议"实际上并不能约束投资组合及其其他现有股东,可能导致S基金无法顺利"继承"子基金原来所享受的各项"优先性权利"从而导致S基金的投资效果大打折扣。因此,我们建议S基金在股权收购/转让协议中将本次交易的实施获得投资组合及其现有股东的同意、以及包括股权收购/转让协议、股东协议等在内的各项交易文件已被相关各方适当签署等事宜作为交割先决条件,以保护S基金在投资完成后的各项权益。
三
结 语
综上所述,在S基金交易中,交易模式基本决定了交易文件的基本形式,不同的交易模式、交易各方的各类背景和各种诉求,对交易文件的内容都会有很大的影响。S基金交易是一项精密复杂的交易,除了部分"相对固定"的条款,交易各方还应当结合具体的背景情况一事一议,为具体交易独家制定更适宜的交易文件。