同时需要注意的是，该《备案须知》中并没有对不同的私募基金产品类型（即证券投资基金、股权投资基金以及其他投资基金）的备案方式进行区别对待，即证券投资基金、股权投资基金以及其他投资基金产品，出现上述三种直接或变相方式进行债权投资等不属于私募基金范围的情形的，均将不予备案。并且，基金业协会在资产管理业务报送平台发布的《有关私募投资基金"业务类型/基金类型"和"产品类型"的说明》中已经删除了"债权基金（非标债权、委托贷款）"这一类型。

由于实践中股权投资与债权投资相结合的私募基金投资方式被普遍采用，考虑到私募基金投资方式的实际情况，基金业协会于2018年1月23日召开了"类REITs业务专题研讨会"，明确了在符合基金业协会发布的《备案须知》的情形下，"私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化[4]限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《须知》的私募基金产品均可以正常备案。"即私募股权投资基金可以对其所投资持股的项目公司进行相应的债权投资。

但是需要注意的是，私募股权投资基金属于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称"《资管新规》"）项下的权益类产品[5]，其投资于权益类资产的资金比例不得低于基金总规模的80%，因此其通过股东借款进行的债权投资事宜不得超过基金总规模的20%，即股债比应不低于4:1。但实践中，据了解也存在股债比突破4:1的私募股权基金而顺利完成备案的案例。

2018年1月6日，中国银行业监督管理委员（下称"原银监会"）发布《商业银行委托贷款管理办法》，规定商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金和无法证明来源的资金发放委托贷款[6]。但因公司型或有限合伙型基金本身具备独立的主体资格，其募集的资金系基金自有资金，还是属于"受托管理的他人资金"，实践中存在一定的争议。

2017年12月22日，原银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（下称"55号文"），要求信托不能为银行提供规避监管的通道业务，禁止银行通过信托将资金违反规定投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止的领域。因此，私募基金绕道银行理财计划再通过银信合作的方式对外进行债权投资的路径，已经被银监会从限制银信通道规模的方位进行了封堵。

2018年1月11日，基金业协会根据其收到的证监会机构处的书面通知，对所有集合类和一对多投信托贷款的基金产品都停止备案。具体要求包括：不得新增参与信托贷款业务的集合资产管理计划（一对多），定向资产管理计划（一对一）参与信托贷款的，需向上穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况。通过对定向资管计划投信托贷款资金来源的穿透核查，也封堵了私募基金绕道资管计划再通过信托贷款的方式进行债权投资的方式。

如上所述，根据目前对私募基金债权投资的监管现状，私募基金债权投资已经受到相应的限制及制约，但是在《意见》实施之前，即便私募基金违规进行债权投资，法律后果多为承担相应的民事责任、行政责任（构成非法集资犯罪的除外）。而《意见》实施后，私募基金进行债权投资如因非法放贷而构成《意见》项下非法经营罪的，将应承担刑事责任，《意见》客观上加重了对私募基金的监管及处罚力度，因此从事此类业务的私募基金必须予以重视。

根据我国刑法规定，非法经营罪的犯罪主体包括单位和具备刑事责任能力的自然人。对于单位犯非法经营罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员判处刑罚。私募基金进行债权投资如构成非法经营罪的，我国刑法采取的是双罚制，即不仅对私募基金本身处以罚金，其直接负责的主管人员和其他直接责任人员也应承担相应的刑事责任。

我国目前的私募基金类型包括契约型基金、有限合伙型基金及公司型基金。契约型基金由于本身不具备主体资格，基金本身无法构成非法经营罪的犯罪主体。但对于契约型基金的管理人，有限合伙型基金及公司型基金而言，则具备独立的主体资格，其自身可作为犯罪主体。

根据基金业协会的窗口指导意见及相关规定，"对于已经完成备案且正在运作的存量私募债权投资基金，在基金合同、公司章程或者合伙协议（统称"基金合同"）到期前仍可以继续投资运作，但不得在基金合同到期前开放申购或增加募集规模，基金合同到期后应予以清盘或清算，不得续期；同时基金业协会将在相关私募基金公示信息中，对此情形予以特别提示。此类私募基金管理人应就此事项向相关私募基金投资者及时做好信息披露，维护投资者的合法权益"。

但如上所述，除了存量私募债权投资基金外，目前私募债权投资基金和从事债权投资的私募基金管理人都不予备案及登记，私募基金进行债权投资暂不具备合法的投资条件。但实践中不乏未经合法登记及备案的私募基金管理人及私募基金，私自进行募集资金并开展债权投资业务的违规行为，就其私自进行募集的行为如构成非法集资犯罪的，则应按照非法集资犯罪承担相应的刑事责任。就其非法开展的对外债权投资业务，如构成《意见》所述之非法经营罪的，则可能会被司法机关以非法经营罪定罪处罚。

但需要注意的是，并非所有的违规行为或非法经营现象都应作为非法经营罪处理。根据刑法规定的"罪刑法定"原则，构成犯罪必须具备基本的犯罪构成要件，即犯罪主体、犯罪客体、犯罪客观方面及犯罪主观方面。根据刑法及《意见》关于非法放贷构成非法经营罪的规定，可以从基本犯罪构成要件的角度分析未经合法登记及备案的私募基金管理人及私募基金，私自开展债权投资业务，是否构成非法经营罪（犯罪主体在上文已经阐述，此处不再赘述）：

非法经营罪所侵犯的客体为我国关于交易市场及金融市场的正常管理秩序。

根据《意见》，非法放贷构成非法经营罪的犯罪客观方面主要表现为：违反国家规定，未经监管部门批准，或者超越经营范围，以营利为目的，经常性地向社会不特定对象发放贷款，扰乱金融市场秩序，情节严重的行为。其中：

（1）违反国家规定

根据《最高人民法院关于准确理解和适用刑法中"国家规定"的有关问题的通知》（法发〔2011〕155号）的规定，刑法中的"国家规定"是指，全国人民代表大会及其常务委员会制定的法律和决定，国务院制定的行政法规、规定的行政措施、发布的决定和命令。其中，"国务院规定的行政措施"应当由国务院决定，通常以行政法规或者国务院制发文件的形式加以规定。以国务院办公厅名义制发的文件，符合以下条件的，亦应视为刑法中的"国家规定"：（1）有明确的法律依据或者同相关行政法规不相抵触；（2）经国务院常务会议讨论通过或者经国务院批准；（3）在国务院公报上公开发布。

未经合法登记及备案的私募基金管理人及私募基金，私自开展债权投资业务。虽然直接违反的是行业自律性组织基金业协会关于私募基金的登记备案管理规定，但同时违反了《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》（下称"《证券投资基金法》"） "非公开募集基金募集完毕，基金管理人应当向基金行业协会备案"的规定，而《证券投资基金法》系全国人民代表大会常务委员会颁布的法律，属于《意见》项下的"国家规定"。

（2）未经监管部门批准或超越经营范围

根据目前的基金监管法规，我们认为，未经合法登记及备案的私募基金管理人及私募基金，应属于未能取得基金管理人的合法资质及未能对产品进行备案，若违规开展债权投资业务的，即有可能会被认定为未经过监管部门的批准或超越经营范围。

（3）经常性地向社会不特定对象发放贷款

根据《意见》，"经常性地向社会不特定对象发放贷款"是指2年内向不特定多人（包括单位和个人）以借款或其他名义出借资金10次以上。贷款到期后延长还款期限的，发放贷款次数按照1次计算。

对于未经合法登记及备案的私募基金管理人及私募基金，私自开展债权投资业务是否符合上述"2年内向不特定多人（包括单位和个人）以借款或其他名义出借资金10次以上"的标准，尚需根据具体情况进行判断。结合私募基金进行债权投资的实践，对"不特定多人"的认定，需要在实践中进一步厘清。例如很多从事个人消费贷款业务的私募基金，对其长期客户进行放贷，是否属于"不特定多人"？对于通过互联网平台建立放贷关系的，是否可归为"不特定多人"？

（4）情节严重

根据刑法规定，非法经营罪将"情节严重"作为构成犯罪的限制性要件。在纷繁复杂的市场经营行为中，非法经营现象大量存在，但不能将其都作为犯罪处理。仅是情节严重的才进行定罪处罚。情节轻微的，通常由工商行政管理机关依法处理，给予行政处罚。

根据《意见》，非法放贷构成非法经营罪的情节严重是指：以超过36%的实际年利率实施符合本意见第一条规定的非法放贷行为，具有下列情形之一的，属于刑法第二百二十五条规定的"情节严重"，但单次非法放贷行为实际年利率未超过36%的，定罪量刑时不得计入：（1）个人非法放贷数额累计在200万元以上的，单位非法放贷数额累计在1000万元以上的；（2）个人违法所得数额累计在80万元以上的，单位违法所得数额累计在400万元以上的；（3）个人非法放贷对象累计在50人以上的，单位非法放贷对象累计在150人以上的；（4）造成借款人或者其近亲属自杀、死亡或者精神失常等严重后果的。

3. 犯罪主观方面

非法放贷构成非法经营罪的犯罪主观方面的是故意，并且具有非法营利的目的。

综上，对于未经合法登记及备案的私募基金管理人及私募基金，私自开展债权投资业务的行为是否因非法放贷构成非法经营罪，需根据具体情况综合分析判断关于非法经营罪全部的犯罪构成要件是否满足，以对具有严重社会危害性、触犯刑法且应受刑罚惩罚的行为，根据罪行法定的原则进行定罪量刑。而对于不构成犯罪的违法违规行为，可给予相应的行政处罚，或要求其承担相应的民事责任。

私募股权投资基金的主要投资标的为股权，但实践中股权投资与债权投资相结合的私募基金投资方式被私募股权基金普遍采用。如上所述，根据《备案须知》及《资管新规》，在股债比不低于4:1的情形下是符合监管要求的。通常情况下，私募股权基金对投资标的之债权投资应被理解为民间借贷，合法的民间借贷不属于《意见》打击非法高利放贷的范畴。对于私募股权投资基金的债权投资行为，是否会构成《意见》项下的非法经营罪的认定标准及方式，可参照上述关于私募债权投资基金的相关内容。

我们认为，对于私募股权基金的债权投资行为，只要遵守相关的法律法规及监管要求，关注下述内容，即可很大程度的降低因此受到行政处罚或承担刑事责任的法律风险：

1. 1. 私募股权投资基金应事先办妥基金业协会的备案事宜。根据目前的监管要求，私募基金必须先备案，后投资。

    

2. 2. 私募股权基金发放股东借款，应严格按照《资管新规》的相关规定，股债比不低于4:1。

    

3. 3. 应依据市场行情合理确定借款利率。根据最高人民法院于2015年8月6日公布的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（下称"《民间借贷司法解释》"）的规定，"不超过年利率24%的利息受司法强制力保护，超过24%年利率不超过36%年利率的利息为自然债务，超过36%年利率的利息属于非法高利，债务人支付后可请求不当得利返还"。

    

4. 4. 应明确具体借贷用途。虽然《民间借贷司法解释》对企业间借贷合同的合法有效性在一定程度上进行了明确。但是，认定借贷合同有效的要件之一应需为"为生产、经营需要订立"，对借贷合同订立的目的和用途进行了严格限制。

并且，司法实践中，人民法院对企业从事经常性放贷业务同样持否定态度。如2015年8月6日，最高人民法院审判委员会专职委员杜万华对《民间借贷司法解释》的通报会中指出："正常的企业间借贷一般是为解决资金困难或生产急需偶然为之，但不能以此为常态、常业。作为生产经营型企业，如果以经常放贷为主要业务，或者以此作为其主要收入来源，则有可能导致该企业的性质发生变异，质变为未经金融监管部门批准从事专门放贷业务的金融机构。生产经营型企业从事经常性放贷业务，必然严重扰乱金融秩序，造成金融监管紊乱。这种行为客观上损害了社会公共利益，必须从效力上作出否定性评价。"

由此可见，私募股权投资基金在对其所投资的主体发放股东借款之时，需要综合考量借款人实际的借款目的及用途，并应确保私募基金对放贷行为不能形成常态化。

如最高人民法院副院长、全国扫黑办副主任姜伟所说，出台《意见》打击非法高利放贷有利于保护合法的民间借贷行为、有利于维护正常市场环境、有利于保障民营经济健康发展。对于私募基金来说，《意见》一方面为私募基金的规范化、法治化及良性发展提供了更好的市场环境及法治环境，但是同时对于私募基金管理人及私募基金来说也提出了更高的管理能力及规范化要求。

2017年起，银监会、证监会及基金业协会等监管部门以及自律性组织不断强调、明确资产管理行业回归投资本源的初衷，并自2018年开始通过多维度的规定开始严格限制私募基金从事债权投资。由于目前私募债权投资基金及私募基金管理人的备案/登记处于暂停的状态，尽管在一方面会大大降低遵守监管规则的私募基金管理人和私募基金触犯《意见》导致刑事责任的风险，但另一方面同样可能导致一些基金管理人和债权投资基金违规开展债权投资业务，从而触发非法放贷的刑事责任红线。因此，从事私募债权投资业务的基金管理人，合法依规经营的意义将更为重大，《意见》对私募基金进行债权投资的指导及约束意义也将会更为显著。

[1] 是指2年内向不特定多人（包括单位和个人）以借款或其他名义出借资金10次以上。

[2] 但如存在通过该等特定对象向不特定对象发放贷款的；以发放贷款为目的，将社会人员吸收为单位内部人员，并向其发放贷款的；或向社会公开宣传，同时向不特定多人和亲友、单位内部人员等特定对象发放贷款的，定罪量刑时应当与向不特定对象非法放贷的行为一并处理。

[3] 2017年12月2日基金业协会会长洪磊于第四届私募投资基金峰会的讲话。

[4] 资本弱化是一个财务专业术语，即指企业通过加大借贷款（债权性投资）而减少股份性投资（权益性投资）比例的方式增加税前扣除，以降低企业税负的一种行为。根据财政部和国家税务总局联合发布的《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的相关规定;"一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1。

[5] 根据《资管新规》第四条的规定："资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。"

[6] 《商业银行委托贷款管理办法》第十条商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。（二）银行的授信资金。（三）具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）。（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。（五）无法证明来源的资金。企业集团发行债券筹集并用于集团内部的资金，不受本条规定限制。