投资附加回购，是信托公司比较常见的融资类信托交易模式，其交易结构大致为：信托公司发起设立信托，以募集的信托资金购买融资方持有的股权、应收账款、不动产等特定资产或该等特定资产的收益权，并由融资方或其他第三方在约定期限内，以"资产初始转让价款本金+溢价款"回购该等特定资产或特定资产收益权，并相应提供其他增信措施。

《九民纪要》第71条对让与担保的一般情形做了阐述，《九民纪要》第89条第2款进一步明确以受让或增资取得的"相应股权担保债权实现"的方式属于让与担保。那么，《九民纪要》颁布后，是否意味着信托公司（代表信托项目，下同）惯用的投资附加回购模式，均会被认定为让与担保？如果认定为让与担保，就意味着信托公司无法以财产所有权人身份持有股权等标的资产，那么，其是否还享有表决权等权利？

(一) 如何理解《九民纪要》第89条第2款"以相应股权担保债权实现"？

我们倾向于认为，此处的"担保"，并非《担保法》意义上的担保，因为信托公司通过受让或增资方式取得股权后，《担保法》意义上的担保情形已不再适用。因此，此处的"担保"是指"增信措施"，也即，信托公司持有股权对其回购价款支付请求权等债权足以构成增信措施，即构成"以相应股权担保债权实现"。

实践中，信托公司以受让或增资方式取得股权所支付的对价款，通常远低于其所取得的股权价值，而对于融资方而言也并非真实意愿地让渡股权，因此股权的意义仅仅是作为债性融资的载体，从而为融资行为提供增信，信托公司亦无法获得超过债性融资本息的价款。在回购义务人并未履行回购价款支付义务的情况下，信托公司亦不能将股权向受益人进行原状分配。

(二) 投资附加回购，构成让与担保

《九民纪要》实施后，投资附加回购认定为让与担保，其后果是信托公司并非享有对股权、应收账款等债务融资载体的所有权，而仅享有对该等载体拍卖、变卖、折价受偿债权的优先受偿权。

在《九民纪要》认定让与担保的条款逻辑路径上：

1. 对于以股权作为载体的投资附加回购，应适用《九民纪要》第89条第2款，其中涉及项目公司自身回购股权的，还应当同时适用《九民纪要》第5条规定的减资等相关裁判规则，以贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则。

    

2. 对于以应收账款等股权以外的资产作为载体的投资附加回购，则直接适用《九民纪要》第71条。

(三) 对于股权、应收账款等债务融资载体的现金流回款认定

在让与担保前提下，若存在股权分红、应收账款偿还等进入信托财产专户的款项，对于该等债务融资载体自身现金流回款的认定，我们理解其属于优先权项下财产变现范畴，其可以等额折抵回购价款支付金额,以提前清偿债务。

(四) 对于表决权等身份性权利的认定

《九民纪要》对让与担保的认定，尽管不支持信托公司确认股权归其所有，但我们倾向于认为，对于信托公司持有股权期间的身份性股东权利不应予以否认。对于信托公司以股东身份提名并经股东（大）会选举的代表信托公司利益的董事，以及信托公司以股东身份行使否决权等表决权行权事宜，我们倾向于认为司法应予以认可并尊重。理由如下：

第一，股权项下身份性权利的行使，本身即为对债权增信不可缺失的一环。实践中，信托公司向项目公司通过合法程序派驻董事、高管、财务总监等人员，有利于对项目公司、用款/回款项目的监管，而该等派驻的权利来源，除协议约定外，信托公司以（控股）股东身份并通过董事会作为权利的最终来源亦是重要保障。

第二，信托公司持有股权经过工商登记，具有公示公信力。项目公司的正常经营，无论对内还是对外而言，均存在需要登记在册股东行使身份性权利的必要性。例如，若信托公司100%持股项目公司，若否认其表决权行权的效力，无异于将项目公司陷入无股东的局面，从而造成项目公司无法正常经营的境地。

第三，股权项下身份性权利的行使，并不侵害股权让与方的利益。让与担保（包括流质条款等）否认担保权人对标的物的当然所有权，其实质在于体现公平、等价有偿的原则，防止债权/担保权人利用不平等地位从中谋取暴利。而信托公司身份性权利的行使，通常而言都是防御性质的，信托公司并非全面接管项目公司，而是从监督、防范的角色行使身份性权利，其并不对股权让与方的利益构成侵害。

在营业信托纠纷的定义中，一方面，最高院将纠纷涉及的经营主体限定为信托公司，另一方面，其又规定其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。那么，信托公司之外的其他金融机构的契约型资管业务纠纷是否属于营业信托纠纷？其审判是否适用《九民纪要》营业信托纠纷的相关规则？对最高院关于营业信托纠纷定义的逻辑安排，我们做如下解读：

第一，最高院并不享有营业信托活动的认定权。

根据《国务院办公厅关于<中华人民共和国信托法>公布执行后有关问题的通知》（国办发〔2001〕101号）的规定，"未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动"，因此，营业信托具有特许经营性质，且其认定权专属于特定监管机构，最高院并不享有对营业信托活动的认定权。

第二，特定监管机构对信托关系的认定，司法予以认可。

信托与契约型证券投资基金属于信托法律关系，来源于《信托法》与《证券投资基金法》。除此之外，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称"《资管新规》"）发布之后，银保监会与证监会根据《资管新规》所制定的相关条线业务规定中，对于资管业务是否属于信托法律关系均存在不同程度的表态，其整理如下：

第三，审理非信托公司的契约型资管业务纠纷，属于信托法律关系的，适用《信托法》及其他有关规定处理，在案由选择上，适用"信托纠纷"案由。

我们认为，上述"其他有关规定"是相对于《信托法》而言的其他有关规定，故亦包括《九民纪要》关于营业信托纠纷的规定。但在案由管理上，其不属于营业信托纠纷。营业信托纠纷属于信托纠纷项下的第三级案由，根据《最高人民法院关于印发修改后的<民事案件案由规定>的通知》（法〔2011〕42号）的规定，第N级案由没有规定的，适用相应的第N-1级案由。因此，审理非信托公司的契约型资管业务纠纷，属于信托法律关系的，案由适用上我们理解应适用第二级案由"信托纠纷"；不属于信托法律关系的，案由适用上我们理解应根据具体案情适用"金融委托理财合同纠纷"或"与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷"等案由。

《九民纪要》颁布前，实务界对投资附加回购中是否必须存在真实的融资载体标的，且必须实际交付/过户给信托公司的理解并不一致。例如，若融资方在其尚未取得该特定资产的产权证（房产证/土地证等）之前，就将该特定资产的收益权转让给信托公司，由融资方在约定期限内以"资产初始转让价款本金+溢价款"回购该特定资产的收益权，因融资方尚未取得该特定资产的所有权，即将该特定资产的收益权转让给信托公司，会造成"皮之不存、毛将焉附"的窘境。因此，该交易结构存在一定的合规性风险。

《九民纪要》第89条第一款拨开投资附加回购的层层迷雾，认定了其债权的本质，从司法的角度统一了认识；"……无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。"

以小见大，此处也体现出《九民纪要》面对纷繁融资的金融活动，采取了实质重于形式的务实态度，抛开对债务融资载体标的的纠缠，回归"借钱是要还的"这一朴素的实质正义。

但是，相对于投资附加回购，投资附加回购选择权的模式对融资载体标的要求并未放宽。对于后者，其交易结构大致为：在约定期限内转让方或第三方有权选择回购或不回购资产或资产收益权，如其选择不回购资产或资产收益权，则信托公司有权自行处置信托财产。前述两种业务模式虽然相似，但从实质上看，投资附加回购选择权的业务模式并不属于债权融资，由于转让方或第三方并不负有回购义务，故其属于信托公司的权益性投资行为，因此，该种模式不属于《九民纪要》第89条第一款规定的情形，不适用《九民纪要》第89条。

我们认为，在投资附加回购选择权模式下，若法院最终无法确认当事人就转让标的达成一致，则由于不符合《民法总则》第一百三十四条中规定的"民事法律行为可以基于双方或者多方的意思表示一致成立"，且不满足《合同法》第三十条中关于"要约与承诺应当一致"的条件，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》（法释〔2009〕5号）第一条的规定，"当事人对合同是否成立存在争议，人民法院能够确定当事人名称或者姓名、标的和数量的，一般应当认定合同成立。但法律另有规定或者当事人另有约定的除外"，信托与交易对手之间的转让合同可能被认定为不成立。

若签订转让合同时，转让方对转让标的没有所有权或处分权，或标的尽管在现实中不存在但双方对转让标的指向明确，则根据《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释〔2012〕8号）第三条的规定，"当事人一方以出卖人在缔约时对标的物没有所有权或者处分权为由主张合同无效的，人民法院不予支持。出卖人因未取得所有权或者处分权致使标的物所有权不能转移，买受人要求出卖人承担违约责任或者要求解除合同并主张损害赔偿的，人民法院应予支持"，即除非存在其他导致合同不成立、无效或可撤销的情形，则信托公司与交易对手之间的转让合同成立并生效，如转让方未来无法向信托公司交付转让标的，信托公司可依转让合同追究转让方的违约责任。

《九民纪要》第92条中规定了信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款无效，但并未明确其认为保底无效的法律、行政法规层面的依据。虽然在《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《资管新规》等规定中均要求信托公司对自身发行的信托产品的不得保底和刚性兑付，但该等禁止刚性兑付的文件效力层级普遍较低。我们认为，应从法律层面的原则性条款寻求依据，通过将《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《资管新规》禁止刚兑的规定涵摄入法律、行政法规层面的规定予以适用。

《民法总则》第153条规定"违背公序良俗的民事法律行为无效"；《合同法》第52条规定"有下列情形之一的，合同无效：……（四）损害社会公共利益"。信托公司等金融机构作为资产管理产品的受托人，为投资者的信托利益提供保底或刚性兑付存在导致整个金融行业出现系统性风险、扰乱金融行业秩序的可能，进而可能扰乱整个社会的公序良俗，此为刚性兑付条款约定无效的实质原因。

例如，在上海里奥高新技术投资有限公司与某信托公司合同纠纷一案〔（2004）沪一中民三（商）初字第97号〕中，上海市第一中级人民法院认为：双方当事人在《资金信托合同补充协议》中另约定了原告（上海里奥高新技术投资有限公司）应收取被告（某信托公司）支付的固定的信托利益，该条款属保底性质，因违反信托法律关系应当遵循的公平原则，故确定为无效条款。

《九民纪要》将受托人主动管理财产的管理过程，概括为"受人之托，忠人之事"，而其征求意见稿的表述，则为"受人之托、代人理财"。从"代人理财"到"忠人之事"，虽略作变动，却颇有深意，不仅在逻辑上更为严谨，其背后更是体现了受托人核心职责所在。

"代人理财"是资管业务的核心特征。在《资管新规》答记者问中，央行有关负责人指出资管业务是"受人之托、代人理财"的金融服务。但是，资管业务却无法涵盖所有的营业信托业务，例如，营业信托中的服务信托，其内涵很大程度上并不属于资管业务的范畴。按照《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》的口径，家族信托与真·财产权信托是不适用《资管新规》的，而该等信托业务类型，则正是服务信托的范畴。因此，以"忠人之事"作为营业信托的特征，更能全面体现受托人的职责。