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新《证券法》时代，内幕交易法律风险如何防范？
新《证券法》时代，内幕交易法律风险如何防范？
2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》（下称"新《证券法》"或"新法"），并将于2020年3月1日正式施行。和修订前的《证券法》（下称"2014年《证券法》"或"旧法"）相比，在继续强化交易监管的基础上，新法对内幕交易的监管规则做出了较大幅度的调整，这也是本次立法修订的最大亮点之一。
对证券玩家而言，日趋严格的交易规则也同样意味着不断升级的法律风险。可以预见，在新法背景下，无论是在行政执法层面，还是在刑事司法层面，内幕交易都将面临全新的监管挑战。
一
监管变化之一：扩张"知情人"范围
2014年《证券法》对内幕信息知情人的界定范围较为限制，主要限定在上市公司及证券监管机构与证券市场中介机构。而新法不仅对旧法规定的知情人范围进行了细化，还扩张了知情人范围，将与公司有业务往来或上市公司收购人、重大资产交易方等交易相对方纳入了监管范畴。
旧法对"知情人"的
界定
新法对"知情人"的
界定
1.发行人的董事、监事、高级管理人员；
2.持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；
3.发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；
4.由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；
5.证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；
6.保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；
7.国务院证券监督管理机构规定的其他人。
1.发行人及其董事、监事、高级管理人员；
2.持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；
3.发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；
4.由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；
5.上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；
6.因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；
7.因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；
8.因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；
9.国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。
事实上，在现实监管中，无论是行政执法，还是刑事司法，在对"知情人"的鉴别上都偏好采用"推定"式的法律认定方法。例如，基于相关人员的职责权限或与上市公司的交易关系而推定其知悉内幕信息，或者是基于相关人员与内幕信息知情人员的密切关系而推定其知悉内幕信息。同时，由于监管部门对"知情"事实的证明难度较高，因此监管部门又喜好采用举证责任倒置的方式认定知情人范围，对于参与异常交易的证券玩家，如其不能证明特殊时间节点中开户、销户、激活资金账户或者指定交易、撤销指定交易等操作符合市场规律，或者不能说明涉案操作和历史操作不符的正当原因，就会被监管部门轻而易举地认定为内幕交易。
而新法对知情人范围的扩张，恰恰可以和这种"推定"及"举证责任倒置"的法律认定方法相呼应，进一步降低了法律证明难度，避免法律适用争议。而对证券玩家来说，一旦相关交易被纳入监管视野，就需要其提供更为全面且专业的法律申辩，否则后续行政处罚或刑事责任就在所难免了。
二
监管变化之二：细化"内幕信息"标准
除了扩张了内幕信息知情人的范围，新《证券法》还对内幕信息的内容和界定标准进行了细化。
旧法对"内幕信息"的界定
新法对"内幕信息"的界定
1.公司的经营方针和经营范围的重大变化；
2.公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；
3.公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；
4.公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
5.公司发生重大亏损或者重大损失；
6.公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
7.公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；
8.持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；
9.公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；
10.涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；
11.公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；
12.公司分配股利或者增资的计划；
13.公司股权结构的重大变化；
14.公司债务担保的重大变更；
15.公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；
16.公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；
17.上市公司收购的有关方案；
18.国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。
1.公司的经营方针和经营范围的重大变化；
2.公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；
3.公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；
4.公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
5.公司发生重大亏损或者重大损失；
6.公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
7.公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；
8.持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；
9.公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；
10.涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；
11.公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；
12.国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
新法对内幕信息的立法修订，主要包括两个方面的内容：一是对旧法的内容进行了归类和整合，从而使立法规定更加符合市场规律，避免法律适用争议；二是扩大了内幕信息的范围，将公司一年内处置重大资产、关联交易、董事长或者经理无法履行职责、公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化等内容纳入了内幕信息的范围。
除此以外，新《证券法》还新增了可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，例如公司债券信用评级发生变化、公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废、公司发生未能清偿到期债务的情况、公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十、公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十、公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失等，这些规定也被纳入了内幕信息的法定范围。可以预见，立法对内幕信息范围的细化，将进一步扩大行政处罚和刑事责任的范围，提升相关法律风险。
三
监管变化之三：加重法律责任
新《证券法》对内幕交易法律监管的强化，也体现在对法律责任的设定上。根据法律的规定，内幕交易将面临更为严重的法律责任。
首先，就民事责任而言，新法专门规定了投资者保护机制，并设定了投资者保护机构；投资者可通过投资者保护机构进行多种途径的维权。具体而言，一方面，发行人因重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。另一方面，投资者也可以向投资者保护机构申请调解。并且更为重要的是，投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼，甚至在接受五十名以上投资者委托后，投资者保护机构可以作为代表人直接参加诉讼。很显然，投资者保护机制的设立，将大幅度降低投资者的维权成本和诉讼难度，更易追究相关内幕交易责任主体的民事责任。
其次，就行政责任而言，新法同样加大了对内幕交易的行政处罚力度。首先，就罚款比例而言，新法将罚款比例从违法所得的5倍提升到了10倍；其次，就罚款金额而言，对于没有违法所得或者违法所得不足一定金额的，罚款下限从3万元提升至50万元，罚款的上限从60万元提升至500万元；最后，就单位内幕交易中相关责任人员的罚款数额，其亦从3万元至30万元提升至20万元至200万元。
最后，就刑事责任而言，新《证券法》继续明示了"违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任"的刑事追诉原则。从法律适用的角度看，证券犯罪属于典型的行政犯，对犯罪的认定必须结合前置证券类法律法规；而新法的修订，实际上就是对内幕交易罪构成要件内容的补充。根据前文分析，在新法背景下，对内幕交易的认定范围将进一步扩张，并且证明难度将有所降低，这极易引发刑事司法对内幕交易的偏重关注。
因此，从法律责任的角度看，在新法背景下，内幕交易所引发的法律风险将大大提升，证券玩家稍不留神，就可能官司缠身乃至身陷囹圄。
四
风险控制的正确姿势
对交易主体而言，在高压的监管态势下，其在法律风险面前是否只能无所作为、听天由命？
其实不然。从另一个角度看，新法对内幕交易的细致化规定，事实上也为证券玩家提供了更为可行的合规参照系数。对证券玩家来说，预防风险的关键在于，其不仅仅需要积累证券交易层面的专业知识，还需要掌握法律层面的合规技术。
比如，在公司内部治理结构中，无论是上市公司，还是交易对方，抑或是证券市场中介机构，其都需要对可能触及内幕信息的业务单元和相关人员进行专门管理，并建立内部监督机制，预防异常交易的发生。再如，在涉及投资决策、交易指令等环节中，相关交易者应当保留好与决策或指令相关的会议纪要、调研报告或其他文件材料，以证明启动本次交易的合法原因，或本次交易符合交易习惯，从而在后续可能面临的执法调查中占据有利地位。同时，随着交易监管规则的不断完善，还应定期对相关人员开展合规培训，确保交易指令者或交易操作者明晰涉及内幕交易的风险特征和法律后果，正确认识证券交易的操作规程，避免相关人员因不知悉法律或交易规范而诱发法律风险。
而从另外一个角度看，在面对行政执法或刑事司法时，市场主体更需要建立专业的配合与应对机制。例如，在面对调查时，在积极配合的同时，还应充分说明问题，从而消除误解，避免责任扩大。再如，市场主体应当充分利用法律程序节点，在现场检查、调查询问、听证等环节组织有利证据，积极与监管部门沟通，从而化解或减轻法律责任。值得注意的是，涉及证券监管的行政执法和刑事司法都属于极为专业的法律操作，它们对单一证据的合法性、真实性与关联性，以及多项证据的彼此关系、内在逻辑均有较高要求。如果交易者所提交的申辩理由及证据不能达到法律所要求的严格标准，那么相关抗辩就难以被监管部门所采纳。因此在组织申辩时，被调查对象应当结合不同程序要求，按照行政或刑事实务标准制定申辩方案，确保申辩理由和相关证据的专业性，促进监管部门采纳相关申辩意见，从法律层面对监管指控形成有力反驳，以推翻指控或减轻责任。
当然，除了有效应对行政和刑事风险外，相关涉案主体还应做好民事应诉方案，针对异常交易可能引发的民事诉讼制定应对策略，从而减轻可能出现的民事法律责任。同时，相关主体还应当制定企业声誉维护计划，设计外部公关方案，通过有效的信息披露来减小危机事件对企业形象的消极影响。
在新法时代，无论是个人投资者还是机构投资者，都应当特别注重交易行为的合规性。只有充分识别相关法律风险特征，并通过构建风险控制体系隔离相关风险，证券玩家才能最终确保相关交易安全、顺利地进行。
