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战“疫” | 疫情对PE/VC融资以及并购交易的影响：估值调整，暂缓交割还是解除合同？
战“疫” | 疫情对PE/VC融资以及并购交易的影响：估值调整，暂缓交割还是解除合同？
当前疫情给企业的生产经营带来重大不利影响时，PE/VC项目和并购交易中的投资方、收购方是否可以主张调整估值、暂缓交割甚至要求原股东回购？借贷合同中的债务人是否可以请求暂缓还本付息？2008年美国次贷危机引发金融海啸，为什么特朗普作为房地产项目的借款方起诉包括德意志银行在内的贷款方？基于中国的司法实践和案例，不可抗力或者情势变更如何适用在投融资和并购的协议之上？
新冠肺炎疫情为融资、并购交易蒙上不确定性的阴影。还没签约的，会放慢节奏，观望事态的发展，因为估值可能面临影响和调整。已经签约但尚未交割（付款）的，各方会紧张地判断疫情对公司业务、运营、财务以及资产价值上的影响，评估是否触发某个合同条款，以至于交易的相对方可以此暂缓甚至拒绝交割，终止合同？ 假如合同已经完成交割、付款，针对疫情，是否可以作为对赌、估值调整，或者回购的理由，限于篇幅，我们将在下一期的文章探讨。
本文则重点探讨疫情对已签约但未交割的PE/VC项目以及并购交易的影响。除了中国的案例，我们也会借鉴比较美国的司法实践，包括一起特朗普及其地产公司在08年金融危机之后诉德意志银行等债权人的案例。我们将从以下几个角度入手：（一）交割前提条件未满足和重大不利影响的发生；（二）不可抗力；（三）情势变更及公平原则。
一
交割前提条件和"重大不利影响"
在投资协议或并购（转股）协议中，通常会约定，在投资人或收购方进行交割和付款之前，必须满足一系列的前提条件——除非投资人或收购方予以豁免。这些前提条件通常包括，公司和创始股东在协议中给出的陈述与保证仍然真实准确，目标公司没有发生重大不利变化或者重大不利影响，没有发生法律法规的变化导致项目无法进行或政府存在禁令禁止本项交易等等。
其中，和疫情最为相关的是，疫情的产生是否构成所谓的"重大不利影响"，如果构成，则可能导致交割前提条件的不满足，因此无法交割。
在合同谈判中，"重大不利影响"如何定义？对于投资人来说，"重大不利影响"的定义越广越好，比如："对目标公司经营、运营、发展、运营结果、财务或其他状况、财产（包括无形财产）、资产（包括无形资产）、管理层、债务或前景有或可能有重大不利的事件、事实、条件、变化或影响"。
对目标公司、创始人而言，上面的定义就会显得范围过广，其律师就会要求限缩"重大不利影响"的定义和范围，比如要求增加"重大不利影响"的例外事项（比如全球或国内经济的变化、战争等不可抗力事项不得视为"重大不利影响"），或者要求设定"重大不利影响"达到总投资金额或收购价格的一定比例（例如5-20%，具体由双方协商谈判），或者要求删除"重大不利影响"定义中的模糊性语言（比如删除"可能有"或"前景"等模糊性用词），避免给对方留下无限的解释空间。
那么，新冠肺炎疫情是否构成"重大不利影响"？投资人或收购方能否以此为由不完成交割、不付款？这里要分为几种不同的情况看待。
首先，是否"重大不利影响"的约定明确排除了不可抗力等情形？如果是，那么即便新冠肺炎造成了对目标公司的重大不利影响，很可能作为例外已经排除，投资人或收购方至少无法以此疫情为理由拒绝交割或终止协议。
第二，假如"重大不利影响"并未排除"不可抗力"所造成的影响，投资人或收购方的确有可能以疫情对目标公司产生"重大不利影响"为由认为交割前提条件没有满足，拒不支付对价。
然而，对于寻求融资的目标公司和创始人来说，律师站在他们的立场，则可以从另外一个角度出发，强调疫情对公司来说尚不构成"重大不利影响"——例如，疫情所产生的影响是短暂的，影响尚不构成"重大不利"。
这时候，"重大不利"的标准究竟是什么，双方往往各执一词，最后不得不请求法院或者仲裁庭来进行判断。不妨看一下中国和美国在类似情形下法院的认定情况。
美国案例#1和#2：
在IBP Inc. Shareholders Litigation v. Tyson Foods案中，特拉华州法院认为，"发生重大不利影响必须是实质性且在一段较长时间内威胁到目标公司的整体预期收入"，为此，特拉华州法院在该案中对"重大不利变化"的解释放在更长的时间周期内进行评估，而非在短期内发生变化即认定构成发生"重大不利变化"[1]。在另一个并购争议的判例中，特拉华州法院认为收购方必须举出相当充分的理由才能适用重大不利影响的条款免除其交割的义务，要求"重大不利影响"必须是"对于目标公司在一个商业上合理的期限内的长期收入产生重要影响"才行，而 "商业上合理的期限"应该是"数年而不是数月"。[2]
中国案例#1：
2016年5月17日，出售方与馥坊公司（收购方）就转让目标公司100%股权签订《备忘录》。《备忘录》将"目标公司及其业务或资产不存在重大不利变化或者影响"作为交割先决条件之一。之后，收购方要求解除合同，理由是，在尽职调查中发现目标公司部分建筑为违章建筑，不能获得糕点类生产许可证，情况属于交割先决条件中规定的重大不利变化和影响。从公开的判决上看，目标公司是一家食品加工企业，包括肉制品加工、蔬菜加工等，法院认为，是否可以搭建糕点间，搭建后是否可以获得糕点类生产许可证，并非协议的合同目的，所以法院不支持收购方解除合同的请求。（参见（2016）沪0104民初30241号）
中国案例#2：
在张成伟与《中国经济信息》杂志社股权转让纠纷案件中，张成伟主张杂志社未按时交接丰利公司资产等资料、丰利公司被证券投资基金协会列为异常机构、未披露重大不利事项等，故要求解除《产权交易合同》。法院基于公司净资产变化不足20万元，认定该事项不属于出现重大不利影响。（参见（2019）京02民终10197号）
这一案件的启示在于，在交易文件中，应对重大不利影响的标准进行明确定义。这一案件的总对价为177万元（对应收购目标公司51%股权），目标公司的净资产少了20万元，也占了整个交易对价的11%，这个比例其实不小。张成伟要求解除合同未能获得支持，除了要支付对价外，将来仍要与被告共同经营公司。如果合同没有约定有利的回购条款，张成伟在很长时间内难以退出。由此可见，"重大不利影响"这一法律定义和范围，在合同的草拟和谈判中有多重要。
中国案例#3：
2013年12月3日，广安爱众、 华澳电力及云南昭通公司（"目标公司"）签订协议，第3.3条约定在2015年底前，广安爱众按约定的价格收购华澳电力持有目标公司的股权。在协议约定的收购股权期间的2014年8月3日，云南省鲁甸县发生6.5级地震，目标公司所属电站所有资产受到严重毁损，目标公司已不能发电，所有经营全部停止。（参见（2016）川16民初15号）
收购方广安爱众认为：签订协议时，目标公司可以生产经营，股权价值相应稳定，现因不可抗力致使股权价值状态发生变化，已不能实现合同目的，请求法院解除协议第3.3条。
法院认为，目标公司所有者权益从110,228,583.43元降为-36,585,113.14元，确实因地震资产遭受严重损失，其股权价值相应也发生了减损。根据双方当事人签订的协议约定：因不可抗力或双方协商一致，可以变更、中止或解除本协议，广安爱众请求解除协议的条件成立，其诉求应当予以支持。
这个案例很有意思的一点是，从公开的信息看，并未提及"重大不利影响"这个在并购交易和融资交易中的常见条款，不排除双方所订立的收购协议条款过于简单，忽略了对于收购方极为重要的"交割前提条件"和 "重大不利影响"条款，最后只能依据不可抗力导致合同目的无法实现来要求终止协议（该举证责任要求更高），处于相对被动局面。
实践中"重大不利影响"条款往往不太为交易各方重视，但有经验的律师则会认为，合同的措辞可谓字字千钧，差之毫厘失之千里。
二
不可抗力：交易方能否以此为由拒绝交割或解除合同？
《民法总则》第180条和《合同法》第117条均将不可抗力定义为"不能预见、不能避免并不能克服的客观情况"。 因不可抗力造成不能履行合同的，可以部分或者全部免除责任。如果因不可抗力致使不能实现合同目的，当事人可以行使法定合同解除权，解除合同。
对于PE/VC融资交易以及并购交易而言，如果交易一方想要以不可抗力为由免除履约责任，需要及时通知对方并在合理期限内提供证明，对不可抗力造成了其不能履行合同的事实有举证责任。对于投资人或收购方，如果合同约定的交割前提条件均已满足，其只是剩下交割和付款的义务，想要以不可抗力为由免除履约责任，就需要证明疫情构成不可抗力，并且导致其无法付款。当然，如果合同对于"交割"行为的地点，内容和方式等有明确的约定，由于疫情导致无法进行该等交割，那么这可能成为一个其延迟履行该义务的理由。
那么，交易方是否可能以"疫情构成不可抗力"致使不能实现合同目的而要求行使合同解除权？实务中，对于不可抗力是否达到"不能实现合同目的"，法院持有一个较高的标准。
在前文的云南电力公司收购案中，由于地震导致发电站遭遇严重毁损，净资产由正变负，法院认定"合同目的不能实现"。
中国案例#4：
在辽宁省高级人民法院的一个针对租赁合同纠纷的判决中，法院认为，"非典"仅对部分经营活动造成影响，不足以导致合同根本无法履行的，不能据此认定合同解除系不可抗力原因所致（参见（2013）辽审二民抗字第14号）。
中国案例#5：
在广西高院的一个案例中，法院认定，"非典"这一突发事件的发生，虽然给酒店业的经营造成一定的影响，但不能必然导致上诉人承租大厦经营酒店目的的落空（参见（2007）桂民四终字第1号）。
三
情势变更及公平处理原则：目标公司遭遇重创，或交易方遭遇付(还)款困难怎么办？
如果我们换一个场景和角度看待疫情下的融资或者收购合同：假如投资人或者收购方是一家民营企业，由于疫情遭遇经营收入上的重创，无力支付对价，或者在一个贷款协议中，作为借款方由于疫情或者金融海啸还款能力遭受重创，无力按期支付本息，这该如何处理？或者，投资人或收购方发现，由于疫情，目标公司的行业遭遇重创，前景堪忧，客观情况发生了无法预见的重大变化，一定要按照原来的价格完成收购或者投资，已经明显对其不公平，是否有机会调整合同？
这时候，可以考虑适用的则是合同法项下的情势变更条款以及公平处理原则。情势变更和不可抗力在概念上和责任承担方式均有所不同。"不可抗力"是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况，而"情势变更"是合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化。根据法律规定，因不可抗力致使合同目的不能实现的，当事人可以解除合同[3]；因不可抗力不能履行合同的，可部分或者全部免除责任[4]。对于情势变更，当事人可以请求人民法院变更或者解除合同，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。[5]
美国案例#3：
情势变更原则（Force Majeure），在英美法和大陆法中都存在。例如由于08年金融危机而产生的情势变更：2008年11月，特朗普及其项目公司（作为借款人）对包括德意志银行在内的一系列贷款人提起诉讼，认为"世纪仅有的金融海啸"导致了信贷市场前所未有的失控和停滞，构成了不在借款人合理控制之内的"情势变更"，因此请求法院延长贷款的还款期限。该案后来于2010年7月和解，贷款人给了特朗普方5年的延长还款期。
如果中国企业以疫情导致情势变更为由要求延期归还本息，想要获得法院支持可能存在一定难度，因为疫情与无法按期归还本息之间的因果关系较难举证。一方面疫情对企业的影响与企业所处的行业、地区有关，另一方面也与企业的现金储备有关。在这一点上，就必须关注一个重要测试：适用情势变更原则时，需要严格区分情势变更和商业风险。[6]
中国案例#6：
渝信公司与建盟公司在2012年9月28日签订了一份《资产转让协议》，由渝信公司收购建盟公司资产。协议签署后，渝信公司主张："新余市在建房地产项目、混凝土市场方量需求、市内混凝土生产企业、混凝土市场供应等与约定时的情况均发生重大不利变化，导致渝信公司在资产转让协议中的目的无法实现，要求解除合同。"法院的判决认为，商业风险即从事商业活动中的固有风险，诸如供求关系变化、价格涨跌等即属典型商业风险。而情势变更是指当事人在缔约时无法预见的非市场系统固有的风险，渝信公司所主张的重大不利变化既无证据证实，也不属于情势变更，且渝信公司未在合理期间提出解除合同，对渝信公司的请求不予支持。（参见（2014）余民二初字第70号）
中国案例#7：
另一起案例中，法院认为，"非典"疫情系不可预知的灾害，上诉人李培艳承租的宾馆根据当地公安局下发文件要求而停业，造成经济损失是客观存在，该损失超出了市场风险的范围，原审适用情势变更原则适当减免部分租赁费，于法有据。（参见（2018）鲁06民终268号）
四
小结
疫情是否构成不可抗力，产生对企业的影响是否构成情势变更，最终能否作为理由延迟履约，这取决于因果关系的举证，影响的重大性，是否有别于一般的商业风险等因素。往往需要加以个案的具体分析。相对而言，合同中约定的交割的前提条件以及"重大不利影响"的定义和范围，则是判断交割与否的更为直接的条款。
优秀、高效的律师，一方面需要在合同谈判的时候，充分预想到各种情况的变化，将合同条款往对客户最为有利的方向进行调整，字斟句酌，乃至咬文嚼字。另一方面，在客户面临纠纷的时候，则要善于在合同条款的细节，事实以及法律规定的原则和适用中找到突破口，将案子朝对客户最为有利的方向进行争取。
[注]
[1] 特拉华州法院在该案中提到, 重大不利影响必须"在一个持续的时间内对于目标公司的整体盈利能力在很大程度上会有一个严重的威胁"（ "substantially threaten the overall earnings potential of the target in a durationally significant manner"）。特拉华州的判例法对于重大不利影响的适用，限制在资产的长期价值（long-term value）遭受到根本性的损害（fundamentally impaired），而不估计商业周期所带来的短期影响（short-term effects from business cycles）。
[2] 见Hexion Specialty Chemicals vs. Huntsman Corp.
[3] 《中华人民共和国合同法》 第九十四条
[4]《中华人民共和国合同法》 第一百一十七条
[5]《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第二十六条。此外，在2003年SARS爆发时，《最高人民法院关于在防治传染性非典型肺炎期间依法做好人民法院相关审判、执行工作的通知》（已失效）规定，由于"非典"疫情原因，按原合同履行对一方当事人的权益有重大影响的合同纠纷案件，可以根据具体情况，适用公平原则处理。
[6]《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》[法（2009）40号]：人民法院在实践中合理区分情势变更和商业风险。商业风险即从事商业活动中的固有风险，诸如供求关系变化、价格涨跌等即属典型商业风险。而情势变更是指当事人在缔约时无法预见的非市场系统固有的风险。
