自1993年我国证券市场建立股票发行审核制度到本次新《证券法》修订，IPO发行审核制度经历了从审批制到核准制到注册制的发展历程。在审批制和核准制下，证券监管部门对股票发行"管价格、调节奏、控规模"，[2]行政权力制约了市场自身机制的运行。新《证券法》第九条取消核准制，明确规定公开发行证券由国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册，通过顶层制度设计，全面确立了证券发行注册制。

在基础制度层面，《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》尚未修订，目前主板、中小板、创业板等板块、证券品种的公开发行仍实行核准制。考虑到现有A股板块全面推行注册制有一定的过渡期，为平稳实施注册制，新《证券法》授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定。根据上述法律授权，在注册制全面推开之前，部分板块、证券品种的公开发行，还将会依国务院安排，继续按照修改前的证券法规定实行核准制。[3]

在审批制和核准制下，IPO监督以及审核都由证监会发行审核委员会负责，而IPO审核环节相较而言市场属性更明显，若与IPO监督一样均由行政部门负责的话，容易造成监管错位等一系列问题。[4]为配合证券发行制度的改革，本次《证券法》修订对发行的核准机构进行了调整，新《证券法》第二十一条取消此前国务院证券监督管理机构所设的发行审核委员会，将申请审核的权限下放至证券交易所，实行监审分离。即在审核层面，证券交易所负责审核发行人公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，证监会负责证券发行申请的注册；在监管层面，证监会原"核准"职能变更为"注册"权限，证监会在注册阶段拥有否决权，并将证券交易所的审核工作纳入监管范围。注册制下，发行审核与上市审核权限实现了分离，监审分离进一步明确了证监会的监管职责定位，证监会由事前监管转向事中事后监管，体现了注册制"放松准入管制、加强运行监管"的政策理念。[5]

IPO是连接资金需求方与资金供给方的市场直接融资。[6]在审批制和核准制下，原《证券法》在盈利能力、财务会计等方面，对拟IPO企业提出了很多实质性要求。这意味着，监管部门代替市场对发行人进行了投资价值判断，对上市股票承担了隐性担保。而注册制的本质是以信息披露为中心，由信息披露作为连接发行人与投资者的直接桥梁，市场参与各方主体通过发行人的信息披露，判断发行人的公司治理、财务结构、生产经营、成本收益与发展前景，作出是否投资的价值判断。[7]作为顶层设计，新《证券法》第十二条对公司首次公开发行新股的条件做出了重大修改，具体如下：

1. 新《证券法》第十二条不再要求拟IPO企业"具有持续盈利能力，财务状况良好"，仅对企业"持续经营能力"进行了规定。根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引》的规定："持续经营能力，是指公司在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去。"从企业生命周期看，处在不同发展阶段的企业具有不同的融资需求和投资价值，目前由主板、中小板、创业板、科创板、"新三板"等构成的多层次资本市场体系也均有自身不同的板块定位，不再要求拟IPO企业"具有持续盈利能力"符合全面推行注册制的需求。

    

2. 新《证券法》第十二条将"最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为"修改为"最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告"。申报材料中的财务报表真实性属于发行人的信息披露和中介机构的查验责任。

    

3. 新《证券法》第十二条新增"发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪"。此处是对原来"无其他重大违法行为"的具体化。

同时，新《证券法》第十二条新增"公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件"。该条款同步简化了公开发行存托凭证的条件，有效衔接了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》。

注册制的推行并不意味着监管部门对于证券发行不再进行审核，"注册"并不等同于"备案"。注册制改革的重点是从实质审核转为信息披露监管，[8]注册制下，市场参与各方主体通过发行人披露的信息作出是否投资的价值判断。同时，监管机关通过事中和事后的严格监管，确保企业履行严格的信息披露义务，保障证券发行过程的公开、公平、公正。作为顶层设计，新《证券法》第十九条要求拟IPO企业"充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息"，第七十八条在"信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整"的基础上新增"简明清晰，通俗易懂"，同时将第五章设为信息披露专门章节，将信息披露的内容从原证券法下的一节升为独立的一章。上述修订使信息披露从原来满足行政监管要求转为满足投资者需求，体现了注册制下以投资者为导向的信息披露理念，[9]证监会通过强化信息披露监管确保了投资者充分的信息知情权，进而促使投资者从信息披露中识别发行人的投资价值。

新《证券法》通过全方面、多角度的监管最大限度减少发行人与社会公众投资者之间的信息不对称风险，保证发行人对外披露信息的及时、准确、真实、完整。除上述对发行人的严格信息披露责任之外，新《证券法》整合了《上市公司信息披露管理办法》等规则对发行人董监高的信息披露监督要求，将信息披露的监督范围从"定期报告"扩大到"证券发行文件"。第八十二条要求发行人董监高对证券发行文件签署书面确认意见，并新增了董监高对发行人披露信息的异议权，特别是在发行人不披露董监高的异议意见时，董监高具有直接披露信息的权利。

此外，新《证券法》增加了违法发行后证券发行人的控股股东、实际控制人的回购义务，并加大了控股股东、实际控制人的举证责任。新《证券法》第二十四条规定了发行人隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容发行上市时，控股股东、实际控制人的回购义务。第八十五条将控股股东、实际控制人信息披露违规的赔偿责任改为过错推定原则，加重了发行人控股股东、实际控制人的举证责任。

从证券市场融资与投资的视角分析，投资是融资的来源，投资者提供了股票的流动性。[10]投资者是IPO的重要参与方，《证券法》的宗旨在于保护投资者，特别是中小投资者，保护投资者就是保护证券市场。本次《证券法》修订新增第六章"投资者保护"专章，并进行了一系列创新制度安排，强化了对投资者的保护力度。除上述对发行人及其相关人员的严格信息披露要求之外，新《证券法》第六章"投资者保护"涉及的主要内容如下：

新《证券法》第八十九条将投资者分为普通投资者和专业投资者，第八十八条要求证券公司向投资者销售证券、提供服务时，销售、提供与投资者状况相匹配的证券、服务。我国目前多层次资本市场均有不同的板块定位和投资风险，建立投资者适当性管理制度契合了资本市场不同板块的风险管控需求，有利于保护投资者权益和注册制的全面推行。

新《证券法》第九十三条规定了发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失时相关主体的先行赔付机制，并将先行赔付的责任主体由保荐人扩大至发行人的控股股东和实际控制人。

新《证券法》第九十五条允许投资者推选代表人参加证券民事赔偿诉讼，在法院公告登记的情况下，投资者在一定期间向人民法院登记，人民法院作出的判决、裁定对参加登记的投资者发生效力。同时，对于投资者保护机构接受50名以上投资者的委托作为代表人参加的诉讼，实行"默示加入、明示退出"的诉讼机制，为保护投资者权益提供了强有力的制度支持。

此外，新《证券法》加大了对违法行为的处罚力度。新《证券法》第十三章"法律责任"集中对发行人违规发行、欺诈发行、信息披露违法行为、虚假陈述等违法行为加大了处罚力度，并大幅提高处罚金额上限。第一百八十一条将欺诈发行由"不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准"扩大到"在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容"，换言之，即使符合发行条件或尚未获发行核准，若证券发行文件存在重大欺诈行为仍需承担相应法律责任。

注册制下，在信息披露链条中，证券中介服务机构是保障证券市场秩序的第一道门槛，是证券市场的看门人。[11]证券中介服务机构通过按照同行业公认的道德标准和操作程序查验发行人的申报材料，对发行人的信息披露进行审核把关，减少发行人与公众投资者之间的信息不对称风险。本次《证券法》修订降低了证券中介服务机构的从业门槛，压实了证券中介服务机构的法律责任，具体如下：

1. 新《证券法》第一百六十条取消原《证券法》对会计师事务所等中介机构的证券业务准入许可，对除投资咨询机构以外的服务机构统一实行事后备案管理，有利于市场优胜劣汰。

    

2. 新《证券法》第二百一十三条提高了对证券中介服务机构的违法处罚幅度。对于证券中介服务机构未勤勉尽责的，由原来最高可处以业务收入五倍的罚款，提高到十倍，情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务等。

证券发行实质是发行人通过向不特定多数人发行证券筹资的标准化交易和公开交易行为。[12]充分的信息知情权是保障发行过程公开、公平、公正的基石，而社会公众的监督是潜在投资者信息知情权的重要保障。证监会于2013年在新股发行体制改革中实行IPO企业招股说明书"受理即披露"，[13]目前上交所科创板已实行"受理即披露、披露即担责"的全流程电子化公开审核机制，[14]新《证券法》第一百八十一条将欺诈发行由"不符合发行条件"扩大至"公告的证券发行文件"，从法律层面为社会公众对证券发行人行使信息披露监督权提供了依据。

同时，新《证券法》第一百六十七条明确了社会公众对证券违法行为的举报奖励机制和对举报人的保密机制，但规定较为原则，对实施机构、信息提交平台、具体奖励金额和比例等操作事项没有进一步细化。证监会2014年制定的《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》（下称"《暂行规定》"）建立了社会公众对证券期货违法行为的举报奖励制度和对举报人的保密制度，并委托中国证券投资者保护基金有限责任公司负责具体事宜。[15]从我国证券监管的实际状况看，原《证券法》规定的违法处罚和违法所得数额差距极大，《暂行规定》设置的最高奖励金额过低，[16]实际未形成类似美国浑水研究公司（Muddy Waters Research）的第三方监管组织。随着注册制的全面推进，特别是新《证券法》大幅提高违法处罚金额的背景下，我们建议证监会适时修订上述《暂行规定》，同步提高对举报证券期货违法行为的奖励标准和比例，加大对社会公众监督证券违法行为的奖励力度，孵化本土具有市场影响力的第三方监管组织。