创业投资基金的特别监管最早可追溯到发改委特批设立"产业投资基金"。2006年3月1日颁布的《创业投资企业管理暂行办法》为创业投资企业的备案及政策扶持提供了依据。2013年，《关于私募股权基金管理职责分工的通知》明确证监会负责私募股权基金的监督管理后，开启了中国证监会对私募投资基金行业监管与发改委从促进创业投资产业发展角度监管并行的时代。

而对私募股权和创投基金的减持相关特别规定的历史，需要回溯到2016年。

2016年初，伴随着熔断机制实施的失败，证监会于2016年1月9日紧急出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，试图维稳市场并规范减持套现行为。2017年5月，证监会出台《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》同时废止。这两个减持规定，都给创投基金的减持退出带来了较大的打击。

2016年9月，国务院出台的《创投国十条》。在《创投国十条》中，国务院明确提出要鼓励长期投资，对专注于长期投资和价值投资的创业投资企业给予包括在市场化提出等方面的政策支持，其中就包含建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排。

在《创投国十条》提出上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度后的2018年3月，中国证监会发布了原《特别规定》，首次落实了反向挂钩的制度安排。同时，上海证券交易所与深圳证券交易所亦同步发布实施细则。中国证券投资基金业协会（以下简称"基金业协会"）亦出台了《创业投资基金申请适用<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>操作指南》。但从市场反馈来看，由于原《特别规定》适用条件严格，实践中能够符合标准享受优惠条件的创投企业较少，政策促进作用并不明显。

在此背景下，中国证监会对原《特别规定》进行了修订，出台了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（以下简称"新《特别规定》"）。同日，上海证券交易所与深圳证券交易所也对分别对原有的实施细则进行了修订，基金业协会亦发表了《尊重市场规律 简化认定标准 促进长期资本形成——中国证监会修订<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>》，以响应《特别规定》的修订。

本次修订的主要亮点有：

解读：原《特别规定》规定的适用主体为"在中国证券投资基金业协会备案的创业投资基金"，而针对在基金业协会备案为其他类型的基金，原《特别规定》要求须在变更备案为创业投资基金后方可适用该规定。而本次新《特别规定》则明确"在基金业协会备案的私募股权投资基金，参照本规定执行。"

值得注意的是，由于规则和基金业协会原有系统对于股权投资基金和创业投资基金的区分难以量化，故存在大量涉及投资早期企业、中小企业、高新技术企业的私募基金实践中备案为股权投资基金而非创业投资基金。而本次新《特别规定》明确股权投资基金可参照适用，也不再要求变更基金类型。考虑到原《特别规定》系沿用《创投国十条》中对于"创业投资企业"的称谓，实质上与基金业协会备案中所区分的"股权投资基金"和"创业投资基金"的语境并不一致。同时，由于原《特别规定》适用效果较差，加之近期新冠疫情对市场的负面影响，本次股权投资基金新《特别规定》亦未对股权投资基金的适用提出单独的要求，故我们理解，股权投资基金在符合新《特别规定》适用条件的情况下可直接适用新《特别规定》。

解读：原《特别规定》要求创业投资基金的投资标的须符合"早期中小企业"或者"高新技术企业"，属于二者择一。对于"早期中小企业"的认定，原《特别规定》要求同时满足首次投资该企业时（a）成立不满60个月；（b）企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；（c）根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元的条件。

新《特别规定》在高新技术企业认定层面没有变化，而是将原来对于"早期中小企业"的认定标准拆分并适当放松，修改为满足：（a）首次接受投资时，企业成立不满60个月；或（b）首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元即可。对于标的企业的要求由变更为"投早""投中小"或"投高新"三者择一。

同时，新《特别规定》也未保留对于职工人数须经县级以上有关部门核定的要求，实践中可能对审核认定操作也会予以进一步的简化。

原《特别规定》要求创投基金"对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上"的要求，本次也予以了删除，使得投资早期、中小、高新技术企业比例达不到50%的创投基金也能够享受减持政策红利。

解读：原《特别规定》对通过集中竞价交易的减持比例限制分为三档，分为投资期限不满36个月，投资期限在36个月以上但不满48个月，投资期限在48个月以上进行划分。本次修订则将原来的三档修订为四挡，分为投资期限不满36个月，投资期限在36个月以上但不满48个月，投资期限在48个月以上但不满60个月的，投资期限在60个月以上。将原来的48个月以上进一步进行拆分，投资期限在48个月以上但不满60个月与原《特别规定》减持比例限制保持一致，但对投资期限在60个月以上的，减持股份总数将不再受比例限制。交易所的细则也对集中竞价交易的减持规则进行了同步修改。这无疑将极大的鼓励长期投资。

此外，投资期限计算的截至时点，也从原有的"截至发行申请材料受理日"修改为"截至发行人首次公开发行上市日"，对于创投基金而言，将IPO审核周期纳入投资期限的计算，也减轻了对创投基金的减持限制。

解读：新《特别规定》未明确大宗交易的减持要求，而是交由交易所制定细则予以明确。故在新《特别规定》发布同日，上海证券交易所与深圳证券交易所也对分别对原有的实施细则进行了修订。与集中竞价交易减持放宽标准类似，实施细则均将大宗交易原来投资期限48个月以上进一步进行拆分，投资期限在48个月以上但不满60个月与原实施细则减持比例限制保持一致，但对投资期限在60个月以上的，减持股份总数将不再受比例限制。投资期限计算的截至时点，也从原有的"首次公开发行申请材料受理日"修改为"首次公开发行上市日"。

为激活大宗交易方式下受让方的交易动力，实施细则还取消了创业投资基金减持受让方的锁定期限制，受让方可以直接减持。

解读：我国资本市场长期存在"一放就乱、一管就死"的怪圈，本次新《特别规定》虽然对创投基金减持条件进行了放松，加大了减持优惠力度。但也同步明确，不符合规定条件，通过弄虚作假等手段进行减持的，中国证监会依照有关规定可以采取行政监管措施。

为响应新《特别规定》的出台，基金业协会也通过微信公众号题为《尊重市场规律 简化认定标准 促进长期资本形成——中国证监会修订<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定>》作出了回应，明确提出将做好以下工作，配合新《特别规定》的实施，包括：

第一，升级完善系统功能。私募基金管理人申请适用新《特别规定》仍然在资AMBERS系统进行。基金业协会将与相关单位进行系统联调，确保有关升级功能于2020年3月31日按时上线。

第二，发布更新版系统操作指南。基金业协会将发布新《特别规定》对应的系统操作指南。私募基金管理人可以登录AMBERS系统，通过"政策申请功能"下的"上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定"页签进行查阅。

第三，提高反向挂钩申请办理效率。基金业协会不再要求申请机构提交"创投基金"证明材料，并将反向挂钩申请的办理时限由材料齐备后20个工作日缩减为材料齐备后10个工作日。

第四，加强宣传培训。基金业协会将在后续行业培训中增加新《特别规定》培训模块，宣讲有关要求，解答政策申请实操问题。

本次新《特别规定》针对原《特别规定》条件标准严、实施操作难的痛点，从各个方面降低了创投基金投资企业上市后减持优惠适用门槛，对创投基金的投资退出可谓是极大的利好，也回归了鼓励长期投资、价值投资的初衷。

囿于目前IPO审核周期仍然相对较长，IPO审核周期的存在与创投基金自身的存续期限的冲突，创投基金在上市申报阶段也同样面临着退出的挑战。我们也期待监管层面能够顺应市场趋势和诉求，给创投基金提供更多合法多元的退出途径。

首先，部分创投基金可能在被投企业提交IPO申请文件后存续期限届满，而《首发业务若干问题解答》明确拟上市企业在申报过程中的股权调整，原则上应当撤回申请，重新申报。而从实操层面看，除延长基金存续期外，IPO申报期间转让退出在监管和经济利益上都将会面临相当的障碍。我们也期待监管层面能够进一步出台相关政策，给予创投基金在被投企业IPO申报期间由于自身存续期限到期的退出需求相应的政策途径。

其次，创投基金从规则层面亦可以在被投企业IPO的同时按照《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》通过"老股转让"实现退出，但囿于发行市盈率，实践中也少有创投基金以此方式退出。我们也期待在科创板放开了市盈率的限制的潮流中，在落实注册制的背景下，逐步开放其他板块市盈率限制，给创投基金退出提供新的渠道。

最后，现行《中华人民共和国公司法》第一百四十一条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。该条规定与国际资本市场实践也存在差异，就上市后锁定期规定更为严格。我们认为，保证上市公司经营的稳定性和连续性本质上与创投基金作为财务投资人的减持不存在必然联系，我们也期待未来《公司法》的修订可以进一步放宽创投基金在被投企业上市一年内减持限制。