1.1. 明确私募定位—投资者需为合格投资者且人数不超过200人

1.1.1. 合格投资者标准

《集合信托办法》第六条对集合资金信托的合格投资者已有规定，概述如下（符合其中一项条件即可）：

2018年《指导意见》出台，对各种资管产品的合格投资者标准从"合格投资者条件+投资单只资管产品最低金额"两个维度进行了最低标准的规定，此后出台的银行理财新规、证券期货机构私募资管计划新规、金融资产投资公司资管业务新规及资金信托新规均在《指导意见》的框架下，结合实际情况对合格投资者进一步明确：

《资金信托办法》作为《指导意见》在资金信托领域的细则，其在《指导意见》的基础上对合格投资者的范围进行了相应扩充。对比《资金信托办法》和《集合信托办法》看，新规对旧规做了较大程度的更新，结合《资金信托办法》最后一条所述的"本办法施行前公布的规章以及规范性文件与本办法的规定不一致的，以本办法为准"的规定，资金信托的合格投资者应统一按照新规予以认定。

1.1.2. 合格投资者人数

《集合信托办法》第五条规定了"单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制"。但《资金信托办法》第八条第一款明确规定"投资者人数不得超过二百人……"，并未根据投资金额设定例外情形，即新规要求无论何种情况下，资金信托的直接投资人应不超过200人。

1.2. 其他资管产品投资于资金信托——对资管产品投资人的穿透核查

《资金信托办法》第八条第三款规定，"资金信托接受其他资产管理产品参与，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，但是应当有效识别资产管理产品的实际投资者与最终资金来源……"根据该规定，如果其他资管产品投资于资金信托，在计算投资者人数时，只需将该资管产品视为一个合格投资者，无须再穿透合并计算该资管产品实际投资人的人数；同时，还需要有效识别资管产品的实际投资人和最终资金来源。然而，该办法并未明确最终投资人应符合的条件或标准，即最终投资人是否应为该办法所规定的合格投资者。

2016年《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）第二条第（五）项第2段规定，"各银监局要督促信托公司按穿透原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定"，即要求信托产品的最终投资者要满足合格投资者的各项要求。《资金信托办法》关于穿透识别最终投资人的表述基本沿用了《指导意见》的规定。《指导意见》第二十七条第（二）项规定："实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）"。从该表述看，仅要求识别最终投资者，并未明确要求最终投资者均为合格投资者。由于《指导意见》适用于各类资管产品，该规定实际上为后来出台的各类资管新规细则预留了进一步细化的空间。

笔者理解，穿透识别最终投资者的目的是为了避免通过多层嵌套规避监管对于合格投资者的要求，因此最终投资者应当符合一定的标准，但可能存在两种解释：（1）资管产品的最终投资者应当符合该资管产品对应的监管规则所要求的投资者标准；（2）资管产品的最终投资者应满足《资金信托办法》所规定的合格投资者标准。由于不同类型的资管产品对应的监管规则对于投资者要求有所不同，特别是商业银行公募理财产品的投资者并未要求为合格投资者，因此对此条规定的解释直接决定着资金信托的投资者范围，如采取第（2）种标准，则会将大量的商业银行公募理财产品排除在资金信托的投资者范围之外。建议正式办法出台时对此问题予以明确。

1.3. 结构化资管产品不得作为结构化资金信托的投资者

就结构化资产管理产品再投资其他分级资管产品的问题，《指导意见》并没有予以明确限制，但在其他已经出台的资管新规细则中，除《商业银行理财业务监督管理办法》明确禁止商业银行发行分级理财产品外，《理财子公司管理办法》第三十一条规定了"分级理财产品不得投资其他分级资产管理产品"，《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（简称"《私募资管计划运作规定》"）第三十一条亦规定"分级资产管理计划不得投资其他分级或者结构化金融产品"。

《资金信托办法》第十六条作出了类似的限制性规定，即"结构化资金信托不得再投资其他分级资产管理产品"。那么，就资金信托的募集端而言，如果拟设的资金信托为结构化产品，则其投资者不得为分级/结构化资管产品。

1.4. 信托公司可以投资自己管理的资金信托

《信托法》并不禁止受托人成为信托受益人，但受托人不得是同一信托的唯一受益人。《集合信托办法》也未对信托公司投资其管理的集合资金信托计划予以禁止或限制。

1.4.1. 信托公司以自有资金投资其管理的资金信托

《资金信托办法》首次对受托人以自有资金投资其管理的集合资金信托计划的份额或金额予以限制，其中第二十三条第二款规定，"信托公司以自有资金参与单只本公司管理的集合资金信托计划的份额合计不得超过该信托实收信托总份额的百分之二十。信托公司以自有资金直接或者间接参与本公司管理的集合资金信托计划的金额不得超过信托公司净资产的百分之五十。"

1.4.2. 信托公司以信托资金投资其管理的资金信托

《资金信托办法》第十七条的规定只是禁止了同一信托公司管理的不同资金信托的信托财产之间的交易，但并未禁止一个资金信托投资认购同一信托公司的另一个资金信托，但该类情况应积极履行报告义务，如《资金信托办法》第二十五条第（三）项规定，"信托公司应当于每季度结束之日起十个工作日内一次性向银行业监督管理机构报送当季已发生的……信托资金参与本公司管理的资金信托情况报告……"

虽有前述规定，信托公司以资金信托投资其管理的资金信托或信托产品，仍有一些限制性要求，详见本文下篇对资金信托对外投资相关规定的分析。

1.5. 结构化资金信托的杠杆比例的规定

《资金信托办法》第十六条对结构化资金信托的杠杆比例（优先级（含中间级）与劣后级的比例）的规定同《指导意见》第二十一条的要求，即固定收益类资金信托杠杆比例不超过3:1，权益类资金信托杠杆比例不超过1:1，商品及金融衍生品类、混合类资金信托杠杆比例不超过2:1。

1.6. 开放式资金信托不得进行份额分级

《指导意见》第二十一条规定"开放式私募产品不得进行份额分级"，《资金信托办法》虽未有该规定，但开展开放式资金信托业务不得违背《指导意见》的规定。

根据《资金信托办法》第二十九条的定义，开放式资金信托是指自成立日至终止日期间，资金信托信托单位总额不固定，投资者可以按照信托文件约定，在开放日和相应场所进行认购或者赎回的资金信托。

1.7. 资金信托的销售

1.7.1. 代销机构范围

《集合信托办法》、《指导意见》和《资金信托办法》对代销机构范围均有规定，分别如下：

《资金信托办法》对可以作为资金信托代销机构的主体类型进行了明确列举，同时以"国务院银行业监督管理机构认可的其他机构代理销售集合资金信托计划"为非金融机构代销信托产品留了解释空间。此外，需要注意的是，信托公司在委托其他机构代理销售时，应明确准入标准和程序、相关风险的责任承担等，且代理销售机构应当使用信托公司制作的销售材料，不得擅自修改或者增减材料。

1.7.2. 适当性义务—卖者尽责

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，简称"《九民纪要》"）第五部分明确了"关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理"相关的规则，从司法裁判机构的角度对"卖者尽责，买者自负"的原则进行了阐释，明确在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是"卖者尽责"的主要内容，也是"买者自负"的前提和基础。

《资金信托办法》第九条、第十条对《指导意见》提出的投资者适当性原则的要求进行了细化，核心要求为：要求信托公司合理确定每只资金信托的风险等级，评估每位个人投资者风险承受能力等级，向投资者销售与其风险承受能力等级相适应的资金信托，向个人投资者销售的过程应进行录音录像，信托公司应当保证投资者能够查阅和复制所有的信托文件，确认投资者在认购资金信托前已仔细阅读信托文件的全部内容，并申明知晓相应内容。

——（未完待续）——