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从三个角度看股权投融资交易中的“对赌”安排
从三个角度看股权投融资交易中的“对赌”安排
引
言
"四会富仕"于2020年6月29日利用深圳证券交易所交易系统网上定价发行A股1,416万股，其特别之处在于发行人带着对赌协议上市发行。"对赌"在股权投融资交易中早已司空见惯。近年来，随着对赌协议日益广泛的应用，引伸出与对赌有关的诉讼、仲裁及上市申报等问题也越来越多，最高人民法院、证监会、证券交易所也分别通过司法解释、交易所规则、各种问答做出针对性解答。本文将尝试通过梳理法律法规、相关的规定和公开案例，分析对赌安排设计中的多个考虑因素。
一
"对赌"的基本理解
（一）"对赌"的含义
《九民纪要》[1]把对赌协议定义为："实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。"
简单来说，"对赌"是指投资人与目标公司及创始股东/实际控制人（合称"融资方"）在达成投资协议时，约定当某一既定条件（"预设条件"）成就时，投资人可以行使某种权利。
（二）"对赌"的当事方
股权投融资交易对赌的当事方通常由以下几种可能性：（1）投资人与目标公司；（2）投资人与创始股东/实际控制人；以及（3）投资人与目标公司及创始股东/实际控制人。
（三）对赌的常见方式
对赌协议中，常见的预设条件有目标公司在特定期限内未能完成符合条件的上市、目标公司在规定年度内业绩未能达到哪些目标（如某一年度目标公司的主营业务收入或净利润未达到一定金额)等。
如对赌协议项下预设条件成就，则投资人有权要求融资方回购投资人持有的目标公司股份、要求融资方给予投资方现金补偿、要求目标公司向投资人以低价增发股份、要求创始股东/实际控制人以低价向投资人转让股份、向第三方出售目标公司股份并强制拖售创始股东所持目标公司股份等。
为此，在对赌协议下，一旦预设条件成就，根据不同项目的交易安排可能会触发回购权、业绩补偿、拖售权（Drag-Along）、反稀释、优先清算权等中的一项或多项，可谓牵一发而动全身。
因此，股权投融资交易安排中，需要从不同角度的考虑，从而设计合理的对赌安排。
二
融资方资金流角度
如前文所述，在预设条件成就时，投资方或有权要求融资方回购股份支付回购款或者要求现金补偿，并且各项安排很可能是组合拳。在此情况下，就有可能严重影响融资方的资金流。那么，对赌协议触发的回购条款和现金业绩补偿条款的法律效力如何确定呢？在诉讼和仲裁实务中如何处理呢？
在《九民纪要》发布前，司法实践中就对赌协议相关的回购权和现金业绩补偿的观点不一，《九民纪要》对前述问题给出了正面回应，有望统一司法实践。以下分几种情况讨论：
（一）投资人与创始股东/实际控制人的对赌
这部分实践争议较小，根据《九民纪要》的规定，"对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。"
(2020)沪01民终616号案件中，各方协议约定，目标公司在交割后任何连续3年内，目标公司净利润增长率和营业收入增长率连续2年低于30%，投资人有权要求目标公司或创始人按10%年利率赎回投资人的全部或部分股权，后目标公司在2017年度和2018年度连续2年未达前述经营目标，投资方诉诸法院要求创始股东兼实际控制人蒋某履行赎回义务，获法院支持。法院认为，本案所涉股权赎回协议，不违反法律、行政法规的强制性规定，并且本案中股权赎回责任的主体为蒋某，系目标公司的股东，既不存在公司法层面的履行障碍，亦不涉及损害目标公司债权人利益的问题。因此，本案所涉股权赎回协议合法有效，双方应依约履行。
（二）投资人与目标公司的对赌
根据《九民纪要》的原则，投资人与目标公司的对赌，不存在法定无效事由的，法院应当肯定其效力，但是在履行时法院应当分情况审查。
1. 要求目标公司回购
根据《九民纪要》的规定，"投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。"
根据该等规定，目标公司履行回购义务至少满足以下3个条件：
（1）目标公司履行回购义务并非为投资方股东抽逃出资；
（2）如目标公司系股份有限公司的，符合公司法规定的股份回购例外情形；
（3）目标公司已经完成减资手续。
在(2019)京03民终14391号案件中，法院确认了案涉《股权转让合同》中由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权的约定有效，但是判决书中也同时指出，由于目标公司未完成减资程序，股权回购不具备履行可能，从而驳回了投资方的诉讼请求。
2. 现金业绩补偿
根据《九民纪要》的规定，"投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。"
根据该等规定，目标公司履行现金业绩补偿义务至少满足以下3个条件：
（1）目标公司支付现金补偿款并非为投资方股东抽逃出资；
（2）目标公司可支付的现金补偿款以目标公司当年和以前年度的可分配利润为限；
（3）目标公司支付现金补偿款之前应当已经依法纳税和提取法定公积金。
当然，《九民纪要》提炼了不同案件的共性，作出了概括性的规定。实践中各种项目的情形更为复杂，甚至单个项目中交叉出现了各种情形，例如投资人同时主张现金业绩补偿款和回购权如何处理、目标公司和创始股东/实际控制人同为回购义务人如何处理、创始股东和实际控制人非同一主体如何处理，回购款或现金业绩补偿款金额约定过高法院可否调整、分红款是否在回购款或现金业绩补偿款中扣除等等，需要视不同交易安排和交易文件的约定具体处理，无法一概而论，这也需要在起草交易文件时有一定的预判，进行合理的设计和安排。在实践中，如果对赌协议约定不当，既有可能发生融资方无力支付对赌协议约定的款项，也有可能发生投资人因为交易文件约定不清而无法实际实现对赌协议项下的权利，使得对赌协议成为一纸空文。
三
企业控制权角度
融资方没有足够的资金履行对赌协议项下义务，不仅引发融资方资金流断裂，还有可能触发其他交易安排。
某著名餐饮企业及其创始股东的遭遇就是一个典型的案例。2008年下半年，某私募基金（简称"D基金"）以2亿人民币的价格入股目标餐饮企业约10%的股份。投资协议中有对赌条款：如目标餐饮企业无法在2012年底之前上市，D基金有权以要求目标餐饮企业回购的方式退出。后该餐饮企业历经A股上市失败和放弃香港上市，最终未能在2012年底前上市，触发了"股权回购条款"。当时，处于经营困境的目标餐饮企业无力支付高额的股权回购款，于是D基金开始寻求向第三方出售目标公司股权。2013年10月，D基金向C基金出售目标餐饮企业股权，同时触发了"拖售权条款"和"清算优先权条款"，D基金要求创始股东共同向C基金出售目标餐饮企业股权，并且D基金就出售股权的资金可优先受偿。最终C基金以3亿美元价格收购了目标餐饮企业82.7%的股权。至此，创始股东成为了目标餐饮企业的小股东。
从前述案例可以看出，对赌安排一旦触发，导致的后果环环相扣，比如投资人向第三方出售股权触发拖售权、优先清算权等，进而造成企业控制权的变动。因此，为了维持企业控制权的稳定，在对赌协议设计上，从融资方的角度看，至少要关注以下两点：
（1）涉及股权回购的，要考虑融资方是否有实际履约能力，是否会因为履约不能而导致企业控制权的变动；
（2）涉及目标公司增发股份、创始股东向投资人低价出让股份或其他方式导致目标股权比例调整的，要考虑是否会因为股权比例调整导致创始股东/实际控制人丧失控股地位。
四
上市影响的角度
（一）清理原则和例外
《首次公开发行股票并上市管理办法（2018修正）》第13条明确要求"发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。"，而原《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2015修正）》[2]第15条也有相同规定。该等规定奠定了发行人股权清晰的基本要求，也是过去对赌协议在上市前必须清理的主要依据。
而当科创板开板后，上海证券交易所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》及中国证监会发布的《首发业务若干问题解答（一）》[3]中，对赌协议清理的原则有了松动，某些例外情况允许保留。根据《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》，对赌协议同时满足以下条件的，可以不在上市前清理："一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。"
实践中，也已经出现了带对赌协议上市的实例，即2020年6月29日在创业板正式公开发行并开启申购的四会富仕（300852），但是该等对赌协议也是经过了一定处理的。2017年12月，发行人、投资方人才基金、实际控制人等三人与其他相关主体最初签订的对赌协议内容包括业绩承诺和股权回购条款等条款，后经过历次修订。据四会富仕的招股说明书，到上市前，业绩承诺条款已经终止且未曾出现违约情形；股权回购条款中，发行人不再作为回购义务人，但保留实际控制人等三人作为回购义务人的条款。
（二）红筹企业境内上市的处理
随着注册制改革的深入，沪深两家证券交易所也就红筹企业的对赌协议安排给出了指引，包括上海证券交易所于2020年6月5日发布的《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》和深圳证券交易所在2020年6月12日的答记者问中介绍的对红筹企业的针对性安排。
沪深两家证券交易所在对于红筹企业对赌协议的安排原则一致，即带有约定赎回权等优先权利的优先股，若发行人和投资人承诺在申报和发行过程中不行使优先权利的，可以在上市前转换为普通股，对转换后的股份投资人按照其取得优先股的时点适用相应的锁定期要求，不按突击入股处理。这样的安排使得优先股转换为普通股的明确排除了上市前6个月内增发股份转换股份锁定36个月的适用，为红筹企业境内上市扫清了一定障碍。
（三）小结
股权投融资交易中，设定对赌安排在所难免。但是从企业顺利上市的角度，结合现行规定和既有案例，在设定对赌安排时，以下要点可供参考：
（1）交易各方在交易文件中明确约定，为上市之目的，与对赌相关的回购权等相关优先权安排在上市前终止或者按照上市相关要求需要进行修订的，各方应承诺相应配合；
（2）如对赌协议约定了发行人作为回购义务人或业绩补偿款支付义务人或其他类似义务人的，该等条款在上市前终止；
（3）考虑到既有案例中，就对赌协议在终止后，如发生上市失败等特定事项效力恢复和重塑的约定，大多未能通过证监会或交易所的审核，宜谨慎采用该等约定。
（4）上市前，对赌协议至少需清理至符合《首发业务若干问题解答》及相应交易所规定的状态。
（5）就红筹企业而言，交易文件中设定较为完善的优先股转换为普通股的转换机制。
结语
综上所述，"对赌"安排的设计需要综合考虑，不仅要考虑促成投融资交易，也要考虑企业控制权的稳定、企业治理结构、企业的上市进程等重要因素。当然，对赌涉及股权投融资交易中复杂的安排及各种安排的有机排列组合，具体到每一个项目更要进行有针对性的讨论，方可得出最适合相应企业的对赌安排。
[注]
[1]《九民纪要》指最高人民法院于2019年11月8日发布并生效的《全国法院民商事审判工作会议纪要》。
[2]《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2015修正）》已于2020年6月12日被《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》废止。
[3]《首发业务若干问题解答（一）》已于2020年6月10日由证监会发布的《首发业务若干问题解答（2020年6月修订）》废止，但关于对赌协议问题的描述没有变化。
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