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从美元基金视角看SPAC——SPAC发起人的“Carried Interest”
从美元基金视角看SPAC——SPAC发起人的“Carried Interest”
★前言★
我们在《从美元基金视角看SPAC》系列文章中的第二篇提到SPAC发起人发起SPAC其实好似PE基金的GP把自己的投资能力给证券化了，即他们将原本由私募股权投资基金（PE基金）的LP享有的投资机会分享给了SPAC的公众股东；但我们都知道GP在PE基金中最大的激励是其获取20%超额绩效收益（Carried Interests）的权利，这也是GP追求的最高收益；那这些明星PE管理人在SPAC交易中能获得什么收益呢？他们的最大激励到底是什么？
本文系我们《从美元基金视角看SPAC》系列文章的第三篇，将聚焦SPAC发起人在SPAC中获得的20%的发起人股权收益和超额提成权（Earnout Right），以及这些权益与典型私募股权投资基金中绩效收益（Carried Interest）的对比。
一.
PE基金中的绩效收益（Carried Interest）
PE基金的分配策略，是LP选择PE基金时需要重点考虑的因素之一。以目前在亚洲市场比较常见的whole fund瀑布分配方式为例，就PE基金获得的投资收益，基金合伙协议中通常会约定该等收益款项在根据合伙人持有的基金权益比例初步划分后，就LP按比例获得的分配款将进一步按照下列顺序在GP及LP之间进行分配（优先回报率与绩效收益比例根据不同的基金情况各有不同，此处仅举例）：
(1) 偿还本金。首先，100%分配给LP，直到LP累计收到其向基金作出的实缴出资额（Capital Contribution）；
(2) 优先回报。第二，100%分配给该LP，直至其就其对基金作出的实缴出资额获得累计年复利为8%的优先回报收益；
(3) 追补。第三，100%分配给GP直至GP根据本第（3）条就该LP累计收到的分配等于：（i）根据第（2）条累计分配给该LP的金额 与 （ii）根据本第（3）条就该LP累计分配给GP的金额之和的百分之二十（20%）;
(4) 剩余金额。此后的剩余收益，百分之八十（80%）分配给该LP，百分之二十（20%）分配给GP 。
[GP根据上述第（3）条与第（4）条所获得的收益，称为“绩效收益（Carried Interests）"。为税务优化之目的，收取绩效收益的主体可能为特殊有限合伙人（Special Limited Partner）。]
在采用deal by deal分配方式的基金中，由于基金的现金流和瀑布分配会根据每一个项目的投资收益单独结算，GP可能会根据单一项目退出的情况提前获取绩效收益，因此deal-by-deal的分配安排通常会伴以GP绩效收益回拨条款（clawback clause），即，如果GP收取的绩效收益高于基金按照whole-fund模式进行分配所应获得的绩效收益，则就所超出部分，GP应向基金进行回拨。换言之，当基金业绩表现低于门槛收益率时，基金高管们已拿到手里的收益也有可能退回，这对GP们来讲是一种极大的压力，同时也是激励业绩的极大动力。
我们以黑石为例，看看绩效收益的强大之处。在IPO前，Schwarzman本人在黑石集团每年只领取35万美元的预支工资，但这只是他全部报酬的九牛一毛。他的收入体现为集团各种基金中的绩效收益。例如，在截至2006年12月31日的财政和税收年度中，Schwarzman获得的绩效收益分配高达3.983亿美元，是他预支薪水的1100多倍！而集团的另外一个创始人Peterson在2006年获得的绩效收益分配也高达2.129亿美元。这些收入安排是完全与基金的业绩表现挂钩的，是根据在公司利润中各自所占的份额和公司投资基金中carried interests的份额计算得出的。由于完全是基于基金表现的绩效收益，那么，当基金表现不佳时，创始人和高级管理人员得到的分配就会大大降低，且如果有回拨机制的存在，当基金业绩表现低于门槛收益率时，高管们就必须将已经分配的收益退回公司。所以，高管们有动力和压力提升基金的业绩。
二.
SPAC发起人的20%收益及提成权（Earnout Right）
通常一只SPAC里面，发起人可以获得两部分的收益，一部分来源于在SPAC发起初始发起人获得的20%发起人股份，另一部分来源于在De-SPAC成功后，当满足一定业绩表现后，发起人可能获得超额提成收益权（Earnout Right）。这两部分的经济利益安排是SPAC发起人倾力促使SPAC成功的最大动力和激励，其底层逻辑其实和PE基金的Carried Interest非常类似。
我们以美国SPAC公司Montes Archimedes Acquisition Corp. (“MAAC")为例看看这20%收益和20%以外的超额收益是如何安排的。
锁定20%收益
MAAC这家SPAC公司的主要创始人是James C. Momtazee和Maria C. Walker。James C. Momtazee曾是 KKR美洲私募股权投资委员会的成员，并担任医疗保健战略增长委员会和医疗保健版税及收入投资委员会的主席，拥有超过23年的投资和收购经验，曾在多家医疗保健公司的董事会任职。Maria C. Walker曾于毕马威担任私募股权的全球首席合伙人，她还参与创立了一家专注于延缓阿尔茨海默氏症的生物技术初创公司，拥有超过30年的运营和投资经验。
MAAC计划公开发行50,000,000个交易单位，每个单位由一股A类普通股和一份可赎回认股权证的二分之一组成，每个单位的发行价为10.00美元。每份完整认股权证均赋予其持有人以每股11.50美元的价格购买一股A类普通股的权利，但须遵守特定的调整、条款和限制。自招股说明书之日起，承销商有45天的选择权，可购买最多7,500,000个额外单位，以进行超额配售（如有）。
发起人拥有14,375,000股B类普通股（其中多达1,875,000股可能被没收，具体取决于承销商超额配股权的行使程度），在首次公司合并时这些股票将自动转换为A类普通股。相较普通投资人以10美元一股的价格认购SPAC股份，MAAC发起人获得14,375,000股总共花费了25,000美元，折合每股单价0.002美元，约等于白送。SPAC上市后，发起人持有的股份比例占SPAC上市后已发行在外股份的20%。由于De-SPAC完成后发起人持有的股份可以自动转换为A类普通股并在交易所自由买卖，我们有理由把这20%股份推定为对发起人成功De-SPAC的奖励。
提成权（Earnout Right）
MAAC于2021年9月29日与Roivant Sicences Ltd. (“Roivant")，一家美国生物科技公司，完成De-SPAC业务合并。Roivant、MAAC和MAAC的发起人签署了发起人支持协议，约定发起人持有的股份中共计30%的部分作为Earnout Shares，分两批解锁，具体内容如下表：
权利持有人 | 股份类别及数量 | 授予条件 |
第一批Earnout股份1 | ||
发起人及其关联方 | 2,033,592股公司2普通股 | 在De-SPAC完成后的五年内，任意一个三十个交易日期间有二十个交易日公司普通股的股价达到每股15.00美元。 |
独立董事 | 10,000股公司普通股 | |
第二批Earnout股份3 | ||
发起人及其关联方 | 1,016,796股公司普通股 | 在De-SPAC完成后的五年内，任意一个三十个交易日期间有二十个交易日公司普通股的股价达到每股20.00美元。 |
独立董事 | 5,000股公司普通股 | |
注1：根据资料，第一批Earnout股份总数量为MAAC发起人及其关联方以及独立董事持有的公司股份中的20%。
注2：此处“公司"系指MAAC与Roivant完成De-SPAC业务合并后的公司。
注3：第二批Earnout股份总数量为MAAC发起人及其关联方以及独立董事持有的公司股份中的10%。
但需要注意，并不是所有美国SPAC公司都赋予发起人或公司高管提成权。在我们所看到的SPAC案例中，有此类奖励机制的比例不高。
香港的做法
香港SPAC规则对发起人激励机制有着明确规定，其中：
在发起人持有股份方面，除获得提成权外（Earn-out），SPAC发起人所持股份数目不得多于SPAC在上市之日已发行股份总数的 20%。
在提成权方面，有着业绩指标与股份上限两方面的限制：
(1) 业绩指标：由于SPAC发起人不一定参与继承公司的管理及营运，对其业务表现可能并无影响力。 所以，联交所允许以股价作为Earn-out的绩效目标，前提是这些股价绩效目标符合以下两项要求： (i) 较 SPAC股份于 SPAC上市时的发行价高出至少 20%； (ii) 目标条件为超逾继承公司股份在 30个连续交易日期间（该期间须在继承公司上市后至少六个月开始）至少 20个交易日的预定成交量加权平均价格。
(2) 额外股份上限：根据（i）提成权而将发行的继承公司普通股，及(ii)发起人股份而将发行的继承公司普通股总数合计占SPAC在上市之日已发行股份总数的不多于30%。
相较美国，Earnout Right在已递表的香港SPAC公司中更为常见。如之前提到的已递表的4家SPAC公司中，Aquila, Tiger Jade 及Interra都有相应的earnout安排。以Aquila为例，其发起人的earnout right机制如下表：
授予条件 | 额外发股上限 | 批准程序 | 被取消情形 |
1. De-SPAC完成； 2. 在De-SPAC完成的六个月后，任意一个三十个交易日期间有二十个交易日公司普通股的股价达到每股15.00美元。 | 不超过上市日已发行股份总数的30% | 须经为批准De-SPAC交易而召开的股东特别大会以普通决议批准，各发起人及其关联方不得就Earn-out Right的相关普通决议进行表决 | 如公司未能 1. 在上市日后24个月内宣布De-SPAC交易或在上市日后36个月内完成De-SPAC交易，或 2. 发起人或董事发生上市规则规定的重大变更后就公司的存续取得必要批准， 则全部Earn-out Right将被取消并视为无效。 |
结语
较常见的私募基金关于绩效收益的安排，我们可以看到：一方面，发起人把目标公司带入上市公司公开市场这个生态系统，给目标公司募集PIPE的资金并获得品牌机构光环加持，在不同阶段帮助标的公司引入不同风险好恶的投资者，整个阶段中承担了全部的费用，不向投资人收取任何的管理费，也不向目标公司收取任何上市承销费用，如果最终De-SPAC不成功，所有的成本都将由发起人承受；另一方面，一旦De-SPAC成功，发起人的收益无需与投资回报率挂钩，无需向投资人支付任何比例的优先回报（Preferred return），而是立即享有公开发行股份的20%以及提成股份（Earnout Shares）带来的收益，较私募基金回报率更高且更容易实现。
较传统IPO，SPAC这些激励机制具有很大的灵活性，原因是IPO的定价权由包销的投资银行在簿记建档过程控制，而SPAC 是并购目标与 SPAC 发起人商定价格，发行人和标的公司对定价的数字和定价的过程有较大的控制权。除了在磋商中可以灵活约定发起人激励机制外，De-SPAC过程中发起人和标的公司在摊薄补偿、禁售期等方面较传统IPO也有更大的灵活空间和磋商空间。
最后，与美国相比，香港的SPAC规则从发起人资格、认购股份数量、提成权上限，到投资人身份、数量、资金规模，再到被并购的目标公司市值规模、运营状况、并购时PIPE的规模等各个方面进行了约束，旨在保护投资者权益与激发市场活力之中保持平衡。我们认为香港市场的各个参与主体会围绕这个制度建立一个更加健康的生态系统，发挥各自优势，创造价值。我们也将继续密切关注香港SPAC市场动态。
