在法律性质上，证券虚假陈述行为属于侵权行为，具体到证券虚假陈述责任层面，结合证券法及司法解释的规定，其责任构成要件包括：

（1）信息披露义务人实施了虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的虚假陈述行为（侵权行为）；

（2）投资者发生投资损失（损害事实）；

（3）投资者系基于虚假陈述行为买入或卖出相关证券，且相关证券的价格波动系由于虚假陈述所导致（因果关系）；及

（4）信息披露义务人的无过错责任及其他相关主体（如董监高及中介机构等）的过错推定责任（主观过错）。

相应地，如信息披露义务人或其他相关主体意图否认或减轻其责任，则需要对前述构成要件进行拆解和抗辩，证明构成要件在整体上未能被全部满足。

就其中因果关系抗辩，从司法实践来看，可以系统性风险[1]或非系统性风险[2]来做责任阻断抗辩，即只要证明相关证券的价格波动系由于该等系统性或除虚假陈述行为本身之外的其他非系统性风险所导致，即便其实施了虚假陈述行为，在逻辑上亦无须承担侵权责任。

新旧司法解释均对系统性风险及非系统性风险抗辩可以纳入归责裁量范围作出了规定，其中旧司法解释的规定相对简单和模糊，导致了在司法实践中存在一定的争议，甚至在部分案件中出现了只认可系统性风险而不认可非系统性风险的影响的情况。而新司法解释则更加贴合实际，在表述上向前迈了一步，规定得更加直接和明确，其第三十一条规定"被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。"

在前述列举的风险中，证券市场的风险为整个市场参与者所共同面临，不为特定市场主体所控制，可归为系统性风险作为减免责事由自不待言；而他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等特定或偶发的事项则属于非系统性风险，也可以纳入减免责抗辩事由范围。但需说明的是，新司法解释亦或是其他法律法规也尚未对"证券市场系统风险"或"证券市场的风险"进行进一步的加以详细列明，在司法实践中如何认定主要依赖于法官的自由裁量权，有较大的弹性裁量空间。

司法实践一般认为，系统性风险是整个市场参与者所共同面临的固有风险，其具有普遍性且不为个别市场主体所控制，这也是信息披露义务人不应为系统性风险导致的结果承担赔偿责任的正当性依据所在。

例如，浙江省高级人民法院在其审结的(2021)浙民终205号案中就认为"证券市场系统风险是指由整个政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响。风险所造成的后果具有普遍性，不可能通过购买其它股票保值。无论是系统风险还是其他因素，均应是对证券市场产生普遍影响的风险因素，对证券市场所有的股票价格产生影响，这种影响为个别企业或行业不能控制，投资人无法通过分散投资加以消除"；类似的，广东省高级人民法院在其审结的(2018)粤民终1340号案[3]中亦认为"系统风险是指国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险，属企业实体之外的因素，对该类风险个别企业实体无法控制"。

风险的存在本身不代表其在每个具体个案中都会发挥决定性影响，其影响的有无及大小相对难以界定，这也是过往司法实践对系统性风险进行认定的难点所在。在具体案件中，被告如要成功援引系统性风险做减免责抗辩，根据诉讼举证规则，需要举证证明系统性风险的影响在多大程度上造成了原告的损失，并据此主张减免己方的责任。

在早期的司法实践中，在被告进行抗辩和相应举证的情况下，法院亦通常会审查相关指数是否出现大幅度的波动，以判定系统性风险在个案中是否为投资者投资损失的肇因。具体而言，一般可分为以下三种情形：

1) 个股与指数波动一致，被告或可全部免责。在此情形中，通常可以推定个股的价格变动是由于整体市场的风险因素所导致，与虚假陈述没有因果关系。如在最高人民法院审理的（2017）最高法民申4532号"亚太实业案"中，法院认定被告亚太实业公司在揭露日至基准日期间的股价跌幅与大盘基本一致，系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%，进而认为原告的案涉股票投资全部损失均由证券市场系统风险所致，驳回原告诉讼请求。

2) 个股与指数波动方向相反，被告的减免责抗辩主张可能不被采纳，需承担证券虚假陈述的赔偿责任。在此个股价格逆市而行的情境下，依常理和感觉就不难先入为主地得出系统性风险对投资者损失并无助力，而是应归责于虚假陈述行为的倾向性判断。例如在广东省高级人民法院审理的(2018)粤民终439号案[4]中，法院查明案涉股票呈4.87%下跌，而同时期的上证指数却上涨6.02%，深证成指亦上涨4.60%，据此法院认定不足以说明存在系统风险和行业风险，案件不存在损失是由证券市场系统风险等因素所导致的因果关系的例外情形，对被告的减免责抗辩不予支持。

3) 个股波动幅度大于指数波动，可剔除系统性风险影响的部分损失。在个股波动与指数波动方向一致但幅度大于指数波动的情况下，其波动通常是虚假陈述及系统性风险等其他因素综合导致的结果，由信息披露义务人承担全部的责任显然不是公平之举，在司法实践中通常会结合相对波动比例的大小对系统性风险所影响的部分损失予以剔除。例如在山东省高级人民法院审结的(2016)鲁民终1682号案[5]中，法院查明在揭露日至基准日期间A股化学纤维板块下跌幅度为23%，案涉股票的下跌幅度为30%，占比为76.67%；深市A股的下跌幅度为10%，案涉股票的下跌幅度为30%，占比为33.33%，因此综合考虑大盘和行业板块对案涉股票个股的影响，以55%[6]作为该案系统风险因素的剔除比例。

随着证券虚假陈述纠纷案件的日益多发和司法实践经验的积累，裁判机构亦发现，过往的简单参照大盘或行业板块指数判断系统性风险是否在投资者损失中发挥作用的做法缺少科学定量的依据，亦无法兼顾不同投资者买卖标的股票的时间、数量之差异等个性化因素，存在一定弊端。因此，在近几年的司法实践中，逐渐有法院开始借助专业机构的力量来进行损失和因果关系认定，通常做法是委托第三方专业机构利用其量化计算模型核定包括系统性风险、证券虚假陈述在内的各种因素在投资者损失中的作用，并出具专业报告。目前主要的损失核定机构包括中证资本市场法律服务中心有限公司、中国证券投资者保护基金有限责任公司、上海高金金融研究院和深圳价值在线信息科技股份有限公司。

例如，西安市中级人民法院在其审理(2021)陕01民初568号案[7]的过程中，则委托中证资本市场法律服务中心对原告的损失金额进行核定。中证资本采用"同步指数对比法"，将每个投资者持股期间的个股跌幅与参考指数（上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数）的平均跌幅进行对比，用相对比例法扣除系统风险的影响，同时考察指数变化与股价变化，充分考虑投资者买入股票数量和指数波动因素，将投资者每笔买入股票的数量与参考指数当日收盘数值相对应，买入股票数量的权重能够在指数上得到反映，并根据投资者在揭露日后卖出及基准日持股情况扣除证券市场系统风险比例，并最终得出投资者损失未受到证券市场系统风险影响的结论。

再如，上海金融法院与上海高金金融研究院合作开发的系统，采用"收益率曲线同步对比法"对系统风险因素和非系统风险因素进行核定，在"上海普天"案、"中安科"、"圣莱达"等案件中采用该方法进行核定。

因此有理由预计在未来的证券虚假陈述纠纷案件的裁判中，法院会更多地参考专业机构对投资者损失的核定结果，而非简单地自行酌定裁量，以促使裁判结果更加公平合理。

相较于系统性风险，非系统性风险因素在司法实践中更是呈现出多样性和争议性。旧司法实践中仅规定"证券市场系统风险等其他因素"，而未对"其他因素"进行举例或列举，导致法院在裁判时较为谨慎，甚至存在以法律没有明文规定为由不予支持非系统性风险抗辩的情形。如在广州市中级人民法院审理的（2020）粤01民初2171号康美药业案[8]中，法院就认为"按照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条之规定，缺乏扣除非系统风险导致的损失的法律依据"。

另外，与系统性风险的影响可以依赖指数波动情况进行量化计算不同，非系统性风险的界定、对个股价格的影响有无、影响大小均更加难以判定，亦很难举证予以证明，这也导致法院很难查明应予扣减的金额，从而出现部分法院对此抗辩不予支持的情况。如在前述康美药业案中，法院就还认为"部分被告提出了诸如经营不善、实际控制人曾行贿等应当扣除非系统风险的理由，但未举证证明何种事件应当作为非系统风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为对康美药业股价产生消极影响"。

但不难理解的是，个股的价格是受多方面因素影响的，如新司法解释所列举的他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等非系统因素所导致的价格波动均由信息披露义务人来承担显然也不合理。事实上，尽管过往司法实践中存在部分对非系统性抗辩不予认可的案例，但也有部分法院在裁判中对此予以了支持，进行了有益实践，比如：

如在江苏省高级人民法院审结的(2017)苏民终2154号案[9]中，法院认为"虽然文峰股份在公告中未如实披露陆某某系代文峰集团持有该14.88%股权这一信息，且因此受到证监会处罚，但该发布公告行为本身与文峰股份发布"高送转"等信息、徐某控制账户组实施交易、徐某某通过大宗交易减持等行为具有紧密关联性及不可分割性，已共同构成操纵市场之行为并实际造成证券价格异常波动，故原告以虚假陈述为由要求文峰股份承担赔偿责任的主张，于法无据，本院不予支持"。

在深圳中院审理的（2019）粤03民初2196号"联建光电案"中，深圳中院在委托中证法律服务中心进行损失核定、剔除系统风险影响因素的结果基础上，综合考虑该案所涉期间较长、联建光电发布的资产收购信息对投资者投资决策、投资损失具有影响、虚增利润占比较小等因素，进一步酌定扣除50%的其他因素造成的投资损失。

此外，在济南市中级人民法院审理的(2021)鲁01民初1723号案[10]中，法院认为"天业公司存在除虚假陈述外的自身经营风险因素，天业公司2017年度出具非标准意见审计报告，天业公司2017年度净利润为-227,455,972.32元。可以看出，天业公司股票本身系弱势股，该部分属于天业公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险因素造成；并且天业公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故也应在本案虚假陈述赔偿中剔除……另外重大资产重组终止导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了天业公司股价的下跌。综上，系统风险因素、天业公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与天业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了天业公司股价的下跌，综合考量上述因素判定天业公司承担30.2%的赔偿责任"。

基于以上，在新司法解释对非系统性风险进行进一步阐明前，司法实践已经做了一些有益尝试。新司法解释时代，主张非系统性风险抗辩更是"有法可依"，不难预测将会有更多的案例对该抗辩角度予以支持。

对于信息披露义务人来说，在应对证券虚假陈述责任诉讼中，针对个案情况，应考虑聘请专业机构来识别分析及争取援引系统性风险和非系统性风险抗辩来争取减免责任，尽可能地收集证据证明系统性风险和除虚假陈述行为本身之外的其他非系统性风险对投资者损失所造成的影响并主张对该部分减免责任，一旦抗辩成功，无疑将有可能大幅度地降低乃至免除赔付责任。