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互联网行业的投资逻辑是否重塑？——从外资电信新规生效说起
互联网行业的投资逻辑是否重塑？——从外资电信新规生效说起
序言
一直以来，互联网行业是创业投资、股权投资的重点行业，同时互联网平台也作为众多创业项目的基础设施，而互联网行业以及涉及互联网的其他行业投资都受限于中国有关外资对电信行业投资的法律限制。因此在过去互联网行业外商投资的实践经验中，企业通常以搭建VIE架构的方式完成融资，而后在美国或香港上市，这一模式在过去我国互联网产业的发展过程中起了重要的作用。此外，众多欧美的先进互联网企业也因为外资限制未能进入中国市场。
于2022年5月1日生效的《外商投资电信企业管理规定（2022修订）》（“外资电信新规"），修改了外商投资电信企业的组织形式、申请条件、许可程序、申请材料等方面的规定，特别是删除了外方主要投资者需要“具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验"的要求；本次修订或将对互联网行业的创业投资、股权投资，以及外国电信企业在中国开展业务的法律逻辑产生重要影响。
本文通过对现有规则的汇总整理，结合外资电信新规，拟从互联网行业的准入以及运行角度进行前瞻性探讨。
一.
外资电信行业现状
根据中国信通院发布的各个时期《国内增值电信业务许可情况报告》，自2020年以来，在国务院工信部颁发牌照的增值电信业务经营者中，外资投资企业的数量和占比都显著提高（如下图所示），我国在增值电信业务领域的对外开放趋势整体向好，但外商投资的增值电信企业总体比例仍然较低。
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二.
规则框架的更新
《外商投资法》及其实施条例、外商投资负面清单（包括《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》（“全国负面清单"）和自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（“自贸区负面清单"）），加上本次更新的《外商投资电信企业管理规定》，构成了当前互联网领域外商投资准入管理法律体系的基本框架。在此基础上，自贸区特殊规定对于特定地域或业务领域范围内的外资电信行业又进行了一些特别规定。
1、外商投资负面清单
在现行有效的全国负面清单中，对于增值电信业务的特别管理措施为“增值电信业务的外资股比不超过50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外）"。自贸区负面清单对此规定亦同。
2、外商投资电信企业管理规定
外资电信新规生效实施后，外资电信企业在满足股权比例限制要求（即增值电信业务外资比例不超过50%）的情况下，可以在完成工商登记注册后，向国务院工信主管部门报送资料申请相关电信业务经营许可。且其中的外方主要投资者无需再满足“具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验"的要求。
本次外资电信新规的修订，针对原《外商投资电信企业管理规定》中与上位法、特别法不符的内容，进行了梳理和衔接；特别是对于增值电信业务领域而言，本次修订可能使得外资电信企业的外方投资者在法规要求层面已不存在有别于内资投资者的实质性申请条件。
3、其他电信行业外资准入特别规定
除一般性规定外，在自贸试验区、北京市服务业扩大开放综合试点示范区和示范园区等特殊地域或经营类电子商务等特殊业务领域范围内，对于参与增资电信业务的外国投资者给予了更为开放的准入政策。其中：在上海自贸区内，自2014年起放开了部分增值电信业务的外资比例限制，可突破50%[1]，部分放宽措施后续扩大至整个上海市乃至全国范围[2]；在北京市服务业扩大开放综合试点示范区和示范园区，取消了存储转发类业务、国内多方通信服务业务、互联网接入服务业务（仅限为用户提供互联网接入服务）等增值电信业务的外资股比限制[3]。
三.
外资电信新规对外商投资互联网企业的影响
1、对美元基金创业投资及股权投资的影响
在原《外商投资电信企业管理规定》的要求下，外资PE/VC机构或其他财务投资机构只作为出资者，在没有经营电信业务经验的情况下，由于不符合“应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验"这一要求，直接投资互联网企业将导致运营主体难以申请增值电信业务经营许可证。在这一背景下，VIE架构被广泛应用。
而在外资电信新规的背景下，对于增值电信业务领域的互联网企业，在符合外资股权比例限制的情况下，引入外资PE/VC机构及其他外资投资方、境外自然人股东等，可能将不会对其申请取得增值电信业务经营许可证造成实质障碍，在此基础上预计会有更多的外资电信企业符合申请条件。外资电信企业申请增值电信业务经营许可证的流程相比过去而言也或许将更为简便。在外资比例符合相关增值电信业务外资准入限制的情况下，互联网企业可以结合上市计划、未来业务类型扩张等需求，灵活设计集团架构，搭建VIE架构不再是吸收境外资本的必要选择，外国投资者也可探讨直接持有境内增值电信业务运营公司的股权，更直接地享有企业权益与收益。
2、对外资电信产业准入的影响
在原《外商投资电信企业管理规定》中，要求“外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验"，然而外方投资者往往不满足该项要求，即使有相关业绩与运营经验，其也因“良好业绩和运营经验"标准不明而在是否能通过工信部门审批上存在一定不确定性。
从规则的角度，外资电信新规生效实施后，有相关经验的跨国电信企业在中国市场准入的规则也将更明确。在满足相关股权比例限制的情况下，拟在中国开展增值电信业务的跨国电信企业可在办理市场主体登记后，向国务院工业和信息化主管部门申请电信业务经营许可，无其他外资前置审批程序。进一步的，申请电信业务经营许可证时，针对外方投资者主要需要提供“外方主要投资者主营业务及业务性质"和“外方主要投资者对申请企业的控制情况说明文件"，而不再需要原来的“外方主要投资者电信业务运营经验证明材料"。在相关申请材料齐备的情况下，企业可以期待在提交申请材料之日起60日内获得批准与否的决定。
需要说明的是，以上为根据外资电信新规相关条款推测的理想状态，具体的申请材料填写要求及审核尺度有赖于进一步实践的考验，以及不同地方监管分支机构的具体意见以及实操。目前与之相关的配套法规及服务指南等尚未更新，如《电信业务经营许可证管理办法》《电信业务经营许可审批服务指南》等相关配套细则仍有待进一步更新明确。尤其是针对内资电信企业再引入外资的情况，据笔者了解，目前实操中仍需办理经营许可证的变更手续，后续是否会进一步放开，仍有待考察。
四.
后续互联网企业上市退出路径选择
如前所述，在外资电信新规的背景下，互联网企业的架构选择将更为灵活多变，在此基础上，互联网企业的上市退出路径选择或也将发生变化，具体而言：
1、港股IPO：已搭建VIE架构的境内增值电信企业可能受到限制
搭建VIE架构的互联网企业如寻求在香港上市，需要符合《香港交易所上市决策》（HKEx-LD43-3）以及《香港交易所指引信》（HKEX-GL77-14）中对发行人业务使用合约安排的相关规定，也即所谓“严格限缩（Narrowly Tailored）"原则。
在过去的实践中，上市申请人及律师往往通过分析法规与访谈监管部门来证明上市申请人采用VIE架构符合Narrowly Tailored要求，其主要依据为原《外商投资电信企业管理规定》中的外方投资者应具有“良好业绩和运营经验"一条。
但本次外资电信新规删除了这一条件，对仅经营增值电信业务的企业而言，此前实践中论证VIE架构的逻辑在外资电信新规生效实施后可能无法继续成立，未来已搭建VIE架构的此类外资电信企业在香港上市，可能需要对现有的股权架构重新调整，或探索新的论证思路，以符合港交所的Narrowly Tailored原则。
2、美股IPO：VIE架构需充分披露信息
采用VIE架构的公司赴美上市，需满足《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）等规定，公司不得利用VIE架构规避信息披露要求，除公司直接持有的子公司以外，通过VIE架构控制的实体也应当进行信息披露，包括披露VIE公司与发行人之间的财务关系等。
此外，随着国内新的《网络安全审查办法》等信息安全法规的生效实施，部分互联网企业赴美上市可能面临障碍；特别是涉及个人信息收集的互联网企业，能否赴境外上市，将受限于网络安全审查办公室的审查[4]。
3、境内IPO：外资电信企业境内直接上市选择变多
根据2018年3月22日证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，允许符合试点企业条件的红筹企业在境内资本市场发行股票或存托凭证上市。自此，红筹企业可以在满足一定条件的前提下，保留其红筹架构在境内资本市场进行上市融资，同时也需要符合现有法律规定及相应资本市场板块的上市要求。 2021年9月，证监会发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，将试点企业范围从7个行业进一步扩大到14个行业。 外资电信新规生效前，已有VIE架构通过发行CDR在境内上市的案例，我们理解目前此路径仍然可行。
随着外资电信新规生效实施，在增值电信业务领域，在符合外商投资负面清单规定的外资比例限制的情况下，外资电信企业可采用更多样的公司架构及融资方式吸收境内外投资者的投资，同时其申请增值电信业务经营许可证的难度也将进一步降低。含有外资直接投资的境内互联网企业，在满足境内相关资本市场上市要求的前提下，其从中国境内资本市场实现退出的途径也将进一步拓宽。
结语
Conclusion
修改后的外资电信新规与外商投资法、外商投资准入负面清单以及外资电信行业准入特别规定相互衔接，共同形成了电信与互联网行业外商投资准入与管理的法律规则框架，这一修改顺应了电信业务领域扩大对外开放的趋势，一定程度上放宽了外资增值电信企业的申请条件，对中国增值电信领域企业的融资方式、股权架构设计、退出路径选择等方面可能产生重要影响，或将会迎来我国外商投资增值电信业务的进一步增长。我们也将持续观察外资电信新规对于增值电信业务领域吸引外资的作用及成果，并期待外资电信新规成为增值电信业务领域吸引外商投资的新的催化剂。
[注]
