引言

与对赌纠纷的司法实践不同，上市公司定增保底纠纷的裁判理念正坚定地走向“对赌的反面"。最高法院内部意见、新近裁判都体现出司法进一步与金融监管趋同，新修订的《公司法》（“新《公司法》"）中的禁止财务资助规则也对该问题进行了回应。在金融商事审判工作纵深发展的背景下，本文拟从中找到审判理念变化的线索和原因，并尝试探讨这种变化所产生的困境和应对的出路。

一、上市公司定增保底条款属于广义的公司财务资助，可能产生误导其他投资者、扭曲股票真实定价机制的后果

禁止财务资助规则旨在防止公司资产不当向股东单方流出，避免大股东（董事）滥权。最为典型的财务资助是目标公司为他人取得本公司股份而直接或间接提供资金支持或担保。

上市公司非公开发行股票时，以差额补足、担保等方式对认购人（投资人）进行财务资助的约定通常称为定增保底条款。上市公司为顺利融资，在非公开发行股票时可能会由上市公司、控股股东、实际控制人等主体向认购人承诺，约定认购人认购的股票价格在未来不低于X元/股，公司市值不低于X亿元，或作出确保认购人本金及固定利息的承诺。

上市公司对赌安排的商业实质是上市公司及管理层将公司的经营管理、实际价值等信息与投资人的投资款交换，以通过对赌安排来消除新旧股东之间的信息不对称。而定增保底条款则是相关方为了使上市公司获得更快速、更便宜的融资而作出的更直截了当的增信安排：不同于一般的对赌安排，定增保底中的投资人更加关注上市公司未来的“纸面市值"与股票价格，而非净利润、公司经营管理等情况。投资人取得的股票锁定期满后，一旦届时股价低于定增保底价，投资人可要求承诺人履行保底承诺。

已废止的《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020）、《上市公司证券发行注册管理办法》等规定，上市公司向特定对象发行股票需要经过严格的决议、定价、信息披露等程序。同时，参与非公开发行的投资人多是机构投资者或成熟的个人投资者，其谈判能力、信息获取能力、风险预测能力普遍强于二级市场上的一般投资者。因此，经由上市公司披露的非公开发行信息可能会给一般投资者形成了信赖外观和“未来股票合理的心理价位"——一般投资者信赖参与非公开发行认购的价格是“合理股价"，未来即便股价低于该价位，机构们也不会大规模抛售，据此锚定了自身在锁定期满后的“心理价位"，并作出投资决策安排。但是，定增保底条款的存在影响了真实的定价机制，误导了二级市场的其他投资者。因此，就需要监管和司法的双重介入。

二、司法实践中曾区分对待上市公司和控股股东的定增保底承诺，但近期对定增保底已形成系列新的审判理念，司法与监管要求趋同

（一）二十五年来形成的金融秩序及新《公司法》的禁止财务资助制度表明，上市公司直接或间接对投资人定增保底的约定无效

一般定增保底条款承诺方可分为目标公司（发行人）和控股股东（或实控人）两类。就目标公司定增保底而言，证监会早在上世纪末就已开始对上市公司财务资助问题进行关注并予以禁止，已废止的《中国证券监督管理委员会关于进一步完善股票发行方式的通知》（1999）第15条规定：“配售前，发行公司须向证监会出具承诺函，保证在整个配售过程中，发行公司不向参加配售的法人提供任何财务资助和补偿。"

已废止的《上市公司证券发行管理办法》（2006）第73条规定“上市公司……向参与认购的投资者提供财务资助或补偿的，中国证监会可以责令改正；情节严重的，处以警告、罚款。"此后不断修订的《上市公司证券发行管理办法》及再融资业务问答等均延续了1999年以来的监管思路。[1]换而言之，二十余年来，连续一贯的监管政策已就禁止上市公司向投资人定增保底承诺形成了稳定、可预见的金融秩序，司法认定该约定无效的论证成本较低。

直至新近大修的《公司法》将零散的规章制度、交易所规则提炼为一项重要的公司法制度，新《公司法》第163条第1款规定：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。"

从新《公司法》第163条第2款“为公司利益"可解读出，禁止公司财务资助的原因在于该行为将损害公司利益。即《公司法》禁止财务资助的首要规范目的在于维持公司资产，预防公司控制权人滥用权利，维护公司、中小股东及债权人利益。[2]我们理解，禁止公司以该种方式隐藏、扭曲公司及股份真实价值并非该条的首要目的。

上市公司非公开发行股票时为认购人提供差额补足、流动性支持、远期回购等情形的，也可能属于新《公司法》第163条的“其他财务资助"类型，而被立法所禁。我们理解，本条虽未规定公司违反本条后所作财务资助承诺的效力，但根据规范目的解释，应参照旧《公司法》第16条公司越权担保的解释规则，认定财务资助条款无效或不发生效力。进一步讲，无论是参照公司违规担保的“越权说"，还是借道系列金融监管文件而适用“违反强制性规定、违反公序良俗"的裁判技术，上市公司非公开发行股票时向投资人作出的定增保底承诺，无效。[3]

（二）近3年来司法对控股股东定增保底态度发生重大转变，已承认监管自2020年以来形成的金融秩序，认定约定无效

2018年以来，金融从业者和法律从业者都能明显感觉到，金融商事审判理念体现出两个明显特点：第一，对于一些典型、高发却违反金融规章的商事行为、商业安排、商事惯例，法院则往往采取“说理部分否定"但“判项回避"，或“新老划断、下不为例"的态度，向市场释放信号，尽可能给予市场稳定的预期和足够的调整空间（特点一）；第二，在某些金融交易类型中，出现明显的司法趋同监管倾向，法院通过“违反金融领域的规章等同于违反金融秩序"（公序良俗说）和“下位规章"（上位法授权说）两种裁判技术手段，对违反金融领域部门规章的合同效力作否定性评价（特点二）。前述司法理念也渗入控股股东定增保底承诺效力纠纷中。

1、调整市场预期阶段：控股股东定增保底承诺有效，或虽应当无效但适用“新老划断"原则“在个案中仍有效"

此前，法院秉持“发行人的定增保底无效，控股股东的定增保底有效"的裁判理念。较为典型的是最高法院的两个裁判：(2017)最高法民终4xx号案和(2021)最高法民申2xxx号案。彼时最高法院认定控股股东定增保底约定有效的主要理由可概括为：第一，该约定是股东与投资人之间的约定，不涉及目标公司，不损害目标公司及其债权人利益；第二，投资人不是从二级市场直接取得股票，且有锁定期，后续处置也需遵守监管规定，处置一般不会造成股价异常波动并损害金融秩序。前述裁判理由体现了法院将“控股股东定增保底"与“投资人和股东对赌"划等号的处理思路，只要不涉及到目标公司财产无理由单边向股东流出，司法会尊重当事人意思自治。

同样也是先由证监会明确新的监管思路，司法对控股股东定增保底条款开始出现微妙转变。2020年以来，控股股东定增保底承诺被证监会所明确禁止。已废止的《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020）第29条规定：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。"《上市公司证券发行注册管理办法》（2023）第66条延续了前述规定。

2020年以来，即便证监会对该问题的强监管信号十分明显，法院的处理方式仍是“新老划断、既往不咎"。在无锡中院的某增资纠纷二审判决中，法院认为《上市公司非公开发行股票实施细则》关于禁止财务资助条款修订于2020年，但案涉协议签订于2019年，当事人无法预见新的监管规定，进而认定定增保底约定有效。在（2020）最高法民终1161号案中，最高法院也以“法不溯及既往"为由，绕开了前述监管规定是否影响合同效力的难题。

2、新金融秩序快速形成阶段：最高法院意见及新近裁判认定控股股东定增保底承诺无效

2022年以来，司法开始特别关注控股股东定增保底承诺的问题。2022年6月，最高法院发布《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（“《新三板司法保障意见》"），第9条规定：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款……无效。"认定无效的理由为该约定变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定。

2023年网传的“十民纪要征求意见稿"即《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（“金融审判纪要内部稿"），更是在第1条就直接点名此类约定无效。而且，金融审判纪要内部稿仅以“控股股东、实际控制人、主要股东作出的定增保底约定无效"作为唯一例子，用以说明抽象的强制规定和公序良俗如何影响金融领域的合同效力，从中也可见最高法院对此类约定已采取严格的无效态度。不同于《新三板司法保障意见》第9条的司法考量，金融审判纪要内部稿认为该约定“扭曲了证券市场的定价机制"，“释放的错误价格信息干扰其他投资者的判断"，“扰乱证券市场秩序"。综上可看出，最高法院认为此类约定属于违反公共秩序（金融秩序）的无效行为。

在新近司法实践中，部分法院也已在贯彻金融审判纪要内部稿的审判理念。2023年北京高院某再审审查裁定认为，股东定增保底约定违反《证券法》公平、公开规定，破坏资本市场定价机制，扰乱市场秩序及损害广大投资者权益，因此无效。最高法院在2023年10月作出的一则二审判决中，认定该约定违反了证券市场上“买者自负"的风险基本分配规则，扭曲了股票发行市场的定价机制，以及“同股同权"的规定，无效。对比此前各地法院的裁判思路可发现，法院已开始将金融秩序作为此类纠纷的重要考量因素，关注到资本市场上的定增保底约定具有强外部性，意思自治应让位于金融秩序。控股股东定增保底的金融商事审判思路已完成前文所述的“特点一"到“特点二"的转变。

可见，新《公司法》、《新三板司法保障意见》和金融审判纪要内部稿对定增保底“可能无效"的规制理由存在较大差异。不过这也意味着，将来某一项规制理由的正当性减弱或消失后，定增保底条款仍可能“重新有效"。

三、无效后应考虑过错等因素分配损失，而非不发生任何法律后果，损失是否产生及损失大小应个案个议，不宜以“投资人仍持有股票即无损失"一刀切处理

目前仍鲜少有案例涉及到股东间定增保底条款无效后的处理问题，裁判规则尚在摸索期。不同于一般的合同无效，定增保底无效的后果不仅涉及到《民法典》合同编，还涉及到《公司法》、《证券法》的规则或理念，甚至在法技术的处理上也可能适用或参照适用到担保、资管刚兑等规则或经验，因而具有相当的复杂性。

总体而言，大方向上有三种处理思路：一是，将定增保底条款视为非公开发行认购交易文件的核心条款，如没有保底条款，投资人就不会参与认购。如保底条款无效，则认购条款也一并无效[4]，并交由《公司法》上的减资、回购等规则处理此类纠纷。但是，考虑到非公开发行的程序性要求、信息披露、广大投资者信赖、合同涉及的组织法特征等因素，只能一案一议，不具有普遍的可操作性。二是，仅认定保底条款无效，并以《民法典》第157条为核心，同时吸收上市公司担保类纠纷、资管刚兑纠纷的有益经验，结合证券市场的特殊性，考虑损失分配。例如，在处理时应考虑非公开发行的交易特征、参与方对风险的预见和承受能力、参与方的过错、投资人可从其他交易主体处获得的补偿或实现的担保、市场风险等，并可参照保底条款对处置日期、处置价格的规定，合理分配损失。例如，北京某法院认定承诺人作为上市公司的实控人，投资人是专业投资机构，以抽屉协议方式签订定增保底协议系明知规避监管规定，各方均存在明显过错，承诺人应就差额部分承担50%的赔偿责任。三是，认定定增保底承诺不发生任何效力，驳回投资人主张保本保息的诉讼请求，以此震慑此类行为。我们倾向于应以第二种处理方式为主，在个案中可适用第一或第三种方式。

值得注意的是，部分法院在认定此类约定无效后，会重点考虑“损失"因素，即认定承诺方虽存在过错，但投资人在诉讼时仍持有股票，股票价值仍处于变化之中，目前低于承诺价格并不等同于“已实际产生损失"，进而驳回投资人要求差补或赔偿的主张。

如前所述，司法之所以对定增保底作出否定性评价，出发点是该约定可能放大资本市场风险，扰乱资本市场秩序。但是，“持有股票"即无损失的机械推论，可能会变相鼓励投资人在起诉时先将股票“能抛尽抛"，再就损失（差价）主张赔偿，反而会放大证券市场风险，与最高法院“坚守不发生重大金融风险底线，服务大局"的总体金融审判理念相悖。对此，我们建议，法院在个案中可参照资管类纠纷中逐渐形成的“底层资产推定全损"等规则，认定损失是否发生以及损失大小。

四、司法与监管“并轨"后定增保底条款的替代性方案

当下，司法对上市公司大股东定增保底的规制确有其正当性，司法和监管给定增保底条款戴上了“紧箍咒"。对于定增保底条款的可能出路，我们尝试性提出以下方案，供业界同行讨论：

方案一：更换承诺主体。无论是监管规则，还是《新三板司法保障意见》或金融审判纪要内部稿，都对承诺人类型做了穷尽式列举。因此可考虑将将控股股东的上层股东（非实控人）、发行人董事、关联方等主体作为承诺主体，也再可由大股东等对前述主体的承诺进行担保。

方案二：延后签署时间。最高法院否定此类约定的重要原因是该类约定扭曲了信披时的股票定价机制，影响了其他投资者的判断。但投资人认购时并无保底承诺，则一般不会存在前述情况，此后再签订股东保底承诺，与一般的对赌无二，似应理解为不涉及资本市场稳定等金融秩序因素。

方案三：拉长交易链条、构建承诺人多重身份。根据我们的观察和实践，在信托资管类的资金端纠纷中，一些金融机构受托人虽对投资人作出了形式上的刚兑承诺，但受托人同时也具有底层资产的股东、合伙人等身份，部分法院认为此时的承诺并非“金融机构刚兑承诺"，而应考虑整体交易背景，综合认定兑付承诺的效力。前述探索性经验也可尝试运用在本文所述的保底承诺中，即通过拉长交易链条（如由相关方对投资人的上层股东、合伙人、资管计划份额持有人作出承诺）[5]、构建承诺股东新的交易身份等方式，对投资人作出保底承诺。

结语

对比对赌纠纷和定增保底纠纷、上市公司定增保底纠纷和控股股东定增保底纠纷，可发现司法是如何利用《公司法》、《证券法》和民法理论与监管保持距离，又如何与监管“并轨"。当下定增保底的“红利"已基本消尽，但在诉讼中仍存在足够的争议和对抗空间。同时可以预见，条款无效后的损失分配问题可能将成为此类纠纷的主战场。而新型的定增保底承诺也势必会不断出现，诠释“金融创新的历史不过是商人智慧不断绕过金融监管的历史"，而司法正是调和创新与监管的“节拍器"。

[注] 

[1] 参见《再融资业务若干问题解答（2020修订）》（已废止）第10条。

[2] 参见沈朝晖：《财务资助行为的体系化规制—兼评释2021<公司法>（修订草案）第174条》，载《中国政法大学学报》2022年第5期。

[3] 此外，此类承诺被认定为担保或债务加入时，上市公司也不会公告披露。从上市公司违规担保的角度来说，相关承诺也是不发生合同效力的。

[4] 实践中甚至也可能导致投资方的资金来源所涉的相关合同、文件也无效，如投资方为资管计划，所募集资金专用于参与非公开发行认购，并得到定增保底承诺。定增保底承诺无效，不导致非公开发行认购的行为无效，但可能导致资管计划相关合同无效。

[5] 在最高法院于2023年10月作出的某定增保底纠纷案中即涉及到这种交易架构，但最高法院仍以“穿透式认定"的思路认定相关约定无效，本文认为该认定存在可商榷的余地。