近期，中伦代理某上市公司应对证券虚假陈述诉讼案二审宣判。二审判决认定，原告买入该上市公司股票的投资决定与被诉虚假陈述缺乏交易因果关系，而与上市公司其他重大利好信息有关，据此驳回原告的全部诉讼请求。

本案是适用2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述若干规定》”）第十二条阻断交易因果关系的规定，判决上市公司免责的典型案例。特别是，在一审法院未采纳我们关于交易因果关系抗辩、认定上市公司应对原告承担虚假陈述赔偿责任的情况下，二审法院认真审查我们的上诉意见，精细化地审理，查明案件相关事实，最终认定原告的投资决策与上市公司的虚假陈述无关，体现出裁判者对交易因果关系有关规定的专业理解，彰显了司法审判的专业化水准与公平法治的基本理念。

一、二审判决明确《虚假陈述若干规定》规定的交易因果关系要件是可抗辩、可推翻的推定，如被告有证据证明虚假陈述不足以对投资者产生影响，该推定的信赖可以被推翻

司法实践中，交易因果关系要件是证券虚假陈述案件各方当事人争议的主要问题之一。2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》未将交易因果关系作为独立要件规定，在司法实践中，在上市公司被行政处罚的情况下，大部分审理法院也不会将交易因果关系作为审查裁判的重点。经过多年的审判经验积累，《虚假陈述若干规定》第12条规定了否定交易因果关系的认定规则。最高人民法院在《<关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》中也强调，重大性、交易因果关系是虚假陈述案件特殊的责任构成要件之一。[1]

但在《虚假陈述若干规定》颁行之后，各地法院在个案审理中对于重大性、交易因果关系要件的审查、认定思路仍存在较大差异。有的法院能够基于被告的合理抗辩和举证，通过精细化地审查，准确把握案涉虚假陈述的特征、查明涉案期间其他重大信息对股价及交易量的影响，进而结合投资者的具体买入情况审慎认定交易因果关系是否成立；但有的法院则倾向于给被告反驳交易因果关系的抗辩设置很高的举证责任标准。不同法院在面对基本相同的交易因果关系抗辩与证据时，认定结论很可能出现不同。

本案中，二审法院在论述交易因果关系问题时，旗帜鲜明地指出，《虚假陈述若干规定》虽然规定了“推定信赖”原则，但这种推定并没有将“合理信赖”要件完全取消，而是将合理信赖的举证责任由投资者转移至信息披露义务人。即这种推定是可抗辩的，如有证据显示被诉虚假陈述不足以对投资者投资决定产生影响，这种推定的信赖亦可能被推翻。二审判决清晰、合理地认定了推定信赖、合理信赖要件成立与举证责任分配等问题之间的关系，与理论界、实务界的普遍观点相协调。

二、二审判决丰富了否定交易因果的具体情形，确立了“公司公告信息＋股价变化”的综合判断标准，具有相当的专业性、典型性、启示性

《虚假陈述若干规定》第12条第一款第一项至第四项列举了可以否定交易因果关系的四种具体情形，分别为原告交易行为的时间与虚假陈述的实施日/揭露日不匹配、原告交易时知悉/应当知悉存在虚假陈述、上市公司收购或重大资产重组、原告交易行为构成内幕交易/操纵市场等违法行为。该条第五项规定了兜底情形——原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

但在实践中，到底如何理解上述“不具有交易因果关系的其他情形”存在较大争议。在相当数量的案件中，每当被告提出交易因果关系抗辩，但具体抗辩事由不属于前四项列举的具体情形，而可能落入第五项兜底情形时，往往面临原告的强烈质疑，获得法院支持的难度较大。

本案中，我们代表上市公司结合公司公告、公开新闻、公司股价走势等证据提出抗辩——原告买入案涉股票时，适逢上市公司有关重大利好信息的形成、发酵过程，且在此期间上市公司股价连续拉涨，走势明显区别于大盘与行业指数，原告明显系受到该等重大利好信息影响作出投资决策。

就此，二审法院全面查明，上市公司相关重大利好信息于2021年2月下旬形成，导致公司股价开始上涨、几乎翻倍，且在相关期间内上涨走势强劲、涨幅远高于大盘及行业指数。同期上市公司并无其他重大利好信息，故认定该等股价上涨系受相关重大利好信息的影响。进而，二审法院认定原告买入案涉股票的时间恰处于该等重大利好信息导致股价连续上涨的区间。我们理解，该等重大利好信息尽管不属于《虚假陈述若干规定》第12条列明的四种具体情形，但构成足以否定交易因果关系的“其他情形”。二审法院该等认定丰富了司法实践认定“否定交易因果关系的其他情形”范围，体现出较强的专业审判能力和丰富的审判经验。特别是该“公司公告信息＋股价变化”的综合判断标准，颇具专业性、典型性、启示性。

三、二审判决采信了我们提出的“远因”与“近因”相区别的因果关系判断原则，明确指出原告买入时间距离其诉称的虚假陈述时间间隔长达近两年，否定了“推定”的信赖与交易因果关系

司法实践中，面对被告的交易因果关系抗辩，原告往往还会强调，即便存在被告所说的其他重大事项可能影响投资者交易决策，也不能完全否认有关虚假陈述对原告交易决策的影响，进而主张交易因果关系成立。在部分案件中，原告的这种主张亦得到了审理法院的支持。但是，该主张其实是要求被告的交易因果关系抗辩举证达到“100%确定性”的绝对化证明标准，背离了民事诉讼中“优势证明标准”，也背离了判断因果关系时应适用的“相当因果关系”理论。

近期，北京金融法院在审理的“乐视网”案中认可了我们在代理该案时提出的上市公司信息披露的重大性衰减效应，即“远因近因”理论。北京金融法院指出：“信息披露的影响会随着时间的推移而衰减……现实中，投资者仅仅具有有限的理性和信息获取、处理能力。相对而言，投资者更重视较近出现的、容易获取的、容易理解的信息，而非较早出现的、难以获取的、晦涩难懂的同类信息……随着时间的推移，信息的重要性随着期限的拉长而呈现逐渐衰减的趋势。”[2]

本案中，尽管原告强调其交易决策受到了诉称虚假陈述的影响，但其首次买入股票的时间距离诉称虚假陈述的实施间隔了近两年的时间。而且，案涉虚假陈述属于隐瞒未披露的消极虚假陈述，理论上并不会直接影响投资者的交易决策。就此，本案二审法院亦查明，根据原告提交的交易明细，原告首次买入的时间恰逢前述重大利好信息作用的区间，而距离诉称的虚假陈述实施日时间间隔长达近两年，原告的投资决策与其诉称虚假陈述之间不存在交易因果关系。

四、二审判决进一步分析了原告买入股票期间上市公司披露的财务、经营数据显属重大利空消息，但仍未阻却原告的买入，最终二审判决认定交易因果关系不成立。二审判决辩证地从正、反两方面审查原告的信赖要件，逻辑十分周延

本案中，为了进一步证明原告的交易决策系受到有关重大利好事项影响，而与其他因素无关，通过细致梳理相关公告，我们代表上市公司进一步抗辩指出，在原告买入区间内，上市公司相关定期报告披露的财务、经营数据均较同期出现大幅下跌，且净利润为负，显属重大利空，不会诱导投资者买入。但投资者在此期间建仓并持续买入案涉股票，显然是受到了同期唯一的重大利好因素，以及受此利好影响呈现出股价连续上涨的技术面影响。

二审法院在查明、认可前述事实的基础上，进一步结合上市公司股价走势认定，一方面，相关重大利空的定期报告披露后，上市公司股价仍持续上涨，表明同期重大利好事项的影响得到了资本市场的一致认可；另一方面，该等与上市公司财务、经营相关的利空定期报告披露后，也没有阻却投资者的买入行为，表明真正影响投资者作出买入决策的信息并非上市公司的基本面，而是技术面上股价的连续上涨，及其背后的重大利好事项。二审法院辩证地从正、反两方面审查了原告的信赖要件，逻辑十分周延。

结语

在证券虚假陈述诉讼中，交易因果关系问题是各方当事人争议最多的焦点之一。但投资者到底基于什么原因而买入涉案股票，这本质上是投资者的内心主观活动，在事后的司法审判活动中，一般难以复原。这给了原告较大的主张空间，增加了被告的抗辩难度，使得法院的自由裁量空间较大，造成了不同法院对基本相同的案情的法律认定存在较大差异。本案中，二审法院基于一般投资理性、结合投资者的买入时间、交易行为特征，以及上市公司公告、股票交易量与价格走势等客观事实，认定投资者的投资决策与诉称虚假陈述无关，而与同期重大利好因素及其引发的股票技术面相关，实事求是、精准定责，充分体现出近年来证券诉讼司法裁判者的专业化与精细化，值得称道。

就律师工作而言，我们始终将证券诉讼案件中代理律师的工作定位于——协助裁判者全面查明案件事实、甄别案件核心事实与法律问题的细微差异、准确适用法律并精准定责。而证券诉讼律师工作的“专业化”，其前提是律师工作的“精细化”，这具体表现为对有关虚假陈述事项、证券交易量与价格走势变化、其他各类公告/信息的全面研究、有机结合与通盘考量。我们已经代表数十家上市公司、证券中介机构应对各类证券虚假陈述纠纷超过百起，很多案件取得了完全免责、绝大多数案件取得了大幅减责的良好代理效果，见证并参与着我国证券诉讼业务的发展。随着各地法院审理证券虚假陈述案件经验的进一步积累，时值人民法院案例库正式上线并向社会开放的契机，我们期待并相信我国证券诉讼实践将进入更为专业、理性、法治的新时代。

[注] 

[1] 最高人民法院林文学、付金联、周伦军：《<关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》，载《人民司法》2022年第7期。

[2] 北京金融法院（2021）京74民初111号民事判决书。