随着近年来光伏、风电等新能源发电项目政策不断完善，以及收购方内部及外部的项目审核力度不断加大，早期“跑马圈地"粗放型的收购行为已逐渐被收购方摒弃。在新一轮的新能源项目投资与并购的角逐中，如何保障投资安全、平稳度过项目投资周期并实现投资收益，是收购方更为关注的问题。

笔者结合近年来主办的上百个新能源并购项目实务经验，简要梳理了目前新能源并购中主流的交易模式以及实践中收购方偏好的投资安全保障机制，供读者参考。上篇（往期文章：《新能源并购中的投资安全保障机制（上）》）介绍了新能源并购中常见的收购模式以及收购方主要关注的已付资金的安全保障措施。本篇将继续聚焦收购方主要关注的投资安全问题，着重介绍实现预期投资收益的保障措施，以及放弃交易时可顺利退出的保障措施。 

三、实现预期投资收益的保障

实践中，收购方在作出投资决策时，投资内部收益率（Internal Rate of Return，简称IRR）是最核心的评价指标之一。影响其内部收益率的因素主要包括以下几个方面：

（1）   项目建设成本；

（2）   项目建设周期；

（3）   项目收益的边界条件；

（4）   政策支持和补贴；

（5）   市场风险和不确定性。

为确保新能源投资并购完成后的内部收益率达到预期水平，收购方往往需要针对上述影响因素设置一系列的保障措施。

（一）项目建设成本承担机制

1. 概述

项目建设成本作为项目总投资的重要组成部分，其高低将直接影响到项目的总投资规模及内部收益率。实践中，一些初涉新能源并购领域的收购方过份地注重项目装机容量规模、发电量及电价等明面上直接构成收益边界条件的事项，而忽略了项目建设成本构成的复杂性和不确定性，以致项目投资风险增加。因此，在新能源项目的收购过程中，无论是预收购模式还是直接收购模式，收购方均需要注重预测和控制项目建设成本构成的复杂性和不确定性，并制定相应的风险控制和成本承担方案。

一般而言，我们建议收购方侧重考虑以下几个方面的成本构成要素：

（1）项目的EPC工程款、监理及监造费用；

（2）项目融资成本，主要体现为项目建设期贷款利息；

（3）项目用地成本，主要包括项目用地的土地租赁费用、房屋建筑租赁费用、土地出让金、设施恢复费、耕地复垦费、青苗补偿费、森林植被恢复费、水土保持补偿费等费用；

（4）项目潜在税务成本，主要包括征税所属期至新能源项目全容量并网之日止的城镇土地使用税、耕地占用税及相应滞纳金。

2. 保障机制

风电、光伏项目具有项目工期紧张、项目用地问题复杂、项目前期及建设期合规性手续繁琐、政策不确定性大等特点，项目业主为规避风险，往往选择将项目以EPC总承包的方式发包给有实力、有经验的承包商。而风电、光伏等新能源项目作为资金密集型项目，项目业主又往往缺乏充分的资金实力及融资能力，以致于常常需要EPC方进行垫资及协助推进项目进展，包括但不限于由EPC方以项目公司的名义去办理项目核准/备案及后续一系列合规性手续、负责项目用地的租赁及相应补偿事宜、负责办理融资租赁事宜等等。

基于EPC方在风电、光伏项目中的特殊作用和地位，且EPC方在后续项目转让出售过程中往往具有比项目业主更强的议价能力，通常情况下，EPC方一般会对目标公司及目标项目形成实际管理和控制。实践中，EPC方经常会作为交易文件中出售方的重要一员，与收购方、项目业主、项目公司等各方共同签署相应的股权交易文件。

在EPC方既是项目公司最大债权人，又是交易相对方之一的情况下，如何设置合理的项目建设成本控制及承担机制就成为了核心问题。根据笔者过往的项目经验，我们建议收购方从以下几个方面对项目建设成本进行风险控制及费用分担：

（1）针对项目融资成本方面，建议收购方通过交易协议约定最高年化利率，收购方仅承担不高于该等年化利率的含税融资利息或财务成本，超过部分的融资成本由交易相对方承担。

（2）针对项目用地成本方面，以集中式光伏电站项目为例，除需向政府有关部门据实缴纳的相关费用之外，收购方需重点关注租赁土地租金标准，建议收购方通过交易协议约定项目土地租金总上限或土地租赁单价上限标准，超出部分由交易相对方承担。

（3）针对项目潜在税务成本及其他潜在支出方面，建议收购方与交易相对方约定债务承担原则和范围，并对上述项目建设成本的评估基准日、债务承担主体等进行明确。

（二）项目边界条件保障机制

1. 概述

对收购方而言，收购方在评估投资收购单价时，拟收购的目标公司或目标项目的质量和未来发展潜力是其重要的评价指标。就风电、光伏等新能源项目而言，衡量其项目质量及未来发展潜力的重要因素主要包括：（1）项目装机容量规模；（2）项目发电年利用小时数；（3）项目所在地的上网电价；（4）可再生能源项目补贴；（5）项目所享受的税收政策优惠；（6）当地能源需求和电力消纳能力；（7）项目电站设备质量。上述因素相互关联、相互影响，共同组成了新能源项目的收益边界条件，并共同影响着投资收购单价的形成和变化。

实践中，收购方常常依赖于既往数据和资料，通过一定的财务模式对项目边界条件进行未来测算。该等测算结果容易受现实因素影响，包括但不限于因地方限发电政策、发电设备故障、极端天气情况等各种原因导致的项目发电量波动，实际发电能效或使用寿命下降，因当地能源需要饱和及电力消纳能力不足导致的上网电价下降，以及无法实际享有国家可再生能源补贴等等。

为确保收购方在收购项目后的整体效益并成功实现盈利目标，收购方需通过有效的策略和措施，对项目收益边界条件进行控制和保障。

2. 保障机制

（1）股权收购交易协议中的承诺和保障

在交易文件中往往采用要求交易相对方对收购方投资收益作出直接保证的方式实现项目边界条件保障。交易相对方对投资收益作出保证和承诺，意味着他们愿意承担相应的责任和风险，体现了他们对项目本身以及自身履约能力的信心。由于上文提及的各种不确定因素，项目可能会出现收益不足甚至亏损的情况。如果交易相对方能够对投资收益作出保证和承诺，那么收购方就可以在很大程度上避免这些风险。同时，在交易过程中，可能会出现各种纠纷和争议，如果交易相对方能够对投资收益作出保证和承诺，那么在出现问题时，就可以根据这些承诺和保证来解决纠纷，避免出现无法解决的僵局。

具体而言，我们建议收购方要求交易相对方对如下事项作出承诺：

①约定项目全容量并网日期，交易相对方需承诺项目最终装机并网容量达到双方约定的容量。如未能达到的，收购方有权调减投资收购单价。

②约定自项目全容量并网之日起的三年内的各年度项目发电年利用小时数及年度发电量，交易相对方需就此作出电量保证承诺。同时，需明确由交易相对方承担该等电费收入损失。电费收入损失=（按照项目发电年利用小时数对应理论年度发电量—项目实际年度上网电量）×上网电价。

③为确保交易相对方履行电量保证承诺，可进一步要求EPC方作为交易相对方的代表，向收购方提交相应的见索即付、作为电量保证的履约保函。如未能履行电量保证承诺，收购方可根据相应约定触发履约保函，向履约保函开立行主张要求履行赔付责任。

这些措施作为收购方的风险控制手段，既能够确保交易相对方的履行能力和诚意，亦可以在不确定因素导致项目收入亏损的时候，及时采取措施保护收购方自身权益。

（2）运维协议中的承诺和保障

除在股权收购交易协议中提出承诺和设置保障机制之外，在过往实践案例中，不少项目中的运维方与出售方往往属于关联公司，双方存在紧密联系。因此，关于项目收益边界条件的承诺和保障的要求，收购方亦可以通过与运维方签署项目运维协议，由运维方承担电量保证承诺责任。

实务中，我们建议收购方要求运维方作出如下承诺：

①若项目发电小时数、发电量、发电收益不能满足协议约定时，运维方承担差额补足、收购不达标的电站等损失赔偿责任。

②如因电站故障或损坏、房产权属纠纷、自然灾害等问题，导致协议约定的总装机容量有所减少时，运维方应及时采取措施维持协议约定的装机容量，否则运维方需承担电站置换、装机容量补足、按协议约定价收购相应电站、承担更换电站期间收购方电费收入损失等责任。

通过对上述项目收益边界条件保障机制的分析，可以看出，项目收益边界条件保障机制能明确项目的收益目标期望值，收购方可以根据这些条件来调整投资策略和确保预期回报，可以更好地评估项目的风险和潜在回报，减少因不确定性或误解而导致的投资损失，有助于保障收购方的权益，从而实现更高的投资回报。

（三）项目收购总价和EPC工程款的联动调整机制

1. 联动调整机制的设置

收购方的项目总投资上限，即项目收购总价。一般而言，收购方对项目收购总价的要求为不得超过投资收购单价×项目装机容量的计算所得。如上文所述，EPC方在风电、光伏项目中具有特殊作用和地位，前述项目预付款/定金的支付对象为EPC方，项目建设成本承担机制和项目边界条件保障机制也和EPC方所应承担的责任紧密相关。在项目业主缺乏充分的资金实力及保障能力的前提下，实务中我们往往通过设置EPC工程款调整机制，让其与项目收购总价挂钩，以满足收购方在交易协议中关于收购项目对价原则的相应要求。

2. 联动机制实现收益保障的方式

（1）调减机制

调减机制主要针对项目装机容量未达标、项目发电年利用小时数未达标等影响项目收益边界条件的情形。虽然有电量保证履约保函作为保障手段，但不排除预期收益损失超出履约保函所能覆盖的赔偿金额范围，故调减机制可作为备用手段予以适用。

具体而言，我们建议收购方在交易协议中进行如下的调减机制约束：

①若项目装机容量未按约定工期达到，或无法达到协议约定的装机容量的，各方应按照收购方的投资内部收益率不下降的原则，对EPC合同结算价款进行调减。

②若项目未被纳入可再生能源补贴清单，或因交易相对方原因无法实际享受相应电价补贴的，各方应按照收购方的投资内部收益率不下降的原则，对EPC合同结算价款进行调减。

③对于项目建设过程中，超出协议约定的项目融资成本、超出租金上限标准的项目用地成本，以及不应由收购方及收购后的项目公司承担的税费及其他费用，如收购方或项目公司已实际承担了该等费用的，该等费用将直接在EPC合同结算价款中核算扣减。

（2）暂扣机制

在股权收购交易协议中，收购方往往会设置一系列的交易先决条件，但部分先决条件可能在收购方预期的交易节点截止前仍未能满足，包括但不限于项目合规性手续未全部取得、项目工程质量未满足收购方验收标准等等。收购方虽然有权在全部先决条件未得到满足的前提下启动交易，但这并不意味着收购方对该等先决条件的豁免，交易相对方仍有义务继续履行。为确保交易相对方在股权交割或项目交易后仍继续履行义务，我们建议收购方设置相应的EPC合同结算价款暂扣机制，具体方式如下：

①暂扣EPC结算价3-5%作为质保金（现金），或要求EPC方额外开具相应的质保保函。

②开具相当于EPC结算价10%款项的履约保函。

③明确约定待整改消缺事项及对应暂扣的价款。

综上，收购方采用项目收购总价和EPC工程款的联动调整机制的好处是多方面的，包括确保项目总投资上限不超预期、降低项目交割后面临的工程质量瑕疵和合规性手续缺失等问题带来的风险和不确定性，以及一定程度上减缓收购方的资金支付压力。但需要注意的是，调减或暂扣EPC工程款也存在一些潜在的风险和问题。如果处理不当，可能会引发EPC方及其他交易相对方的不满和抵触情绪，影响项目交易的顺利进行。因此，收购方在使用EPC工程款调减及暂扣机制时应慎重考虑，并与EPC方及其他交易相对方进行充分的沟通和协商，确保项目交易的顺利推进和各方的利益得到公平的保障。

（四）收益优先分配机制

对部分收购方而言，独资收购或自建新能源项目的前期投资风险可能超出其可承受范围。基于这种考虑，实务中产生了股权合作模式下的项目共建形式。企业与企业之间通过股权合作的方式，先共同设立一家投资公司，再通过投资公司设立不同的项目公司，进而投资、建设、运营新能源项目。这种模式下，合作各方按照股权比例共同出资、共同经营、共担风险。股权合作模式可以集中各方的资源和技术优势，提高项目的建设和运营效率。

在股权合作模式的前提下，设置收益优先分配机制具有一定的必要性：

（1）保障收购方利益：优先分配机制可以保障收购方的利益，确保其获得预期的回报。在新能源项目投资中，收购方的资金投入通常较高，因此需要一种优先保障其回报的机制来降低风险。

（2）激励与约束机制：优先分配机制可以作为一种激励与约束机制，鼓励收购方积极参与公司的经营和发展，同时也可以尽量避免其他股东承担过度的风险。优先分配机制的设置，会使收购方有更大的动力去推动投资公司及项目取得更好的收益。

（3）维护投资公司稳定：优先分配机制有助于维护公司的稳定发展。如果公司的经营状况不佳，可能会导致收购方无法获得足够的回报，甚至面临投资损失的风险。通过优先分配机制，公司可以更好地平衡各方的利益，减少利益冲突和矛盾，从而有助于公司的稳定发展。

据此，在实际操作中，往往需要根据具体情况制定合理的收益分配条款，以平衡各方的利益和需求。笔者根据过往项目经验，随附某股权合作共建项目的收益分配条款供参考：

（1）具体模式：通过股东协议约定，投资公司应在任一会计年度结束后向各方分配预期收益，金额相当于当年度按各方实缴出资乘以预期收益率计算所得回报。

（2）分配顺序：每次分红时，按照各方议定的顺序依次分配，直至各方获得预期收益；各方按上述顺序获得相应分红后，当年度剩余可分配利润留存至项目投资公司。

（五）新能源保险产品的保障

除上述保障机制以外，收购方还可以通过投保相应的新能源保险产品，来保障项目的运营。目前，国内新能源保险常见于以光伏项目建设、运营过程中的风险为标的的保险，由保险公司承担相应的人身和财产损失。我国现有的光伏新能源保险主要包括光伏财产损失保险、产品责任保险、质量保证保险以及光伏发电指数保险等四类保险。

投保光伏新能源保险产品的必要性主要体现在以下几个方面：

①保障财产安全：光伏电站的组件设备在长时间的运营过程中可能会受到暴风、冰雹、洪水等自然灾害的影响，从而导致财产损失。投保光伏新能源保险产品可以为电站提供全面的财产保险保障，确保在意外事件发生时能够得到相应的经济赔偿，降低资产毁损风险。

②降低风险损失：光伏电站的运营过程中可能会面临各种风险，如技术缺陷、产品质量问题、运输和安装过程中的损失等。投保光伏新能源保险产品可以为电站提供风险保障，降低因风险导致的损失。

③保障运营稳定：光伏电站的稳定运营对于能源供应和收益具有重要意义。投保光伏新能源保险产品可以为电站提供运营期间的保障，确保在意外事件发生时电站能够快速恢复运营，保证能源供应的稳定性。

④满足法律法规要求：在某些省份地区，政府对于光伏电站的运营有相关法律法规要求，其中可能包括对投保保险产品的规定。投保光伏新能源保险产品可以满足相关法律法规要求，为电站的合法运营提供保障。

四、放弃交易时可顺利退出的保障

（一）预收购模式下的退出机制

新能源预收购模式下的退出机制，是保障收购方投资安全的重要环节。常见的触发退出机制的情形主要包括项目合规性存在重大风险、项目边界条件存在颠覆性变化、交易相对方存在重大违约、实际投资收益率远低于预期收益率或连续多个周期低于预期收益率等。在发生以上情形时，收购方可采取以下退出方式：

1. 调整收购范围

此种退出方式多适用于同一个项目公司项下存在多个项目的情形。对于可能存在重大合规性风险、项目边界条件可能存在颠覆性变化的项目，可以通过终止开发或在正式收购时将不符合要求的项目剥离出项目公司的方式，实现对该等项目的退出。

2. 直接终止收购

此种退出方式可适用于各种情形。各方可以在交易协议中约定，在非因收购方过错的前提下，如果项目合规性存在重大风险、项目边界条件存在颠覆性变化、交易相对方存在重大违约等情形的，收购方有权单方面宣布终止收购，并有权要求交易相对方退回此前已支付的定金/预付款，且可根据实际情况要求违约方支付违约金或要求收取项目定金/预付款的一方支付相应的资金占用费。

新能源预收购模式下的退出机制，需要根据具体情况选择合适的退出方式。在选择退出方式时，需要综合考虑收购方的投资目标、风险承受能力、项目公司状况和市场环境等因素。同时，需要在交易协议中明确退出条件和程序，以确保退出过程的顺利进行。

（二）直接收购及合作共建下的退出机制

直接收购及合作共建下触发退出机制的情形，常见于约定期限内项目公司/收购方未能实现预期收益、项目存在颠覆性风险导致项目无法继续运营等。在发生以上情形时，较为常见的退出机制设置主要有以下几种：

1. 回购机制

（1）回购条款的设置目的

当未能实现投资目的时，设置一定的退出条件和相应的退出机制，有利于收购方及时止损。

（2）触发回购条款的情形

收购方通常要求在项目公司的股东协议或合作协议内约定，以下任一情形的发生将触发回购条款，交易相对方有义务按约定价格在约定时间内收购收购方所持项目公司股权：

①项目公司连续X年未实现各方所约定的预期收益；

②项目公司、项目资源方、EPC方未履行在收购方收购项目公司股权时各方达成的各项交易文件、股东协议及其各补充协议约定的部分或全部义务，或其作出的陈述与保证和承诺在重大方面不真实、不完整、不准确或未实现的，包括但不限于：（i）项目资源方或其关联方通过关联交易、虚构债务或其他任何形式故意侵害项目公司利益的；（ii）项目公司未按照相关协议或者公司章程约定的分红安排实施分红的，或者在协议项下出现违约、违反承诺与保证的；（iii）项目公司未按交易文件的约定完成有关项目合规手续的办理或整改；

③项目公司名下的新能源项目用地被认定为存在占用基本农田、自然保护区、风景名胜区等可能导致项目被拆除、停止运营等颠覆性情形。

（3）面临的相关问题

①回购条款的效力

由于回购条款被触发时，收购方已成为项目公司股东，此时收购方若以“项目公司未能达到预期收益"为由要求项目公司其他股东收购其所持股权，项目公司其他股东可能会以相关合同中股权回购的条款违背了“共负盈亏、共担风险"的原则而主张回购条款无效。

②国有企业出售股权涉及进场交易的问题

若收购方是国有企业，其以协议转让方式要求其他股东方回购股权需得到国资委关于豁免进场交易的批准；若国资委不豁免，则收购方不能直接向其他股东方通过协议转让方式出售其所持项目公司股权。

此时，为保障收购方权益，常见的做法是在交易文件中明确约定交易相对方必须按照不低于约定的价格进场摘牌、竞价或投标，否则交易相对方要承担差价补足责任。

2. 对外出售

（1）对外出售的相关机制

①跟售机制

由于此时项目已陷入停滞或未能达到预期收益，出售方、EPC方等交易相对方也可能自行接洽潜在受让方并协商受让条件。收购方可通过设置跟售机制，即 约定若出售方、EPC方等交易相对方向第三方转让其所持项目公司股权的，收购方有权按照同等条件、同等股权比例向第三方出售所持项目公司股权。

②拖售机制

当收购方持有较小比例的项目公司股权时，一般会在交易文件中设置拖售条款，即约定若收购方向第三方转让其所持项目公司股权的，收购方有权要求交易对方按收购方与第三方确定的同等条件出售出其持有的全部项目公司股权，但第三方明确拒绝受让的除外。

（2）出售时的定价机制

为避免出售时股权估值过低，收购方一般倾向于在收购交易文件中中约定出售时的定价机制，包括落实相关定价计算公式和定价构成。例如，在定价机制中明确出售时股权估值应不低于投资方实际出资金额+该等金额在投资期间所产生的最低利息+收购方在投资过程中所产生的实际成本（如尽调费用、审计费用、运营团队费用、管理团队费用等）。

（3）面临的相关问题

①股权估值偏低

在此种情况下，项目往往已陷入困境中，项目公司股权估值很可能偏低，收购方通过出售股权的方式来实现投资收益或止损的目的不一定可以实现。

②难以寻找潜在受让方

同样，由于项目处于困境中，即使按照相关交易协议确定股权出售价格，或按照出售时股权实际价值确定出售价格，收购方仍面临难以找到潜在受让方的窘境，从而在实际上无法退出项目。

3. 项目公司清算

当项目陷入停滞，项目公司其他股东怠于履行相关交易文件所约定的回购义务、违约赔偿义务时，笔者建议，在股东协议、投资协议中明确约定项目公司清算机制，包括收购方所享有的优先清算权，将可有效降低投资资金回收风险。

结语

新能源项目投资规模大、运营时间长、所涉及合规手续复杂繁多，加之新能源相关政策变化快等原因，投资安全已成为收购方决策时首要考虑的要素。为此，收购方除在法律、财务、技术等方面做好尽职调查之外，还需在与相关方的谈判及交易文件中，研究并设置贯穿整个投资周期（包括项目锁定、预收购、正式收购、运营期直至退出等各个环节）的行之有效的投资安全保障机制，方可应对未来项目中可能出现的各类风险，从而保障投资安全、实现投资目的。