系列序言

随着中国经济的迅猛发展和对外开放的深化，资产管理行业面临着前所未有的全球化机遇与挑战。在国内市场逐渐饱和的同时，对外投资的日益增长促使中国资本向海外扩张，寻求新的增长点和更高效的资产配置方式。在这一背景下，“基金出海”战略成为越来越多中国企业和资管机构的选择。本系列文章旨在详细探讨中国基金在全球市场的运作机制、策略实施与资本运作的全过程，为中国资管企业的全球扩展提供战略视角和实务操作的深度解读。

在基金出海的部分，我们将重点分析中国资管行业在香港、阿布扎比全球市场（ADGM）等国际金融中心的扩展策略，通过深入解析这些金融中心的运作模式和政策环境，为中国资管企业提供实用的海外拓展和运作指南。

接下来，我们将探讨并购基金的设立与运作，探讨设立并购基金的目的及其在跨境并购中的作用、常用的架构及常见的问题。特别是在跨境并购中，如何有效地整合资源、规避风险并最大化投资回报是每一个资管机构必须面对的挑战。

最后，我们将详细介绍通过竞买交易（Auction Sales）实现资产退出的步骤、相关法律风险与应对措施。有效的退出策略是确保投资回报的关键。在全球化的投资环境中，竞买交易是国际通行且高效的资产流转方式，这种方式可以吸引更广泛的买家群体，实现资产的价值最大化。

未来，随着国际形势的不断变化和技术的快速发展，基金管理和资本运作的环境将更加复杂多变。因此，持续的学习、适应和创新将是中国资管企业持续成功的关键。通过本系列文章的洞见分享和策略解析，我们期望为国内外的资产管理专业人士提供有价值的参考和启发，共同推动中国资本在全球舞台上的持续进步与繁荣。

近期数周内，最为引人注目的跨境并购交易当属加拿大零售巨头向日本7-Eleven发出的收购要约，这种针对成熟企业的跨境并购行动，吸引了全球并购基金的密切注视。在过去的几年里，得益于低利率的市场环境，全球的私募股权投资基金——也包括国内及香港的众多基金——成功募集了前所未有的巨额资金，并在低成本融资的助力下，积极展开了广泛的投资布局。然而，随着市场步入高利率的新常态，全球的私募风险投资基金正面临着前所未有的严峻考验，步履维艰，这一困境不仅在中国市场显现，在全球范围内亦同样存在。以美国市场为例，今年上半年的私募股权退出案例仅录得四百余家，这一数字相较于2023年骤降了三分之二，更创下了过去十年来的最低记录。尽管如此，上市公司私有化等大型并购基金的交易却率先显现出复苏的迹象。今年，全球范围内规模超过50亿美元的巨型交易数量已是去年的两倍，令人振奋。随着低利率环境的回归，市场普遍预期这将进一步加速收购基金的复苏进程。日本，这个经历了三十年失落的国家，为了克服萎缩的国内市场和减少的人口，已经开始了新一波的跨境并购潮，积极扩展海外市场，寻找新的增长机会。而中国很多企业也面临着同样的选择，它们没有退路，只能勇往直前，在跨境并购的道路上寻找新的突破点和增长点。在此背景下，基金出海设立并购基金，助力跨境收购，为企业的全球化战略提供支持，正当其时。

一、设立并购基金的目的及其在跨境并购中的作用

在全球化的经济背景下，跨境并购已成为企业扩展市场、获取资源和提升竞争力的重要途径。并购基金，作为这一过程中的关键金融工具，不仅为并购活动提供了必要的资金支持，还通过多种机制优化了交易的结构和效率。以下我们将详细探讨设立并购基金的目的及其在跨境并购中的多维度作用。

1、给予资管机构决策权和经济权益

(a)专业管理

在跨境并购中，往往涉及到复杂的法律、财务和文化因素。普通的产业收购方可能因资源或专业能力的限制，难以有效应对这些挑战。此时，引入专业资管团队作为GP（General Partner，普通合伙人）的另一名股东参与并购基金的管理，可以显著降低这些风险。这些资管团队通常具备以下能力：

*Deal Sourcing：能够高效地识别和筛选潜在的投资目标。

*财务分析和顾问服务：进行深入的财务分析，并提供专业的财务顾问服务。

*引入投资者和谈判支持：能够引入夹层投资者，并在交易中协助买卖双方进行有效的谈判。

引入资管团队不仅可以提高交易的成功率，也为交易各方提供了价值增长的机会。

(b)利益一致

并购基金的结构通常设计有激励机制，如业绩提成（Carried Interest），确保资管机构GP股东与收购方的目标达成高度一致。这种利益共享的安排，促使GP股东更加积极地推动基金的整体表现，从而最大化投资回报。

2、激励收购方自己的管理层

在跨境并购中，尤其是涉及到国有企业的情况下，内部管理层的激励机制可能不够完善。通过设立并购基金，可以引入外部的激励机制，如通过股权激励计划让管理层拥有与公司业绩直接相关的利益。这种做法可以合理化和市场化管理层的工作成果与报酬之间的关系，尽量避免“三个和尚没水喝”的问题。

3、容纳夹层投资者

(a)资金多样性

夹层资金作为处于债权和股权之间的融资方式，为并购交易提供了更丰富的资本结构选项。这种资金通常由愿意承担中等水平风险的投资者提供，为并购方案增加了灵活性和动态的资本调整能力。

(b)灵活性

与传统的高级债务相比，夹层资金通常具有更灵活的偿还条件和较低的偿债压力，使得企业在关键时期能够更专注于业务的整合和扩展，而不是财务负担。

(c)成本效益

在特定情况下，夹层投资提供的融资成本可能低于传统的股权或债务融资。这种成本效益主要来源于其结构的灵活性和中等风险的特性，使得投资者可能对较低的回报率感到满意，从而减轻企业的资金成本压力。

二、并购基金常用的架构及涉及的几个常见问题

合理的基金架构可以优化税务、合规及运营效率，以下是并购基金在设计架构时常见的选择及其考量。

1、是否涉及香港持牌公司？

关于这个问题，收购集团应该同时考虑税务和合规因素。如果不需要在香港发生任何受规管的活动，可以考虑不介入持牌公司。但如果在香港设立和运营并购基金，可能涉及需要香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发牌的受规管活动，从而必须引入香港持牌公司。

根据 《香港证券及期货条例》附表5的规定，在香港从事以下十二类受规管的活动，或者向香港公众推广由申请人提供的、在香港境内属于以下十二类受规管的活动（无论上述推广是否发生在香港境内），均需向香港证监会领取牌照方可而进行：

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2020年1月7日，香港证监会发布了《致寻求获发牌的私募股本公司的通函》（“《私募通函》”），明确了除非个别例外情形，在香港从事私募股权投资基金（PE基金）管理的基金管理公司或者GP（即普通合伙人）须根据其从事的行为类别持有香港证监会颁发的资产管理牌照（即9号牌）、募资牌照（即1号牌）或者投资顾问牌照（即4号牌），PE基金的香港投资委员会成员须为持牌人士。具体而言：

(i)募资

如果涉及直接或间接向香港公众募集资金的行为，可能需要第1类（证券交易）牌照。此外，如果基金通过在香港设立的特定渠道进行资金的募集，还需要确保这些活动遵守适当的营销和广告规定。已经持有9号牌的PE基金管理人在香港募资时，可依赖9号牌的附带豁免募资，而无须为募资另行申领1号牌，前提条件是该募资行为是跟9号牌的基金管理行为相关的。

(ii)证券咨询

提供关于证券的投资意见通常需要第4类（就证券提供意见）牌照。如果并购基金的管理团队涉及在香港提供关于买卖证券的专业意见，这一活动也需受到监管。但就一般的并购基金安排而言，单独提供证券咨询服务的角色并不是必须的。

(iii)资产管理

如果基金的资产管理活动在香港进行，根据《证券及期货条例》，可能需要申请第9类（资产管理）的牌照。这包括基金管理团队在香港进行的投资决策、资产配置和风险管理等。

香港的监管环境虽然严格，但也提供了高度的市场信誉和透明度，这对于基金吸引投资者和维护投资者信心至关重要。持牌公司能够符合SFC的监管要求，可以增加基金的信誉，有助于基金募资。并且，利用香港的金融基础设施和专业服务，可以优化并购基金的交易流程和运营效率。香港的法律和商业环境支持多种金融服务，包括银行、会计、法律和顾问等，这些都是并购交易中不可或缺的部分。

2、有限合伙设立在香港还是开曼群岛？

并购基金在选择法域进行注册时面临多种考量，包括法律环境、税务政策以及投资者的地理位置和偏好。香港和开曼群岛是并购基金常见的两个注册地选择，每个地区都有其独特的优势和限制。

(a)法律环境

香港作为国际金融中心，拥有成熟的法律体系和完善的监管环境。香港的法律体系基于普通法，提供了严格的法律保护和透明的法律程序。香港在2020年推出了《有限合伙基金条例》，专门为私募基金设立和运营提供法律框架，这使得香港成为吸引私募资本，特别是并购基金的热点。

开曼群岛作为一个全球知名的离岸金融中心，其法律体系同样基于普通法。开曼群岛特别受到私募基金青睐，因为其法律环境提供了高度的灵活性和较低的监管要求。

(b)投资者偏好

投资者的地理位置和投资偏好在选择基金注册地时起着决定性的作用。香港的地理位置和良好的国际声誉使其成为亚洲投资者偏好的注册地。香港的法律环境和税务政策也适合那些寻求在亚洲市场扩展的基金。

(c)香港有限合伙基金（LPF）和开曼豁免有限合伙（ELP）之间的主要不同点

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3、并购基金的税务考量：香港与开曼群岛的比较分析

税率是基金选择注册地的关键因素之一。较低的税率可以显著降低基金和投资者的税负，从而增加投资回报。一些法域为了吸引外国投资，提供了免税政策，这对于国际基金的吸引力尤为重要。基金从投资中获得的增值部分通常需要缴纳资本增值税。不同法域对于资本增值税的规定不同，这是基金设立时需要考虑的重要因素。分配税是指基金从投资中回收资金后，向投资者分配收益时可能需要缴纳的税务。基金结构应尽可能优化，以减少分配税的影响。

(a)香港的税务环境

香港作为以按地域来源征税闻名的国际金融中心之一，只对在香港产生的利润征税。2019年，香港特别行政区政府针对私募基金推出了新的免税政策。根据该政策，符合条件的私募基金在香港的利润可免征利得税。

(b)开曼群岛的税务环境

开曼群岛作为全球知名的离岸金融中心，提供零税率的优惠政策，即不征收公司税、资本利得税、增值税或遗产税。这一零税政策是开曼群岛吸引国际基金的主要原因之一。

(c)并购基金开曼、香港两地税务的具体对比

*从基金发起人集团（Sponsor Group）的角度

Sponsor Group 从基金收取的相关收入主要是管理费、绩效收益。

如果采用开曼ELP 架构，市场惯例上，部分采取全球化董事会的Sponsor Group会主张并不是每一分钱收入都来源于香港，而就其认为不来源于香港的收入规划在离岸收取。但是香港税务局执法上会关注架构和运营的细节，按市场案例可能会有 30%至50%规划到香港之外的利润可能被香港税务局要求缴纳香港利得税。

如果采用香港 LPF 架构，由于管理行为在香港发生，且管理人主体是香港主体，只有满足关于附带权益（Carried Interest）的豁免要求（涉及对附带权益的概念、附带权益发放者、收取者、交易性质、实质活动地点等多个方面），才无需缴纳香港税。针对封闭式基金而言，Sponsor Group 如果满足相关条件，可以享受 100% 附带权益税务豁免。在符合香港税务豁免要求的前提下，无法做到彻底全球化管理的基金，香港架构的税务略好于开曼架构。

*从香港投资者（香港LP）的角度

香港 LP 从基金收取的相关收入主要是基金的分配款。如果采用开曼ELP 架构，开曼层面将不对基金投资者征税。开曼ELP 是税务透明体。如果采用香港 LPF 架构，香港层面需要符合香港资本利得免税要求(需要综合考虑交易的标的物、持有的时间长度、是否存在连续或频繁的相似交易、是否进行了补充活动以使资产具备市场性、处置或实现标的物的原因、纳税人的动机），投资者才无需缴纳税款。另外，香港投资者可能因为统一税务豁免制度下的防滥用机制而需要缴税。因此，针对香港投资者而言，通常认为开曼基金比香港基金在税务更具优势。投资香港基金的香港投资者要证明税务方面符合资本利得免税要求，增加了投资者的税务申报工作和成本，而且香港投资者可能因为统一税务豁免制度下的防滥用机制而需要缴税。 

*从离岸投资者（离岸LP）的角度

离岸 LP从基金收取的相关收入主要是基金的分配款。如果采用开曼ELP 架构，开曼层面不对基金投资者征税。开曼ELP 是税务透明体。如果采用香港 LPF 架构，需要符合香港资本利得免税要求，投资者才无需缴纳税款。针对离岸投资者而言，开曼基金和香港基金的税务实质类似，但是香港基金的投资者要证明税务方面符合资本利得免税要求，增加了投资者的税务申报工作和成本。

4、并购基金的常用架构及担保问题分析

并购基金在进行并购交易时，经常涉及复杂的法律结构和多层次的风险管理措施。其中，担保和维好契据是重要的法律工具。

(a)常见的担保品及完善措施

在并购交易中，常见的担保品包括但不限于：

(i)抵押权：抵押被广泛用于固定资产，例如房地产或大型设备。

(ii)质押权：涉及将股票、债券或其他有价证券作为担保。

(iii)保证：通常由第三方（如母公司）提供，承诺偿还债务。

(iv)留置权：销售方保留对所售货物的所有权，直到买方付清全部款项。

完善这些担保措施的步骤包括：

(i)确保担保品的合法权属：进行尽职调查，确认担保品无其他权利负担。

(ii)制定详尽的担保合同：明确担保物的范围、权利与义务、违约后的处理等。

(iii)登记担保权益：根据适用法律，在相关法律机构（或相关主体的内档中）进行担保权益的登记，以确保其法律效力或固定优先顺序。但是，部分法域的法律并没有设置担保权益公开登记制度（例如开曼群岛）。

并购交易中的担保物通常分为两类，一类是收购方本身独立于此次并购的资产，另一类是并购架构中的中间持股公司的股权以及底层的标的公司的股权及资产。

(b)担保措施与风险管理

并购基金通常会产生杠杆以满足收购标的的资金需求，借取大量资金需要并购基金能够提供担保措施。从资金方的角度，担保措施的存在有助于他们降低交易风险，使得债务人无法履行债务时，资金方有足够的资源进行追索。

担保的存在常常促使债务人更加积极地履行合同义务。然而，从收购方以及并购基金的投资者的角度，如果并购交易的担保物直接或间接涉及标的公司（比如中间持股公司的股权以及底层的标的公司的股权），一旦并购贷款无法及时偿还，就可能失去对标的的所有权或控制权。

(c)信用增强

担保可以提升债务融资的信用等级。担保不仅可以降低债权人的风险，也能够通过信用增强作用降低债务人借款的成本。银行和其他贷款机构通常会提供更优惠的借款利率给提供担保物的借款人，因为这减少了贷款的违约风险。在并购交易中，大额的并购贷款对应的是价值较高的担保品。在收购方实力较弱，难以独立提供足够的担保品时，并购贷款的担保品往往只能涉及标的公司。

(d)维好契据

除了提供担保品之外，收购方还可以提供公司担保，但是收购方一般倾向于不直接由境内母公司提供担保，此时维好契据是一个不错的选择。市场上常见的维好契据，在约定自身不构成担保的前提下，会约定一些具体的义务。即使合同没有约定哪条优先的情况下，按照香港最近几年的判例，也多会按照合同本身的条款赋予效力。如果条款本身构成了金钱支付义务，法院将在承认不构成担保的前提下，支持维好契据构成有效的金钱支付义务。从收购方境内母公司的财务报表角度，其通常更接受维好契据的增信方式。

三、结语

在本文中，我们全面探讨了并购基金的设立与运作，特别是在跨境并购中的策略、结构与实践分析。在架构设计方面，我们讨论了选择香港或开曼群岛作为基金设立地的利弊。每个选择都有其独特的税务和法律环境考量，影响着基金的运作效率和合规性。尽管并购基金存在诸多优势，但同时也伴随着复杂的挑战，如税务规划、合规要求和跨境法律的协调。总结而言，设立并运作并购基金是一个涉及多方面考量的复杂过程，发起人和参与方需要理解并有效应用国际最佳实践，合理设计基金结构和运作模式。