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跨境S基金系列（五）丨S基金重组交易中的潜在利益冲突
跨境S基金系列（五）丨S基金重组交易中的潜在利益冲突
系列序言
S基金（Secondary Funds），作为私募股权市场中的一种特殊存在，为投资者提供了一种新的退出机制和投资机会。S基金专注于PE二级市场交易，一般作为买方受让基金份额、基金底层资产或其他权益，使得有需要的PE投资人能够实现退出。
随着PE二级市场的不断成熟、有限合伙人对收益（DPI）的考核越来越严格，以及受多种因素的制约，中概股的“丐版IPO”项目越来越多，通过境外上市实现退出的路径变得日益艰难，在这种背景下，美元PE投资人越来越关注S基金交易，将其视为除IPO外的另一种有效退出机制。但S基金交易过程中GP与LP之间的信息不对称、交易估值定价流程与机制的不透明性、法律尽职调查与交易结构设计的复杂性以及合法合规性的严格要求，使得美元PE投资人面对S基金交易望而却步。这些挑战增加了交易的不确定性，使得美元PE投资人在考虑通过S基金交易退出时必须谨慎行事。
我们希望通过“跨境S基金系列”文章，揭开美元S基金的神秘面纱，从不同角度探讨其运作机制、法律问题及交易实践，助力美元PE投资人顺利通过S基金交易方式实现退出，以此优化资产流动性和提升资本回报。
前言
除上一篇文章《S基金系列（四） | S基金重组交易中的尽职调查重点》中阐述的尽职调查的复杂性外，S基金交易的另一特点在于此类交易通常涉及潜在的利益冲突，这一利益冲突的来源为交易各方存在不同的本质诉求，以原有基金普通合伙人（GP）主导的私募股权二级市场交易为例，S基金交易对于各方存在不同的意义：
-对接续新基金LP而言：新投资人可以通过GP主导设立的新基金购买其指定的底层资产，通过从GP处获得的业务、财务等多方面信息，判断相关底层资产的价值，从而通过收购优质成熟资产的方式取得更高收益；
-对目标基金现存LP而言：现有LP可以通过S基金交易实现目标基金的退出，从而获得投资流动性；同时，现有LP也可能通过认购接续基金份额的模式选择并继续持有业绩优良的资产，进一步实现资产增值；
-对主导交易的GP而言：GP主导的S基金交易可以提高GP自身知名度、扩大影响力，有需求的GP可以借此转型为双币种基金管理公司；同时，通过以上重组交易，GP可以取得额外的时间并募集更多资金，以实现基金资产的价值最大化。
不难看出，在各方谋求利益最大化的背景下，接续基金LP希望在S基金交易中以更实惠的价格购买更优质的资产，而目标基金现存LP则希望在S基金交易中取得更高的退出收益。同时，主导GP作为目标基金和接续基金的管理人，一方面有动机为接续基金吸引更多投资人，另一方面也有义务协助目标基金原LP取得更高的价值，利益冲突问题不可避免地产生。如何有效地解决相关利益冲突并促成交易在公平公允基础上进行，成为交易各方关心的问题之一。
2019年，Institutional Limited Partners Association（“ILPA”）发布了ILPA原则3.0版（“原则3.0”）——促进透明、治理以及普通合伙人与有限合伙人的利益一致性，对S基金交易涉及的利益冲突及相关信息披露问题进行了指导，也从实操方面提供了新的思路。
一、较早引入LP及LPAC参与交易
就目标基金而言，GP应尽早告知有限合伙人咨询委员会（“LPAC”），并促使LPAC参与到关于交易目标、交易流程以及交易的条款和框架的确定过程中。所谓“尽早告知”一般指在不晚于目标基金期限到期或延期前的六个月。
S基金交易在目标基金层面的决策流程可参考以下步骤：
1、合理性说明：GP向LPAC以及LP说明S基金交易的理由及合理性；
2、聘请顾问：GP聘请第三方专业顾问来组织S基金交易流程、进行询价并指导基金资产转移；
3、审查利益冲突：普通合伙人在将交易条款向所有有限合伙人披露之前，应先披露与该交易有关的任何利益冲突，并在可能的情况下降低利益冲突程度，并提交LPAC批准。LPAC应审查所涉及的利益冲突问题，并根据目标基金LPA的规定批准相关利益冲突；
4、询价及尽职调查：进行询价和尽职调查，LP也应取得向收购方提供的信息披露的访问权，例如包括底层投资信息的数据库等；
5、向LP披露机密文件：普通合伙人应确保收购方和基金的LP在信息披露中实现对等，尽早（例如在与潜在收购方签署投资意向书时）向LP开放数据库访问权限并披露交易最终拟定条款和条件、管理文件的修订等机密信息；
6、LP选择交易：LP可选择(1)按照交易对方所提供的条款和条件出售其在目标基金中的份额；或(2)按比例将其在目标基金中的权益置换至接续基金，当然LP也可以选择部分退出并将部分权益置换到接续基金。
除上述基本流程外，GP应还保证S基金交易流程符合LPA约定，包括但不限于信息披露、通知期限、利益冲突批准、表决流程以及费用分摊等。
二、GP应进行充分的信息披露
原则3.0指出，GP应向LPAC充分披露信息，在说明交易合理性时，还应就目标基金未退出的投资组合项目的质量和预期、所需（新）资金的金额、项目预计退出的时间等事宜进行说明，同时还应详细说明采取由GP主导引入新资金而非延长基金期限或其他选择的理由。
根据ILPA发布的《普通合伙人主导的私募股权二级市场交易：普通合伙人和有限合伙人应考虑的事项》的相关指导，在遵守商业敏感信息保密义务的前提下，GP后续应当向LPAC披露，或经要求向目标基金LP披露如下事项：
-已收到报价的数目、范围和内容；
-LPAC成员参与的收购方（如有）；
-目标基金LP在接续基金中的管理费和收益分成的金额；
-目标基金LP就其一级资本（即用于项目投资部分）出资所分摊的管理费和收益（如有）；
-与原目标基金相比存在变更的其他重要条款，如表决机制、关键人等条款；
-在更复杂的交易中，应披露是否对新投资人提供折扣定价等经济优惠，并应提供相关估值及建模的依据。
三、目标基金LP“维持现状”的选择
在进行充分披露以保证交易流程公正透明的前提下，目标基金LP将有足够的时间来评估交易。在一般情况下，目标基金LP将有权选择将其持有的原基金份额“置换（Rollover）”到新设立的结构中，而非出售其合伙企业份额，GP应确保相关LP在经济权益条款不变的情况下参与新结构，即授予LP“维持现状”的选择权，即如LP对份额出售价格不满意，可以选择续投并维持现状，所有与参与方的诉求会更统一，交易推进也将更为顺利。
四、聘用专业的交易顾问
除上述要点外，原则3.0也建议主导GP尽早聘用专业顾问，为出售资产组织竞价流程。专业顾问可以协助GP把握交易的流程和细节，并及时处理利益冲突及披露的问题。GP聘请专业顾问协助招标的相关费用应由GP而非基金承担。LPAC应审查GP对专业顾问的选择情况，包括专业顾问所承担的角色、服务范围和费用安排。
当然，LPAC亦应可聘请其自己的专业顾问，与GP选定的顾问相区分，为该等交易过程提供咨询服务。该顾问出具的独立的公允意见可能会帮助目标基金LP作出最优的选择。
结语
尽管跨境S基金交易难以避免地存在利益冲突问题，但在实操中，通过遵守信息披露规则、聘请专业顾问辅助交易等方式，各方可在充分沟通的基础上，保护各方利益，实现双赢。下一篇我们将就跨境S基金交易所涉及的条款安排进行梳理和介绍，供业内人士参考。
