回顾过去的2024年，我国证券虚假陈述诉讼总体上依然非常活跃，并受到资本市场和法律界的高度关注。最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“虚假陈述司法解释”）实施已近三年，对司法实践起到了卓有成效的指导作用，证券虚假陈述诉讼的亮点判例频出。随着人民法院审判经验的不断积累和理论界的深入讨论，股票类虚假陈述诉讼领域的诸多重大争议问题在司法实践中基本达成共识，但债券类虚假陈述诉讼领域的不少重大问题在司法实践中仍然分歧较大，有待进一步的研究和讨论。证券虚假陈述诉讼继续对保护中小投资者合法权益发挥重要作用，但专业化、理性化和精细化是2024年证券虚假陈述诉讼的主基调，我国证券虚假陈述诉讼逐步进入成熟发展的新阶段。

作为在证券诉讼、证券合规与证券犯罪领域深耕多年的律师团队，我们已推出多期证券虚假陈述诉讼年度综述。[1]基于代理上市公司、证券公司及其他中介机构应对证券虚假陈述诉讼的经验和体会，以及对证券虚假陈述诉讼判例和市场信息的观察与研读，我们通过本文总结归纳2024年证券虚假陈述诉讼的整体情况和最新争点，全面回顾和分析评判证券虚假陈述诉讼的年度变化，并对今后的发展趋势进行展望，以期帮助相关主体全面、准确、及时地了解证券虚假陈述诉讼的司法现状与最新动向。

一、2024年度证券虚假陈述诉讼整体情况盘点

1、2024年，中国资本市场迎来第三个“国九条”。在“长牙带刺、有棱有角”的严监管形势下，证券虚假陈述诉讼热度不减。证券维权律师起诉节奏和法院审理节奏总体加快

2024年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是中国资本市场第三个“国九条”[2]。2024年4月，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会发布《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》。2024年6月，证监会、公安部、财政部、中国人民银行、金融监管总局、国务院国资委发布《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》。根据证监会公开的数据，2024年前10个月，证监会查办财务造假案件658件，罚没款金额110亿元，超过2023年全年。[3]在“长牙带刺、有棱有角”的严监管背景下，我国证券虚假陈述诉讼在2024年热度不减。

实践中，上市公司、证券发行人及其他资本市场主体一旦因信息披露问题被立案调查、行政处罚事先告知、被采取监管措施、纪律处分或者发布业绩更正公告，就会立即进入证券维权律师的索赔视野。证券虚假陈述诉讼前置程序的取消，使得维权律师加快了起诉节奏。而随着法院审理经验的逐渐丰富，各地法院受理、审理证券虚假陈述诉讼案件的总体节奏也较往年明显加快。

2、虚假陈述司法解释实施已近三年，对司法实践起到了卓有成效的指导作用，引领我国证券虚假陈述民事诉讼进入全新、理性、专业化的新局面

自最高人民法院于2022年1月发布虚假陈述司法解释至今已近三年。在司法解释的指导下，司法实践对虚假陈述民事责任的理解和认定日趋理性、成熟和专业。重大性和交易因果关系要件已成为人民法院审理证券虚假陈述诉讼案件首先考量的要点。司法实践中，已涌现出诸多基于重大性或交易因果关系要件判令被告免责的典型案例。股票市场虚假陈述案件中对于证券市场系统风险和非系统风险考察和剔除，已经成为司法实践的主流裁判观点。对于董监高和中介机构的责任，越来越多的判例根据司法解释规定的履职要点和抗辩事由进行精细化审查和认定。司法判例通过精准定责、公平裁判以及判决书的释法说理，一方面注意保护中小投资者的合法权益，另一方面逐步修正社会上一度出现的“追首富”的不当理念。同时，判决“首恶”承担全额连带责任和惩治“帮凶”典型案例不断出现，彰显司法的公平和公正。

二十年铸一剑，虚假陈述司法解释弥补和完善了2003年旧司法解释随着证券市场发展变化所呈现的诸多缺失与不足，切实回应了证券虚假陈述司法实践和资本市场的现实需求。近三年的司法实践证明，虚假陈述司法解释对我国证券虚假陈述诉讼制度的发展和完善具有里程碑意义，将我国证券虚假陈述民事诉讼的发展带入了全新、理性、专业化的新局面。

3、北京金融法院、上海金融法院、成渝金融法院和多地法院金融审判庭彰显高水平、专业化审判质效。各地法院在选择重大、典型证券虚假陈述诉讼案例进行宣传时更加全面和理性。诸多颇具亮点的典型案例不仅有效制裁和震慑虚假陈述行为，而且合理稳定资本市场预期，同时引导投资者依法理性维权

证券虚假陈述诉讼案件裁判的提质增效，离不开法院系统专业化审判队伍的打造和辛苦付出。北京金融法院、上海金融法院灵活运用证券代表人诉讼、示范性判决、多元化纠纷解决等争议解决机制，不断完善系统风险和非系统风险的核定方法，对于重大性、交易因果关系等实体争点问题作出典型案例，发挥了引领性、指导性作用。成渝金融法院在多起案件中准确判定揭露日、细化揭露日的识别标准，在预测性信息虚假陈述案件中对安全港规则作出了更加深入的解读。深圳中院金融庭在部分案例中率先适用司法解释扣除证券市场对特定事件过度反应所导致的损失。沈阳中院在多起股票虚假陈述案件中详细阐述了重大性的认定标准和举证责任分配规则，在“华晨债”虚假陈述案件中对购买“垃圾债”的行为否定其交易因果关系，并对发行人经营风险导致的损失进行精准剥离。

随着审判经验的不断积累，各地法院充分重视对证券虚假陈述诉讼重大、典型案例的宣传。2024年各地法院发布的典型案例中，既有彰显全面保护投资者合法权益的判例，也有对被告精准定责或免除被告责任的判例。上海金融法院审理的全国首例员工持股计划证券虚假陈述案，判决驳回原告全部诉讼请求；北京金融法院公开宣判一起大型企业集团债券虚假陈述案件，判决驳回原告全部诉讼请求；浙江高院发布浙江法院金融审判十大典型案例，其中唯一一起证券虚假陈述纠纷案件基于损失因果关系驳回投资者全部诉请。各地法院发布的典型判例释法说理，对于引导投资者理性投资、依法理性维权发挥重要作用。

4、在股票类和债券类虚假陈述诉讼领域，均已出现判决配合造假方承担虚假陈述民事赔偿责任的最新判例，“惩帮凶”原则落地见效

在司法解释新增配合造假的客户、供应商、金融机构应承担虚假陈述民事赔偿责任的规则后，近年来多地已经出现将上述主体列为共同被告的案件。2024年，在股票和债券虚假陈述诉讼领域，均已有判决配合造假方承担民事赔偿责任的案例，“惩帮凶”追责原则初见成效。

上海金融法院在某上市公司虚假陈述案中判决认定，案涉银行客观上出具了不实回函，主观上故意隐瞒重要事实、对信息披露虚假具有放任的故意，帮助行为与投资者损失之间具有因果关系，判决多家案涉银行承担0.3%-1%不等的比例连带责任。不过，目前尚未出现配合造假的客户或供应商被判决承担赔偿责任的判例。如果供应商和客户存在内外配合的情形，将极大增加发行人造假行为的隐蔽性，甚至直接导致外部中介机构的核查手段失效。因此，基于主观恶性和客观危害性，亦不应忽视业务配合造假方的可责性。

5、证券虚假陈述诉讼衍生的追偿之诉，定增投资者因证券虚假陈述提起的合同之诉、一般侵权之诉增多，引发新的法律争点问题亟需研讨

随着证券虚假陈述诉讼赔偿规模激增，相关责任主体在实际承担高额赔偿责任后，往往对其他责任主体提起追偿之诉。由于不同案件实际赔付主体和责任主体各异，实践中也出现多种构造的追偿之诉，包括上市公司向控股股东、实际控制人及相关董监高提起的追偿之诉，上市公司向中介机构提起的追偿之诉，中介机构向发行人及其董监高提起的追偿之诉，中介机构向其他中介机构提起的追偿之诉等。目前，多起备受市场关注的追偿之诉案件正在审理过程中，关于虚假陈述各责任主体的内部分责的争议问题有望得到司法判例的进一步明晰。

此外，2024年还出现了一批定增投资者以虚假陈述为由提起的解除合同之诉、违约之诉或一般侵权之诉。无锡中院在某定增投资者诉某上市公司合同纠纷案中，通过对解除条件以及客观解除可能性的分析，判决驳回定增投资者关于解除合同的诉讼请求，并以定增投资者未证明违约损害结果为由，亦驳回其关于违约损害赔偿的诉讼请求。在某定增投资者对某上市公司提起的一般侵权之诉中，在该投资者不符合虚假陈述索赔条件的情况下，两审法院均判决驳回其全部诉讼请求。

6、示范判决机制成为证券虚假陈述诉讼的主流审理方式，一案一审的传统方式几乎被各地法院所摒弃，人民法院主动发起普通代表人诉讼更加谨慎。2024年底，新增两起案件适用特别代表人诉讼程序审理，彰显监管机构和人民法院保护投资者利益的态度和决心

在过去的一年中，各地法院基本采用示范判决的方式审理证券虚假陈述案件，示范判决审理机制因其灵活性和高效性，成为此类案件的主流审理方式。传统的一案一立、一案一审、一案一判的审理方式，因其较为重复和低效，在司法实践中几乎完全被摒弃。

在2020年新《证券法》刚刚实施、最高人民法院刚刚发布《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》时，证券代表人诉讼的热度非常高，多地法院纷纷发起普通代表人诉讼。而从实践情况看，在过去的一年，各地法院对主动发起普通代表人诉讼持比较慎重的态度，但对于重大典型违法案件的投资者保护立场鲜明。继2021年首例特别代表人诉讼“康美药业”案、2023年首例特别代表人诉讼和解案“泽达易盛”案之后，2024年年末，深圳中院、南京中院就两起案件发布特别代表人诉讼权利登记公告。

7、从事证券诉讼的律师队伍进一步发展壮大，原告维权律师与被告代理律师虽然呈现一定的分工和分化趋势，但部分原先代理被告的律师也开始代理作为原告的机构投资者，使得原被告双方律师在法庭上的交锋和对抗更加激烈和专业，有助于审理聚焦双方争点、提升庭审效率

随着证券虚假陈述诉讼案件的数量不断增加，影响越来越大，越来越多的律师进入或者尝试进入证券诉讼领域，证券诉讼的原被告律师队伍均不断壮大。由于证券虚假陈述诉讼案件的专业性相对较强，而且原被告双方代理律师的诉讼策略、应对要点区别较大，原告维权律师与被告代理律师之间逐步呈现分工和分化趋势。此前代理原告的律师主要集中在宋一欣、臧小丽、吴立骏、许峰、厉健、王智斌、韩友维律师等少数知名证券维权律师，近年来又加入了姚国文、张云、娄霄云、葛宗萍律师等不少新兴力量。同时，专门代理发行人、董监高和中介机构等被告的证券律师数量也明显增加。原被告双方律师队伍的不断壮大，既有利于原告投资者依法行权，也有利于被告主体依法抗辩。分工不同的律师积极助力各方主体利益的平等保护，共同推动资本市场法治化。

近几年，由于较多机构投资者加入到证券诉讼的原告行列，原来主要代理被告的部分律师在有些案件中转而担负起原告维权律师的角色。这种身份的转化使得原告律师和被告律师在法庭上的交锋和对抗更加激烈和专业，有助于合议庭更准确地聚焦双方争点，提升庭审效率。

8、证券虚假陈述诉讼在资本市场和法律界的影响力和关注度不断提高，证券虚假陈述诉讼在理论争鸣与实践探索的良性互动中理性发展

近年来，无论是最高人民法院发布的年度十大案例，还是各地法院发布的典型案例盘点，证券虚假陈述案件往往占有重要的一席之地。最高人民法院及各地法院对虚假陈述诉讼大案要案和从事虚假陈述诉讼审判的优秀法官事迹的宣传，进一步增强了证券虚假陈述诉讼的影响力，提振了各方对司法护航资本市场高质量发展的信心。北京金融法院、上海金融法院审理了多起“全国首例”证券虚假陈述案件。北京金融法院审理的虚假陈述案件被评为“中国商法十大事件”，主审法官荣获“2024年度法治人物”；上海金融法院审理的虚假陈述案件入选“中国十大影响性诉讼”“全国十大商事案例”“推动新时代法治进程十大提名案例”。

理论界诸多证券法学专家在《中国法学》《法律适用》等核心期刊上围绕证券虚假陈述诉讼发表重磅文章，涉及适用范围、价格影响理论、因果关系认定、损失核定路径、内部人与外部机构过错、债券虚假陈述的特殊问题、追偿之诉等丰富、广泛的研究领域。

业内权威律师评奖机构比以往更加关注证券诉讼领域。知名评奖机构Chambers & Partners专门设立证券诉讼领域奖项，推荐在证券诉讼领域经验丰富、表现突出的诉讼律师，ALB China十五佳诉讼律师榜单有多位深耕证券诉讼领域的律师上榜，China Business Law Journal历年评选出的年度杰出交易均包括证券虚假陈述案件，也是此类案件影响力不断提高的风向标。

二、2024年度证券虚假陈述诉讼争点聚焦

1、对于股票类虚假陈述诉讼案件，随着人民法院审判经验的日渐丰富，诸多重大争议问题在司法实践中基本达成共识。在2024年，司法判例对虚假陈述重大性要件和交易因果关系要件的审查和认定更加成熟，诸多经典案例彰显司法审判的专业化水准

自2003年虚假陈述司法解释开始实施，人民法院对股票类虚假陈述诉讼的审判经验已超过二十年。而随着对新司法解释的理解更加到位，股票类虚假陈述诉讼中诸多重大争议问题，比如虚假陈述的认定、揭露日的认定、三日一价的认定、系统风险和非系统风险的考察与剔除等，在司法实践中基本达成共识。而在司法解释确立重大性要件和交易因果关系要件的独立地位和认定规则后，司法实践对虚假陈述是否具有重大性、与投资者的交易决策之间是否存在因果关系的审查上，考察视角日渐丰富，认定标准更加成熟。

在我们代理的某证券公司所涉某上市公司虚假陈述诉讼案中，上海金融法院参考股票上市规则中关于重大交易的信息披露标准和企业会计制度中关于重大会计差错的标准，认定案涉虚假陈述占比较低，不具有重大性。该案判决还进一步明确，揭露日次日发布的立案调查公告导致的股价下跌属于市场对特定事件的过度反应，不能简单以此认定案涉虚假陈述具有重大性。

在我们代理的某上市公司虚假陈述诉讼案中，沈阳中院、辽宁高院判决明确重大性要件举证责任的分配标准，在案涉事项不构成《证券法》、行政规章和规范性文件明文规定的重大事件或者重要事项的情况下，应由原告举证证明案涉事项导致了证券价量的明显变化。最终判决结合案涉事项的性质以及实施日和更正日后股票的价量变化，认定案涉事项不具有重大性。

在我们代理的浙江某上市公司虚假陈述诉讼案中，浙江高院二审判决基于一般投资理性，结合投资者的买入时间、交易行为特征，以及上市公司公告、股票交易量与价格走势等客观事实，认定投资者的投资决策与同期重大利好因素及其引发的股票技术面相关，而与案涉虚假陈述无关。无独有偶，在“天海防务”示范案件中，上海金融法院在充分分析投资行为、利好利空信息和价量变化的基础上，判决认定投资者的投资决策主要是受到了重整事项的影响，与案涉虚假陈述无关。

上述判例丰富了否定交易因果关系的具体情形，充分体现了司法裁判者的专业化与精细化水平。

2、对于债券虚假陈述诉讼案件，人民法院审理的专业化和精细化程度较往年明显提高，多起司法判例直面债券虚假陈述诉讼不同于股票类虚假陈述诉讼的特殊性问题，对重大性、交易因果关系、损失因果关系、过错认定等问题，以专业的裁判和丰富的说理回应和解决此类案件中的部分热点和难点问题

自2020年全国首例债券虚假陈述代表人诉讼“五洋债”案判决中介机构承担债券本息损失的连带责任后，我国债券虚假陈述诉讼进入爆发式增长阶段。当时由于各地法院对债券虚假陈述诉讼案件的审理经验不足，部分案件往往简单照搬股票类虚假陈述案件的处理方式予以认定和裁判，而对债券虚假陈述案件中明显不同于股票类虚假陈述案件中的重大性、交易因果关系、损失因果关系、赔偿范围等特殊性问题未予特殊考量。

值得欣喜的是，2024年，辽宁高院和沈阳中院、北京金融法院、河南高院分别对“华晨债”案、某大型企业集团债券虚假陈述案、“华业债”案、“辅仁债”案作出判决，对债券虚假陈述诉讼案件的诸多特殊性问题作出专业化回应。在某大型企业集团债券虚假陈述案中，判决结合发行人四级子公司财务差错在发行人集团层面的占比、虚增利润对偿债保障措施的影响，认定案涉虚假陈述不足以影响专业投资者对于发行人偿债能力的整体判断，不具有重大性。在“华晨债”案中，部分案件判决认定原告购买“垃圾债”的交易属于自甘风险的投机行为，认定交易因果关系不成立，部分案件判决认定案涉债券未能全额兑付的原因是发行人经营陷入困难、破产重整，认定损失因果关系不成立。在“辅仁债”案中，法院判决和同系列案仲裁裁决均认为，银行间债券市场不适用《证券法》规定的过错推定原则。

3、在债券类虚假陈述诉讼中，尽管审理法院已经开始重视对债券虚假陈述行为本身是否成立及其重大性的考察，但对于债券虚假陈述“足以影响发行人偿付能力”的重大性内涵仍有待进一步厘清

在发行人没有被采取行政惩处措施的情况下，审理法院需要首先对虚假陈述行为的成立与否进行独立审查。在多个债券虚假陈述诉讼中，债券投资者以实质合并破产裁定为依据主张债券发行文件中关于发行人独立性的内容构成债券虚假陈述，并据此提起诉讼。我们理解，此种主张混淆了实质合并破产的标准与公司法中法人人格混同的标准。此前陕西高院在“洪业债”案二审判决中，以破产程序中关于混同事项的专项审计报告涉及的公司与财务期间与案涉募集说明书不完全一致为由，判决不能以此认定案涉债券在发行时即存在人格混同。该案判决具有一定的示范性。但是，如果破产裁定中认定发行人的人格混同期间与募集说明书的报告期一致，则如何认定该问题将更具有挑战性。

我们认为，此时应当重点考察原告主张的这种“混同”是否影响发行人的偿付能力，即进入对重大性问题的审查范畴。例如，如果发行人是集团企业，则对于发行人与其并表子公司的混同，显然就不会影响发行人的偿付能力；若发行人与其控股股东存在“双向混同”，比如发行人的控股股东在无偿使用发行人资金的同时，发行人也在无偿使用控股股东的资金，则此种情形是否影响发行人的偿付能力，应由原告做进一步的说明与举证，审理法院应当根据原告的主张和被告的抗辩进行精细化的审查与判定。

债券虚假陈述的重大性内涵还有待厘清的更常见的问题是，“偿付能力”不等同于“发行条件”，不宜将影响发行条件的虚假陈述一律视为影响发行人偿付能力。以公司债的发行条件之一“最近三年平均可分配利润足以支付一年利息”为例，不满足这一发行条件一定影响偿付能力吗？未必。因为这只是一个静态的衡量标准，事实上也没有任何一家公司会用全部的可分配利润去偿还债券利息。因此，还是应当通过考察发行人的具体情况，查明发行人未能还本付息的真正原因，来判断案涉虚假陈述是否具有重大性。

4、相较于审判经验更为丰富的股票类虚假陈述诉讼，在债券类虚假陈述诉讼的司法实践中，对于债券虚假陈述民事赔偿责任范围的认定、系统风险和非系统风险的认定和剔除等重大问题，各方分歧很大，有待进一步深入研讨和统一认识

整体而言，在债券类虚假陈述诉讼审判实践层面，虽然各地法院进行了积极探索，作出了一些有影响力的判决，解决了一些司法实践中的争点问题，但仍有一些重大的疑难问题，尚未形成统一的裁判观点。

关于债券虚假陈述责任人对投资者应当赔偿的虚假陈述民事赔偿责任范围，究竟是债券本息损失，还是投资差额损失，仍然存在极大争议。毫无疑问，将债券票面本息认定为原告因虚假陈述受到的损失，实际是将虚假陈述侵权责任等同于合同违约责任，有违侵权责任“损失填平”的基本原则。尽管此前有案例在债券虚假陈述的损失范围认定方面取得了一定突破，但由于《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》和司法解释关于此类案件损失范围认定的规则冲突尚未被彻底解决，该案例的一审裁判思路未被二审法院支持，颇为遗憾。

对于系统风险和非系统风险因素的考察和剔除，在债券虚假陈述诉讼的司法实践中仍未取得突破，亟需专业损失核定机构推出能够考察并剔除债券虚假陈述以外的其他因素的核定方法，并接受司法实践的检验。

5、对于司法解释的适用范围问题，理论界和司法实践仍存在一定分歧。对于特定债券市场中能否简单适用推定因果关系原则、应否要求专业机构投资者对交易因果关系承担一定举证责任的问题，市场密切关注若干重大案件的审理结果

对于私募债市场、非公开发行股票市场、银行间债券市场以及资产支持证券虚假陈述案件，应否适用虚假陈述司法解释，此前部分判例呈现出对司法解释简单、泛化适用的趋势，与主流学术观点存在一定分歧。在过去的一年，司法实践的情况有所变化。

在某大型企业集团债券虚假陈述案中，北京金融法院判决认为，尽管银行间债券虚假陈述应当适用证券法和司法解释，但在因果关系等方面应慎重考虑银行间市场的特点，一定程度体现出司法实践态度的变化。不过，目前尚有多个涉及资产支持证券、银行间债券、私募债的重大虚假陈述案件尚未作出终审判决，市场各方对此高度关注。审理法院是否充分考虑不同交易市场的流动性、投资者身份、交易机制等特殊性问题，是简单适用司法解释的全部规定，还是在适用推定交易关系和损失因果关系时也向专业机构投资者分配一定的举证责任，将对司法解释的准确适用问题产生重要的影响。

虚假陈述赔偿责任是一种侵权责任，因果关系是侵权人承担侵权赔偿责任的要件之一。虚假陈述司法解释规定的推定因果关系原则，系在解决原告的举证难问题，并非否定因果关系要件。人民法院在审理虚假陈述案件时应当查明是否存在因果关系。对于股票市场上的散户投资者，由于其交易习惯，其不可能举证证明其投资决策系受某一虚假陈述的影响，因此，审理法院适用推定交易因果关系原则将举证责任倒置给被告是合理的。但是，对于专业的机构投资者，无论其投资于股票市场，还是债券市场，均负有法定的和约定的审慎决策和保留其投资决策依据的义务，只要其提供投资决策依据，法院就可以判断案涉虚假陈述是否影响了其投资决策，就可以查明案涉因果关系是否成立。因此，我们理解，审理法院应当对专业的机构投资者课以一定的举证责任，以便查明因果关系这一重要的事实问题和法律问题。

6、对于中介机构的责任认定问题，判决有责任的中介机构承担与其过错和原因力大小相适应的一定比例的连带责任，在审判实践中已基本达成共识。重大典型案件充分发挥示范效应，司法实践对中介机构责任比例的认定日趋精准和理性

随着虚假陈述司法解释的实施以及实践观点的不断交锋和深入探索，对中介机构的责任认定，司法实践中已经基本摒弃“处罚必全责”的做法，而是在具体案件中根据中介机构的身份角色、所涉事项、过错程度、原因力大小等因素，判决有责任的中介机构承担一定比例的连带责任。

证券虚假陈述诉讼的经典判例在司法实践中继续发挥示范效应和指导意义。北京金融法院在“乐视网”案中对中介机构理性和精准定责的判决，在如何合理认定中介机构责任层面率先迈出关键的一大步，对各地法院的司法实践产生积极和广泛的影响。2024年，司法判例对中介机构责任比例的认定更趋精准和理性。成都中院在某上市公司虚假陈述案中判决IPO保荐人承担10%的连带责任，上海金融法院在某上市公司虚假陈述案中判决两家财务顾问分别承担1%、2%的连带责任，温州中院在某上市公司虚假陈述案中判决会计师事务所承担5%的连带责任。

7、在中介机构的过错认定层面，中介机构存在“一般、轻微过失”，还是“重大过失”，在很多虚假陈述案件中成为焦点问题。中介机构“一般、轻微过失”的免责条款在多个司法判例中被成功激活

长期以来，审理法院对于中介机构的过错认定往往持较为保守的态度，在中介机构被惩处的情况下，即便是被采取非常轻微的行政监管措施，仍判决中介机构在一定范围内承担赔偿责任。虚假陈述司法解释第十三条将中介机构承担虚假陈述民事赔偿责任的过错限定为故意和重大过失。随着司法实践对司法解释的理解不断深入，中介机构“一般、轻微过失”的免责条款逐步被司法实践认识和接受。

事实上，在证券监管的行政责任体系中，不仅有最为严厉的行政处罚决定，还存在多种类型的行政监管措施、纪律处分和自律监管措施，其中惩处程度较低的档位往往针对的是情节极其轻微的违规行为，有些中介机构被惩处的违规行为甚至与虚假陈述行为无关。因此，在认定中介机构构成民事侵权层面的“重大过失”层面，应当非常慎重。

令人欣慰的是，在2024年，中介机构“一般、轻微过失”的免责条款在多个司法判例中被成功激活。在成渝金融法院审理的“蓝盾股份”案、北京金融法院审理的某上市公司虚假陈述案、吉林高院审理的“利源精制”案中，审理法院立足司法解释第十三条确立的裁判规则，在中介机构被采取轻微的行政监管措施、出具监管关注函的情况下，独立考察中介机构的过错是否属于重大过失、是否应承担民事赔偿责任，最终均以不构成“重大过失”、仅具有“一般过失”为由判决中介机构免责。上述判决明晰了中介机构在虚假陈述民事侵权过错层面的认定标准，不仅为中介机构的合理抗辩提供了有益的参考，而且有利于督促和引导中介机构在执业中勤勉履职。

8、审判实践对预测性信息安全港规则的理解和适用不断深入，“编制基础的合理性”问题作为主要争点和难点，已有多个典型判例作出具有指导意义的专业阐释

虚假陈述司法解释第六条明确规定了预测性信息虚假陈述责任的“安全港规则”，人民法院在审理此类案件时通常都会对上市公司是否存在司法解释规定的三种除外情形进行充分、全面的审查，并在不存在除外情形的情况下判决上市公司免责。

在三种除外情形中，“编制基础是否合理”的问题在实践中往往存在较大争议。上市公司对业绩预测进行更正的原因复杂多样，在我们既往代理的多起预测性信息虚假陈述案件中，审理法院均判决认定，基于业绩预告披露之后无法预测的客观因素变化，导致上市公司对会计处理进行调整和更正，不构成“编制基础明显不合理”的情形，成为适用安全港规则免除上市公司责任的典型情形。除此之外，还有一种常见情形是，上市公司在年报审计过程中因对相关会计处理的理解与审计机构不一致而被动调整会计处理，进而导致对业绩预告的更正。2024年，在我们代理的某上市公司预测性信息案中，成渝金融法院、重庆高院判决认定，会计师在年审确认收入时，采用的会计政策和处理方式相比公司在业绩预测时更为严格和审慎，应当获取充分、恰当的审计证据，年审会计师基于现实情况和审慎性考虑对财务数据进行会计调整的情况并不鲜见，不能据此认定业绩预告编制基础明显不合理。该案例首次对于因审计机构审计工作和审计判断因素导致业绩预告更正的情形作出司法评判，具有典型意义。

三、证券虚假陈述诉讼发展趋势前瞻

1、我们预计今后几年，我国证券市场严监管的趋势不会改变，证券虚假陈述诉讼仍将是中国资本市场高度关注的热点问题之一，我国证券虚假陈述诉讼的案件数量仍将保持高位。

2、人民法院对证券虚假陈述诉讼的审判将更加理性化、专业化和精细化，“追首恶”“惩帮凶”而非“追首富”的审判理念将在更多的司法判例中得到充分体现。

3、对于原告将不符合虚假陈述诉讼被告条件的当事人零成本地列为共同被告，或者在明显没有证据证明被告存在虚假陈述行为或者在明显没有证据证明中介机构存在过错的情况下将相关主体列为被告或共同被告的现象，将受到更多关注和重视。人民法院在个案中或通过判决败诉的原告承担胜诉被告的诉讼成本的方式对原告的不当诉讼行为加以规制，防止滥诉行为发生。

4、债券虚假陈述案件中的诸多争议问题有望在今后的司法判例中逐步得到回应和统一认识。对于如何理解影响发行人偿付能力的虚假陈述重大性内涵，有望通过判例予以明确；仅依据实质合并破产裁定认定发行人存在影响偿付能力的虚假陈述，将不被支持；案涉债券不符合某项发行条件不等于虚假陈述具有重大性；要求专业的机构投资者对于其交易决策受到其主张的虚假陈述的影响承担一定的举证责任，将成为司法审判中的共识；债券虚假陈述民事赔偿责任的范围不是本息损失而应是差价损失，且将合理剔除系统风险和非系统风险因素的影响。

5、过去几年，因上市公司大股东违规增减持被行政处罚或采取监管措施、纪律处分的案件，引发了一些投资者提起证券虚假陈述诉讼，但总体案件数量不多。对于此类案件，将来发展趋势如何，有赖于司法裁判的导向。而在这类案件中如何认定虚假陈述的重大性问题、如何认定交易因果关系和损失因果关系问题，仍将考验司法裁判者的智慧。

6、随着上市公司强制退市制度的实施，2023年和2024年均有几十家上市公司被强制退市。有些上市公司因自身业绩下滑、股价下跌触及退市标准，有些上市公司因重大证券违法被强制退市，而更多退市的上市公司既涉及信息披露违法问题，也有自身经营不力的因素。在如此复杂的情况下，在个案中如何评判和认定虚假陈述行为对投资者投资决策和投资损失的影响，如何进一步明确和完善相关认定逻辑，还有待更多司法判例的检验。

7、根据刑事立案追诉标准，虚假陈述行为对投资者造成100万元的损失构成违规披露、不披露重要信息罪的刑事立案追诉标准之一。在对证券犯罪“应移尽移”刑事追责政策下，证券虚假陈述民事赔偿案件的赔偿结果达到100万元，或将成为被移送刑事的独立判断标准之一，这应该引起上市公司、发起人及其董监高等证券市场主体的高度重视。在证券虚假陈述诉讼常态化背景下，如何贯彻宽严相济的刑事政策成为新形势下的新命题。

8、在过去的一年，多地法院对多个操纵市场民事赔偿诉讼案作出判决。我们预计今后会有更多的投资者基于操纵市场、内幕交易提起民事赔偿诉讼。最高人民法院也将基于各地法院对操纵市场、内幕交易民事赔偿诉讼的审判经验，适时推出操纵市场、内幕交易民事赔偿诉讼的司法解释，健全我国完整的证券欺诈民事责任规则体系。

[注] 

[1]“中伦视界”公众号搜索“虚假陈述 年度观察”即可阅读历年综述全文。

[2]另外两个“国九条”分别为国务院2004年发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和2014年发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。

[3]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7519551/content.shtml。