华某集团因欺诈发行公司债、信息披露违法等被证券监管机构行政处罚，引发一批投资“华某债”的机构投资者对承销商等中介机构提起诉讼或仲裁，要求其承担虚假陈述赔偿责任。近期，笔者代理某承销商应对的债券虚假陈述仲裁案作出仲裁裁决。仲裁裁决认定，尽管案涉债券构成欺诈发行，但申请人的投资损失是由发行人内外部经营环境变化、经营管理等因素造成的，与案涉虚假陈述之间不存在损失因果关系，据此驳回申请人全部仲裁请求。

本案仲裁裁决深入分析了案涉虚假陈述行为对发行人偿付能力的影响，最终认定案涉虚假陈述行为与债券投资者损失之间不存在损失因果关系。该裁决进一步丰富了我国债券虚假陈述的裁判观点矩阵，在债券虚假陈述损失因果关系的认定问题上向着理性的方向迈出了具有里程碑意义的一步，对同类债券虚假陈述赔偿案件具有重要参考意义。

一、本案基本事实

2017年至2020年，本案发行人华某集团发行多只公募债、私募债、企业债和银行间超短融。2020年，发行人陆续出现风险事件，多只债券评级下调、价格大跌，发行人陷入整体债务危机。2020年11月20日，发行人被法院裁定破产重整，当日盘后，证券监管机构对发行人涉嫌信息披露违法违规进行立案调查。

2021年9月，证券监管机构作出行政处罚，认定：发行人2017年、2018年转让某子公司股权后确认投资收益，但截至确认投资收益日，发行人未收到股权转让款、相关股权转让交易未完成，故相应股权转让收益不能确认。上述行为导致发行人相应年度披露的利润存在虚假，扣除虚增金额后公司发生盈亏方向变化。由于2017年、2018年系发行人多只债券的报告期或存续期，行政处罚决定认定发行人发行的17亿元公募债构成欺诈发行，64亿元私募债和65亿元超短融存在信息披露违法。

行政处罚决定作出后，一批投资“华某债”的机构投资者对为发行人发行债券提供服务的证券公司、会计师事务所、律师事务所、评级机构提起证券虚假陈述赔偿诉讼或申请仲裁，要求各中介服务机构赔偿债券本息损失。笔者代理某头部券商应对其中一起仲裁案件。

二、本案项目组对案件争议焦点的主张

对于案涉债券虚假陈述的重大性、交易因果关系是否成立、专业机构投资者的特殊注意义务等问题，我们进行了全方位、多层次的论证和抗辩。但是，考虑到案涉债券已经被行政处罚决定认定构成欺诈发行，而且申请人是以券面金额买入案涉债券，没有类似“炒垃圾债”的明显自甘风险的交易行为，经充分研判后，我们将本案答辩重点聚焦于通过多维度论证损失因果关系不成立，从案涉虚假陈述行为的性质、对偿付能力的影响、导致发行人破产的真正原因等多层面，论证案涉虚假陈述与投资者损失结果之间缺乏法律上的因果关系。

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》规定，只有“与偿付能力相关的虚假陈述”才可能承担虚假陈述民事赔偿责任。根据行政处罚决定书的认定，本案虚假陈述行为是发行人在尚未收到股权转让款的情况下确认了股权转让的投资收益，扣除该等投资收益后，案涉债券发行前三年平均可分配利润为负，不符合“近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的发行条件。我们理解，虽然发行条件可以作为考量发行人偿付能力的因素之一，但不满足发行条件并不必然意味着发行人不具有偿付能力，符合发行条件也不必然意味着发行人具备偿付能力。发行条件所涉利润指标只是对发行人偿付能力的一个静态衡量维度，并非是要求发行人将近三年的可分配利润“专款专用”地去偿付债券利息，客观上也没有任何一家公司会用全部的可分配利润去偿还债券利息。因此，即使案涉债券在行政监管层面被认定构成欺诈发行，也未必代表案涉虚假陈述一定影响发行人的偿付能力。还是应当通过查明发行人未能还本付息的真正原因，来判断案涉虚假陈述与投资者的损失之间是否存在损失因果关系。

我们全面、系统地梳理了影响发行人偿付能力的内外部因素，进行了大量举证，充分说明“华某债”爆雷、到期不能偿付债券的根本原因并非案涉股权投资收益的确认是否准确，而是由于发行人受外部经营环境变化、自身经营管理及历史遗留问题等因素影响，最终经营恶化、资不抵债所致。

三、本案仲裁裁决的认定

本案仲裁庭在深入研判债券虚假陈述案件赔偿原理的基础上，结合案件客观事实，最终全面采纳了我们的答辩意见，认定申请人的投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系，体现出仲裁庭对债券虚假陈述领域损失因果关系的专业理解。仲裁庭结合我们的抗辩观点，循时间线逻辑，逐一分析了案涉虚假陈述在各个时点对于发行人偿付能力的影响。

首先，仲裁裁决认为，根据募集说明书的披露，经营活动产生的利润和现金流是发行人可持续还款的主要资金来源，而非案涉股权转让款。虽然在发行时案涉虚假陈述导致投资收益被虚增，但对经营活动的利润和现金流并无直接影响。因此，在案涉债券发行后至案涉债券到期违约前，无论股权转让款是否真实收回，均难以认定案涉虚假陈述对发行人偿付能力有直接影响。

其次，仲裁裁决指出，案涉虚假陈述被揭露前发行人已有多只债券违约，且进入破产重整程序，这说明对发行人的偿付能力造成直接影响的并非案涉虚假陈述被揭露。导致申请人持有债券无法兑付的损失，主要是因发行人受外部经营环境变化、自身经营管理及历史遗留问题等因素影响，最终经营恶化、资不抵债所致。

最后，仲裁裁决强调，案涉债券发行时，扣除提前确认收益部分的金额，发行人的净资产足以支付案涉债券的本息。而标的股权已实际转让，无论股权转款让是否已实际收回，均为发行人的资产。在案涉债券提前到期后，即使股权转让款在发行人重整时点上未能实际收回，可能在一定程度上弱化了发行人对案涉债券的偿付能力，也不宜认定会实质上影响发行人的偿债能力。

本案仲裁裁决在充分尊重证券监管认定的前提下，未将发行条件与偿付能力机械划等号，而是回归侵权法律关系的本源，扎根案件客观事实，抽丝剥茧、条分缕析，准确识别案涉虚假陈述的性质，同时全面查明导致发行人资不抵债的真正原因，最终认定导致案涉债券无法兑付的损失与虚假陈述无关，对本案的损失因果关系问题作出了合法合理、清晰准确的认定，体现出仲裁庭对债券市场运作机制的深度洞察和对证券纠纷法律关系的精准把握。

四、本案仲裁裁决对我国债券虚假陈述司法实践的积极影响

1. 司法实践已经开始重视考察债券虚假陈述对发行人偿付能力的影响，债券虚假陈述案件的审理进入更为专业、理性的阶段

近年来，受多方因素影响，我国债券市场掀起违约潮。由于发行人在爆雷后通常已经丧失偿付能力，投资者往往会以虚假陈述为由直接向中介机构索赔，尤其是2020年全国首例债券虚假陈述代表人诉讼“五洋债”案判决中介机构对债券本息损失承担连带责任后，我国债券虚假陈述诉讼进入爆发式增长阶段。当时由于各地法院对债券虚假陈述诉讼案件的审理经验相对不足，对债券虚假陈述不同于股票虚假陈述的特殊性问题未予深入考量。

值得欣慰的是，近两年来，各地法院对债券虚假陈述诉讼案件的诸多问题作出积极回应，其中多起判例对案涉虚假陈述是否影响发行人的偿付能力进行了全面的分析，作出了更为专业和理性的认定。例如，在北京金融法院审理的某大型企业集团债券虚假陈述案中，判决结合发行人四级子公司财务差错在发行人集团层面的占比、虚增利润对偿债保障措施的影响，认定案涉虚假陈述不足以影响专业投资者对于发行人偿债能力的整体判断，据此驳回原告全部诉讼请求。郑州中院在“辅仁债”案中判决认为，对发行人子公司的行政处罚决定不能证明案涉债券信息披露文件对与发行人偿付能力相关的内容进行了虚假记载，最终驳回原告全部诉讼请求。

2. 本案仲裁裁决关于虚假陈述对偿付能力影响的详尽分析，为债券虚假陈述案件中损失因果关系的判断提供了有益的参考路径

在判断债券虚假陈述行为是否对发行人偿付能力存在影响以及影响程度时，基于实务案例的复杂性，确实存在一定难度。一方面，参照股票虚假陈述的原理，债券价格的波动在某些情况下确实可以体现虚假陈述对于发行人偿付能力的影响（假设某项虚假陈述被揭露后债券价格跌至70元，在不考虑其他因素影响的情况下，该等价格即体现了市场在知悉虚假陈述后，认为债券到期时发行人的偿付能力只能支撑其兑付70元），但是，实践中多数债券虚假陈述的揭露往往伴随着发行人各类风险事件的爆发、债券违约乃至发行人破产等诸多复杂因素，案涉债券很可能在虚假陈述揭露前已经停牌或者在揭露后直接停牌，此时价格判断标准失灵，无法通过虚假陈述揭露后债券的价量反应判断虚假陈述对偿付能力的影响。另一方面，很多债券虚假陈述行为并非资产、收入或利润的虚增，可能涉及的是未将相关交易披露为关联交易、未披露某些公司治理情况等“非量化”的问题，难以简单用财务数据的占比来计算虚假陈述行为对发行人偿付能力的影响。

本案仲裁裁决关于虚假陈述对偿付能力影响的分析，进一步丰富了损失因果关系的考察视角，为债券虚假陈述案件中损失因果关系的判断提供了更多的思路。与股票虚假陈述不同，债券虚假陈述必须要对发行人的偿付能力产生实质影响才能认定与投资者的损失存在因果关系。因此，一方面可以从前端分析涉诉虚假陈述是否达到对发行人基本面、现金流造成严重损害，进而影响发行人偿付能力的程度；另一方面可以从后端考察导致发行人无法还本付息的真正原因，进而判断发行人偿付能力的丧失与虚假陈述的实施和揭露有无因果关系。

结语

近两年来，债券虚假陈述案件适用仲裁主管的情况日益增多。对于法院系统而言，证券虚假陈述案件多年的司法实践、类案裁判观点的借鉴、各地各级法院之间的联动交流，为承办法官专业审理该类案件提供了有益积淀和参考。而仲裁机构系近一两年才开始受理此类案件，对证券虚假陈述案件的审理经验相对不足。因此，律师在代理证券虚假陈述仲裁案件时，不仅需要通过大量举证协助仲裁庭甄别案件核心事实，还需对相关法律问题进行全面的类案检索和理论研究，清晰呈现类案裁判观点与理论观点的全景图，协助仲裁庭准确适用法律并精准定责，如此我国证券虚假陈述诉讼与仲裁的实践必将进入更为专业、理性、法治的新时代。