前言

在当前我国老龄化加速背景下，银发经济已成为国家战略重点，完善养老基础设施也成为助力银发经济发展的重要组成部分。3月5日，国务院办公厅印发《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》（国办发〔2025〕8号）（以下简称“《指导意见》”）提出推动做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，并常态化推进养老项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的政策信号。本文结合《指导意见》的出台背景，探讨常态化推进养老REITs的战略意义以及如何通过REITs创新工具实现养老产业与资本市场的深度协同。

一、常态化推进养老REITs的战略意义

常态化推进养老REITs的战略意义不仅在于解决资金缺口和产业升级，更是国家应对老龄化、优化资本市场结构、推动经济高质量发展的重要抓手。

1、盘活存量资产，优化资源配置

2024年我国60岁及以上老年人口3.1亿人，占全国人口的22.0%，其中65岁及以上人口2.2亿人，占全国人口的15.6%,[1]中国已进入“中度老龄化”社会的阶段。截至2023年末，已有注册登记的养老机构4.1万个、床位517.2万张，[2]据专业人士估算，其中适合作为REITs底层资产、且拥有500张床位以上的养老机构数量约为1100家。可见，REITs在养老产业领域具有较大的发展潜力。另一方面，据统计由于目前每千名65岁以上的老年人仅拥有约25张床位[3]，远未满足日益增长的养老需求，因此通过盘活存量养老资产所释放的沉淀资金也可用于新建项目，有助于存量资产和新增投资的良性循环。

2、推动养老产业市场化转型

2024年7月，国家发改委发布了《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号，以下简称“1014号文”），首次将“养老设施”纳入REITs申报范围，为养老产业打开了公募REITs融资通道。但根据现行的申报要求，首次发行的养老设施项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元，近3年经营性净现金流均为正，而且还要求资产达到土地性质产权清晰、建设手续完整等合规性要求。这些标准对于广大的中小养老机构及非营利性机构而言，由于受到资源及运营能力的制约，现阶段资产质量难以达到REITs发行门槛。因此，REITs对现金流稳定性和资产合规性的要求也在倒逼养老机构提升运营效率和服务质量，推动行业向专业化、市场化方向转型。

3、助力银发经济协同发展

我国60岁以上人口占比已超20%，养老需求激增与供给不足的矛盾突出。而发行REITs有助于推动养老基础设施的市场化运作，与国务院“五篇大文章”中普惠养老的政策导向直接契合，通过金融工具创新可进一步支持养老服务体系完善。例如上海市政府去年12月出台的《关于推动银发经济高质量发展若干政策措施》（沪府办发〔2024〕23号）就提出创新融资支持方式，支持符合条件的养老设施REITs项目发行上市。此举不仅缓解财政压力，更通过市场化手段优化资源配置，助力“银发经济”成为经济增长新引擎。

二、养老REITs市场的探索与现存障碍

当前我国REITs市场快速发展，自1014号文将“养老设施”纳入REITs申报范围后，市场反应强烈。其中，由于保险资金的长期限、稳收益等特征与REITs产品之间具有很强的适配性，以及保险机构作为当前国内养老项目的主要的投建营主体，因此多家保险机构都在重点关注养老REITs市场，且已有一定程度的实践。例如，以重资产运营为主的若干大型保险机构通过“私募基金+ABS”融资工具盘活企业名下多家养老社区和物业资产。又例如，2月18日，中国人寿公告称，拟出资35亿元与关联方设立合伙企业，聚焦基础设施公募REITs投资,覆盖的产品包括产权类的基础设施公募REITs、特许经营权类或经营收益权类及其他类的基础设施公募REITs。并提出，该举措有助于存量资产和新增投资的良性循环，促进基础设施行业健康发展，是服务实体经济的重要实践。[4] 

尽管养老REITs项目具有诸多优势和重要意义，但目前我国还未能实现养老REITs项目零的突破，在推进过程中也面临一些挑战和难点，这与养老行业本身以及REITs发行要求息息相关。一方面，养老项目具有服务对象的特殊性、服务内容的多样性以及服务质量的敏感性等，这些特性使得养老项目在备案、运营和收益等方面需要满足更高的标准。另一方面，在合规要求方面，1014号文要求权属清晰、资产规模、运营稳定、收益良好等条件，目前能够满足发行条件的项目皆为营利性养老机构中的头部参与者，而对于广大的中小养老机构及非营利性机构而言，由于受到资源及运营能力的制约，现阶段资产质量难以达到REITs发行门槛。

三、常态化推进养老REITs的实践建议

1、牢握合规底线，确保养老REITs的合规经营

1014号文发布后，由于对于养老REITs项目实际操作中仍缺乏具体的案例和相关指引，结合1014号文的原则性要求，笔者整理养老REITs项目的合规要点如下表所示。同时，针对养老项目所普遍存在的规划问题和消防验收问题，也建议相关政府部门一方面能够加大对养老地产服务项目的监督检查，督促施工单位在建设过程中严格按照规划许可和消防标准进行设计和施工，另一方面也能优化养老项目审批报建手续和消防审验手续办理，加强在项目报建和消防审验工作的业务指导，规范操作流程。

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2、运营为王，提升基金管理人的专业能力和服务水平

实践中，养老项目的经营模式多样化，包括但不限于直接持有并运营养老设施、委托第三方专业公司或通过战略联盟合作方式进行管理等，多样化的经营模式增加了管理的复杂性，也对基金管理人的行业经验和专业运营能力提出了更高的要求。同时，当前国内养老机构也普遍存在着专业人才缺乏、运营成本不断增加以及服务内容和质量无法满足老年人日益多样化的需求等问题。

作为未来REITs项目的主导方，基金管理人应当熟悉养老行业的市场动态、政策法规以及客户需求，以制定出符合市场需求的运营策略，并需要具备整合医疗、护理、社区服务等多领域资源的能力，这是推动REITs成功发行的关键之一。同时，由于养老行业的特殊性，如政策调整、市场需求变化等因素都可能对收益产生影响。因此，基金管理人也需要密切关注市场动态和政策变化，及时调整运营策略，以确保收益的稳定性。

3、借鉴国际经验，助力养老REITs常态化发展

美国养老REITs，即健康护理类REITs，截至2024年中旬，共有16只，总市值达1572亿美元，约占全体上市权益型REITs的11.75%，位列第五大资产类别，其股息收益率接近全体权益型REITs平均水平，高于部分刚性需求业态。[5]此类REITs持有的物业类型多样，包括养老社区、独立实验室、医院及医疗中心等。在运营模式上，这类企业采用净租赁与委托经营相结合的模式。在净出租模式下，REITs公司把公司自持的养老社区整体租赁给运营商，每年收取固定租金费用，而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担；在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业交给运营商托管，只需要向运营商支付相当于经营收入5-6%的管理费，REITs公司自己承担经营亏损的风险。所有的经营收入都归REITs公司所有，所有的经营成本也由REITs公司负担。REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。[6]这些成功经验，如强大的运营能力、多元化的收益来源以及稳健的财务结构，为国内养老REITs的发展提供了有益的借鉴和启示。

4、多措共举，推动养老产业与金融资本的深度融合

发达国家养老产业已形成多元化融资工具矩阵，且从其产业融资的基本情况来看，市场化融资的典型特点是构建多元化渠道。因此，在我国养老公募REITs市场尚不成熟的情形下，为缓解养老产业发展资金压力，对于处于发展初期的优质养老项目也可以考虑运用类REITs、pre-REITs等泛REITs金融工具，充分发挥产品创新性、灵活性较强的特点，帮助企业降低融资成本及门槛。该举也能助力畅通养老企业未来的公募REITs融资路径，为成熟后的养老产业融资需求做好准备。

结语

常态化推进养老REITs项目对于缓解养老基础设施建设资金压力、提升运营效率、促进养老产业发展具有重要意义。尽管目前在推进过程中仍面临挑战和难点，但通过加强合规性管理、提升运营管理能力、增强市场培育等措施，可以有效推动养老REITs项目的健康发展，为银发经济的可持续发展注入新的活力。未来，随着政策的不断完善和市场的逐步成熟，养老REITs有望成为养老产业的重要融资渠道和发展模式，为我国养老事业的发展做出积极贡献。

[注] 

[1]《中华人民共和国2024年国民经济和社会发展统计公报》，国家统计局官网，网址：https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202502/t20250228_1958817.html。

[2]《2023年度国家老龄事业发展公报》，中华人民共和国民政部官网，网址：https://www.mca.gov.cn/n1288/n1290/n1316/c1662004999980001780/content.html。

[3]《国养老产业存量资产现状和运营管理研究》，中咨研究微信公众号。2025年3月5日。

[4]中国人寿（601628）公告：https://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2025-02-18/601628_20250218_98KQ.pdf。

[5] 《REITs市场表现稳健 “新面孔”有望持续涌现》，新华财经，网址：https://finance.eastmoney.com/a/202411193244516175.html。

[6] 《美国养老地产REITs模式全解析》，REITs行业研究，网址：https://zixun.focus.cn/0bbfbc1187d19353.html。