引言

近年来，伴随资本市场监管趋严以及“对赌协议”适用场景的泛化，在《九民纪要》确定股权对赌回购纠纷基本审理原则的基础上，股权对赌纠纷整体呈现复杂化、精细化趋势。尤其在2024年新《公司法》实施后，围绕减资程序、违约认定、责任穿透等核心问题的争议频发，叠加国际投资场景中的跨境执行难题，对法律实务提出了更高要求。本文基于笔者近年来处理大量类案所积累的实践经验，结合近三年最高人民法院及地方法院、仲裁机构的最新裁判观点，围绕投资人回购权的行使和不同主体回购义务的承担两大问题，系统梳理了回购对赌纠纷的十大高发争议焦点，尝试通过对法律规定及裁判逻辑的解构提出实务突围建议，为投资方及回购义务人应对复杂博弈提供法律指引。

争议焦点1：回购权的性质及行权期限的实践差异

关于回购权性质的界定，因其属于当事人的约定权利，而非法定权利，故其法律性质取决于条款本身的设计约定，本质上是意思表示的解释问题，需要综合考虑当事人缔约时的商业目的与合同条款的具体表述，不同回购条款所使用的词句及具体表述将直接影响其性质认定。对此，笔者在《从争议解决角度看对赌协议中的回购权性质及行权期限——写在“法答网精选答问（第九批）”答复意见之后》一文中对此已作具体论述，本文不再赘述。

概言之，对于实践中最常见的关于“某回购条件成就后，投资人有权请求目标公司/创始股东履行回购义务”的约定，司法裁判就回购权的性质存在认定为请求权或认定为形成权两种不同的思路，且存在较为明显的地区差别（如，上海地区案例较多依照形成权路径裁判，北京地区此前的案例则更多支持请求权）。在此实践基础上，2024年8月发布的《法答网精选答问（第九批）》明确，在协议未作特别确定的情况下，对于投资人行权合理期间的认定“以不超过6个月为宜”，其虽未明确提及回购权的性质，但通过行权期限建议的方式，似乎透露出回购权属形成权的可能倾向，这一带有官方性质的解释也再次引发了市场关于回购权性质的热议。

另一方面，在上述答问发布之后，实践中法院是否会明确地按照这一行权期限标准来判断是否失权，也成了大家重点关注的问题。依据笔者截至目前检索到的公开案例，仅有上海市第一中级人民法院在一宗案例中直接引用了前述观点，将其作为加强一审法院认定投资人未在合理期间内行权这一论理的佐证。但除了该案之外，目前未见到其他的类似案例（事实上在此之后公开的类案很少，且多不涉及这一问题的讨论）。另值得注意的是，依据上海金融法院2024年底及2025年初公布的三宗撤销仲裁裁决案件可知，仲裁裁决并未采纳超过6个月未主张回购即失权的观点，且投资人欲以此为由撤销仲裁裁决，亦未获法院支持。故对于这一问题，我们似乎需要更长的观察时间。在此期间内，笔者在前文中提出的实操建议仍可继续沿用。

争议焦点2：未合格上市的回购条件能否认定已提前成就

目前实践中常见的股权对赌协议，通常会将“给定期限内目标公司未实现合格上市”约定为回购条件之一。而在该等期限尚未届至，但投资人已可预判目标公司将无法如期实现合格上市的情况下，直接提出回购主张是否能够得到裁判机构的支持，在实践中存在争议。

对于这一问题，首先需要界定协议中对于“合格上市”的定义。在没有明确约定的情况下，境内上市（包括新三板等证券交易所）和境外上市都可能属于合格上市，而是否符合上市条件基本可以从财务指标及非财务指标两方面进行判断。针对财务指标，通常需要逐一对照相关交易所的上市规则，结合过去1～3年不等的报告期内的财务数据进行具体认定。针对非财务指标，发行人在境内上市至少须符合《首次公开发行股票注册管理办法》第十条至第十三条的规定；在境外上市，除需符合当地监管要求外，至少还应符合我国《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条的规定。

实践中，因目标公司可能未规范进行年度审计或未及时充分披露，导致投资人不一定能掌握目标公司的财务数据，故对于论证目标公司按期上市存在实质性障碍、回购条件应提前成就的问题上，投资人更多会从非财务指标的角度进行举证。常见思路包括：目标公司的控制权不稳定、存在可能变更的重大权属纠纷；管理团队不稳定、存在重大不利变化；存在担保、诉讼、仲裁等重大偿债风险；存在重大违法违规行为（如财务造假、实际控制人涉刑）；政策或市场环境导致上市周期不足（如审核政策调整等原因导致剩余时间不足完成上市流程，通常在开庭时距离约定时间届满前半年左右足以作为裁判机构认定无法完成上市的期限）等。然而，若协议约定目标公司存在以借壳或上市公司资产重组等方式完成上市的可能，或虽然经营亏损但具备特殊资产价值（如资质、技术）或其他财务指标是否达成尚无法确定，或距离约定的期限届满过长（如超过一年），则法院可能认定回购条件尚未成就。

此外，实践中亦常见回购义务人关于投资人恶意促成条件成就的抗辩。例如，在目标公司不存在其他明显的上市不能情形，但投资人提前请求回购，并申请冻结回购义务人所持目标公司股权或目标公司核心资产时，回购义务人可能抗辩认为投资人的诉讼/仲裁及保全行为将引发目标公司的控制权发生变更的重大风险，或是导致目标公司被认定为股权结构不清晰或是存在重大诉讼等不利情形，故该等投资人制造的潜在上市障碍应属于《民法典》第一百五十九条规定的“当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就”情形。对此，投资人需从其他方面强化论证目标公司不能按期上市的原因。

基于前述分析，我们建议：在存在类似风险的情况下，投资人应综合考虑目标公司的实际情况、约定争议解决方式的推进时间等因素，适时提出回购主张。与此同时，在协议条款涉及时，亦可尝试对合格上市的“里程碑阶段”进行明确化约定，以此为后续提前行权提供更为有效的协议依据。

争议焦点3：目标公司破产对目标公司及股东履行回购义务的影响

如在投资人主张行使回购权时，目标公司已经存在破产事由甚至进入破产程序，则无论此时约定的回购义务人是目标公司本身，还是目标公司的股东，投资人未来是否能够顺利行权均存在不确定性。

对于目标公司而言，进入破产程序对其履行回购相关义务的影响，需要区分其本身作为回购义务人，以及仅承担担保/违约责任两种情况来分别讨论。

其一，在目标公司作为回购义务人的情况下，依据《企业破产法》第十八条规定，“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人”。实践中，部分法院支持破产管理人依据前述规定解除回购合同关系，此时投资人将无权再继续要求目标公司履行回购义务。在此情况下，投资人可依据《企业破产法》第五十三条规定，以回购协议解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。除前述解除风险外，因实践中破产状态下目标公司的减资程序会因公司资不抵债而难以推进，管理人通常不会启动减资程序。此时依据《九民纪要》第5条之规定，因目标公司未完成减资程序，投资人要求支付回购款的请求将被驳回。

其二，若目标公司系为股东回购义务提供连带担保责任或违约责任，该担保责任或违约责任在破产程序中是否能够得到确认，并通过债权申报得到部分受偿，实践中亦存在争议。持支持观点的如安徽某法院认为，案涉争议债权基于目标公司大股东与投资人之间的对赌协议产生，并由目标公司对股东的回购行为提供担保，该债权债务关系已经人民法院生效法律文书确认，目标公司依法承担连带清偿责任并未损害公司利益，也不是惩罚性债权，不符合劣后债权的特征。持相反意见的，如浙江某法院认为，投资人主张目标公司所承担的违约责任属于公司与股东之间的投资争议，基于股东与公司风险共担原则、资本维持原则等要求，目标公司对股东应承担的民事责任不能优于公司债权人，故不予支持投资人就违约责任确认破产债权的主张。

对于股东而言，目标公司进入破产程序对其履行回购义务的影响则相对有限。通常情况下，股东履行回购义务并不受此影响，有法院甚至认为“管理人配合协助办理股权回购事宜亦属于结清、解决破产企业有关事务的事项，不应认定属于从事与清算无关的活动”。然而，前述认定结论通常可能存在至少以下两种例外情形：

其一，如投资人诉请创始股东回购的生效判决或裁决是在目标公司破产注销，或在破产重整程序中涵盖出资人权益调整清零的破产重整计划被裁定批准后作出，投资人客观上将无法履行股权转让的义务，此即属于《民法典》第五百八十条规定的“给付不能”的情形。此种情况下，创始股东是否仍须为对待给付即继续支付回购价款，则需要分情况讨论：（1）如果目标公司破产注销系因不可归责于双方的原因（如行业监管政策变化），则基于双务合同的牵连性，创始股东支付回购价款的义务也相应消灭，亦不存在履行可能；（2）如果目标公司破产注销可归责于创始股东，例如存在重大经营决策失误等，则仍存在创始股东须继续承担等额款项的赔付可能，但可以相应扣减投资人因此节省的成本（例如股权转让涉及的税费等）。

其二，如创始股东的付款义务系作为目标公司回购义务的担保或债务加入，且此时目标公司之破产管理人行使解除权、解除股权回购协议的，因股东的责任系从债务或其拟加入的主债务不再存在，其承担责任的基础自然也不复存在。

争议焦点4：现行《公司法》关于定向减资的限制对目标公司回购的影响

关于非等比例减资（即定向减资）的处理，在现行《公司法》施行前，司法实践中已显现出须全体股东一致同意方可有效减资的裁判倾向。有法院指出，定向减资系突破公司设立时的股权架构，若仅以资本多数决通过，实质是以多数决改变全体股东一致形成的股权结构，违反公平原则。现行《公司法》第二百二十四条第三款在此基础上予以重申并明确，“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”。因此，在现行《公司法》施行之后，通过目标公司减资的方式退出客观上更难实现。特别是对于有限责任公司而言，等比例减资的要求事实上变相促成了与目标公司对赌需要全体股东一致同意才能依约实现退出的结果，这一法律规定变化进一步削弱了与目标公司对赌回购这类交易架构的可执行性。同时，对此问题，法院与仲裁机构、乃至不同的仲裁机构所持宽严标准亦不尽相同。法院及北京仲裁委等仲裁机构基本已经确定将完成减资程序作为目标公司回购的前提条件，但以中国国际经济贸易仲裁委员会为代表的部分仲裁机构整体态度则稍为缓和，目前仍然保留了将减资事宜交由执行程序进行处理的裁判可能。

值得探讨的情形是，部分对赌协议中会约定投资人请求目标公司回购时“全体股东应当同意”或“全体股东应配合完成减资程序”等类似的表述，但此类约定能否被认定为前述规定的“全体股东另有约定”情形也存在较大的不确定性。按照笔者处理类案的经验，目前多数裁判机构对此类股东协议是否具有组织法属性仍持相对谦抑的态度，即如果在实际表决时部分股东投了反对票，则裁判机构仍然会倾向于依据实际表决结果来认定定向减资的效力，故无法构成全体股东事先的“另行约定”。此外，此类约定一般至多仅能证成相关股东违约，但相应损害赔偿等违约责任同样较难获得支持。与此同时，在工商变更层面，北京等地的监管机构对于定向减资的审查，仍明确要求必须提供全体股东同意的决议。

基于前述司法实践情况，为了尽可能提升目标公司减资的可行性，未来在相关条款的起草时，投资人应尽可能争取在协议甚至章程中明确约定定向减资仅需要经股东所持表决权的2/3以上通过，并且如因某股东届时未投赞成票导致无法完成减资退出的，则该股东应当支付确定金额或比例的违约金。此外，各方亦可就定向减资事宜，提前签署附条件的股东会决议，即在任意股东请求目标公司回购时，该股东会决议即自动生效（此类约定有被认定为存在效力瑕疵的风险，表述时需要与法定及章程约定的会议规则有机衔接）。

争议焦点5：无法减资时，作为回购义务人的目标公司及/或股东的违约责任

首先，在目标公司无法完成定向减资时，其作为回购义务人应否承担相应的违约责任，实践中多数裁判机构对此持有限肯定的态度。

依据《九民纪要》第5条第3款之规定，“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”参照该规定，实践中部分裁判机构认为，如投资人要求目标公司承担无法减资后的损失赔偿责任，在目标公司净利润不足以支付赎回金额，特别是目标公司已资不抵债或支付赔偿将损害债权人利益的情况下，裁判机构可能驳回赔偿请求或限制赔偿范围。

与此相反的是，部分法院认为，目标公司未完成减资程序可能构成未履行合同附随义务（如积极推动减资程序），进而支持投资人向目标公司请求支付违约金、赔偿迟延损失等违约责任。其中有法院在说理时认为，资本维持原则仅限制公司财产流出，但不免除目标公司因未履行减资程序导致的迟延责任，特别是在目标公司对经营不善或者不作为导致的减资障碍具有可归责性时，应承担违约责任。进一步地，实践中亦有法院以清晰区分履行利益与可得利益的方式进行不同的处理，即在减资程序客观上无法完成（如股东会未通过决议）的情况下，通常不会支持回购价款即履行利益本身，但可能支持因未及时履行回购义务而产生的迟延损害赔偿（如资金占用利息损失）；且部分法院会结合目标公司财务状况判断该等赔偿是否构成“变相抽逃出资”，若不影响资本充足性，可支持合理范围内的违约金。此外，近期越来越多的投资人在明知减资无法完成的情况下会直接转而要求相关主体承担违约赔偿责任，但截至目前，尚未检索到公开案例支持投资人的此类违约赔偿请求。因此，对于后续协议，尝试明确违约金的性质、计算标准或金额，乃至在协议中将董事高管列为当事人以明确其负有推进减资等相关责任，均可一定程度上减少此类争议。

其次，在因股东（特别是创始人股东）表决反对导致目标公司无法实现减资程序进而依法未能承担回购义务的情况下，该等股东是否应当且在何种范围内承担违约责任亦值得探讨。通常而言，若对赌协议明确约定股东负有配合减资的义务（如投票支持减资决议），其未履行则构成违约。若股东无正当理由反对减资且存在主观恶意（如故意阻碍对赌条件实现），江苏某法院援引《民法典》第一百五十九条的规定，将此种情形视为回购“条件已成就”，要求股东参照回购价款承担责任。但需注意，该等主张需要投资人承担较为严格的举证责任，即需要证明股东的行为具有恶意且与减资失败存在直接因果关系。如协议中未约定股东具有促进减资达成的相关义务，投资人的该等主张亦存在不被支持的风险。

此外，如协议中未明确约定相关股东承担连带责任，北京、浙江等地的部分法院倾向于按股东出资比例或过错程度确定股东的按份责任，以此避免小股东承担过重的义务。但也有法院认为，创始股东对股权回购价款的给付应当承担连带责任，至于债务人内部如何分配债务以及股权回购之后股权登记份额在创始股东之间如何分配，应由其自行协商确定，属于债务人内部关系。

争议焦点6：目标公司无法减资时，作为担保人的股东如何承担责任

实践中，部分协议会约定股东对目标公司的回购义务提供连带责任保证。而在目标公司主张无法减资等履行抗辩的情况下，相关股东应否继续承担担保责任，司法实践的观点存在一系列变化过程。

在较早案例中，以最高院为代表的裁判观点认为，担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就，故在目标公司减资程序尚未完成、股份回购的主合同义务尚未成就的情况下，担保义务亦未成就。

然而，现行主流裁判更倾向于区分合同效力与履行条件，认为股东连带责任的效力独立于目标公司的履行障碍，特别是在2024年12月30日入库的（2023）沪02民终12817号案（编号为2024-08-2-269-007）中，法院明确“在担保责任方面，主债务有效从债务亦有效，上述回购义务系一时履行不能，并不影响连带担保人承担连带担保责任。且陈某当时系作为某科技公司的创始股东、实际控制人向屠某提供担保，若目标公司未回购或不回购的情形可以阻却担保责任，会成为担保人脱责的不当途径，不利于投资安全。故连带保证人陈某以回购义务暂时无法履行为由拒绝承担连带担保责任的主张不能成立”。

基于上述理由，同时依据《人民法院案例库建设运行工作规程》第十九条关于“各级人民法院审理案件时，应当检索人民法院案例库，严格依照法律和司法解释、规范性文件，并参考入库类似案例作出裁判”的规定，可以预见在此后的类似情形中，即使目标公司因未减资无法回购，股东仍可能需承担担保责任。同时笔者以为，在公司资本制度审查趋严的情况下，这一裁判观点的变化也是裁判机构在公司债权人保护与投资人合同权利保护之间所做的一个动态平衡，与此相应的，此后的对赌协议中要求股东承担责任的约定恐将更为常见。

小结

在本上篇中，笔者聚焦于回购权的行使问题，探讨了行权期限要求的最新实践，以及在目标公司破产、提前确认无法上市等特殊情况下的行权时点选择，行权过程中如何应对现行《公司法》施行后对定向减资的要求、未能完成减资的相应后果等问题。此外，我们也应看到，尽管回购纠纷的主流意见已得到进一步明晰，但新的争议点仍在持续涌现，且可能导致上述观点的不断变化，这也给正在进行该等交易的主体从协议起草到项目管理提出了更高的要求。

在下篇中，我们将会聚焦探讨回购责任的承担问题，具体包括协议约定限定责任承担范围、责任承担方式、优先顺位清偿等条款在实践中如何影响最终的责任分担，以及在目前的环境下如何从主体和地域上实现回购责任的事实扩张。