随着2020年《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纠纷座谈会纪要》”）的出台和首例债券虚假陈述代表人诉讼“五洋债”案作出终审判决，我国债券虚假陈述诉讼在2021年迎来爆发式增长，成为当年最活跃的新型证券纠纷之一。在此后至今的几年间，虽然债券虚假陈述诉讼热度不减，但从司法裁判情况看，各地法院对债券虚假陈述做出裁判的判例“少而精”，总体呈现出较为谨慎和理性的态势。司法判例对债券虚假陈述诉讼的部分争议焦点作出了一定的专业性回应，但在该领域内仍有很多未决且日益复杂的问题，亟待理论研讨和司法实践的探索。

本文拟对近年债券虚假陈述诉讼的主要争点和分歧做一梳理，并提出我们的看法和建议，以期帮助市场主体全面了解债券虚假陈述诉讼的司法现状，并为司法实践提供更多立场与视角。

一、债券市场迎来虚假陈述诉讼“硬核追责”新时代

1. 债券虚假陈述诉讼案件数量增多，严峻追责局面一度对民企债券融资产生寒蝉效应

近年来，我国债券市场爆发违约潮，特别是2018年以来，在金融监管加强、市场风险偏好下降、融资环境收紧的背景下，年均债券违约金额高达上千亿元。多家外部评级3A的大型国企先后违约，带来进一步的负面影响。债券违约的同时也暴露出发行人在债券发行和存续过程中在信息披露方面存在的种种问题，债券虚假陈述诉讼开始进入大众视野。2021年，证监会对银行间债券市场发行人开出首批罚单，同年“五洋债”案以本息损失为基础判决部分中介机构承担全额连带责任。可以说，2021年，在债券违约金额高企、行政监管升级、民事风险陡增的情况下，我国债券虚假陈述诉讼骤然被拉开序幕，给资本市场各方主体带来了极大的震动和冲击。

债券虚假陈述诉讼对中介机构苛以过重责任的悲观预期，在短期内确实产生了一定的寒蝉效应；同时受机构风险偏好趋同、地产行业供需两端调控加速和外部环境复杂多变等多重因素影响，民营企业债券融资规模总体呈现下降趋势，由2017年的8416.54亿元降至2022年的6299.67亿元，民企发债占比由2017年的15.59%降至2022年的5.28%，证券公司承销费在2022年也创下新低，融资环境整体收紧。

2. 司法裁判对债券虚假陈述诉讼目前整体保持较为理性和审慎的态度，但个案高额赔付风险不可小觑，各方主体仍需高度重视

正如意料之中那样，债券虚假陈述诉讼的数量在短时间内爆发，传统借贷关系中的债权人发现，在债务人违约后还可以通过虚假陈述侵权之诉寻求救济，纷纷向中介机构提起虚假陈述侵权之诉以弥补投资损失，至于是否有监管惩处认定则在所不问。不过，得益于法律职业共同体的智慧、耐心和坚守，尽管债券虚假陈述案件量短期内激增，但审判实践无论是在案件审理节奏的程序方面，还是在责任认定的实体方面，总体保持冷静和审慎的态度，不仅未被索赔热潮所裹挟，反而在引导理性维权、促进融资回暖等方面发挥了积极的引导作用。

但是，相较于股票虚假陈述诉讼司法实践二十余年的积淀，债券虚假陈述诉讼因时间短、经验不足而远未到达成熟、理性的局面，个案中的专业化认定也不能代表司法实践已对相关争议问题形成全面共识。而且，债券发行人特别是集团民企的融资需求往往呈现“急、频、高”的特征，导致一旦出现风险事件，往往违约规模极大。实践中，单一债券发行人的涉诉规模很容易达到十几亿元，相关责任人及中介机构仍面临着难以预判、不可控制的民事责任风险，需保持高度重视。

二、仲裁正式跻身债券虚假陈述纠纷解决主赛道

1. 根据债券募集文件、受托管理协议约定的仲裁条款可将债券虚假陈述案件提交仲裁解决，已基本形成共识

在债券发行文件约定仲裁管辖条款的情况下，投资者对中介机构提起的债券虚假陈述诉讼是否也应当由仲裁主管，一度存在较大争议。目前，北京高院、重庆高院、最高院在多起案件中已裁定认为，此类案件应当受到仲裁条款的约束，贸仲、北仲、上国仲、深国仲也已对多起债券虚假陈述案件作出仲裁裁决。

当然，实践中个案可能涉及更加复杂的问题，包括不同发行文件中约定了不同的争议解决方式、仲裁范围的约定是否涵盖证券虚假陈述纠纷、各个被告能否均受到仲裁条款约束等等，都会对案件最终的主管判定产生实质影响。对于个案能否由仲裁主管的问题，还需结合具体情况进行分析。

2. 鉴于仲裁审理经验有限和一裁终局的机制，当事人亦需审慎评估、充分考量仲裁主管的利弊

尽管仲裁具有保密性高、当事人有权选定仲裁员等优势，但仲裁主管的不确定性也需要充分评估。对于法院系统而言，证券虚假陈述案件多年的司法实践、类案裁判观点的借鉴、各地各级法院之间的联动交流，可以为承办法官专业审理该类案件提供有益参考。而仲裁机构系近一两年才开始受理此类案件，对此类案件缺少仲裁经验。审理案件的仲裁员本身是否具有证券法专业背景、是否对证券虚假陈述相关问题进行过研究、能否准确把握案件争议焦点，将直接影响案件审理方向及结果。加上仲裁一裁终局的审理机制，一旦裁决结果出现严重偏颇，当事人很难获得有效救济。

因此，仲裁委在指定仲裁员特别是首席仲裁员时，有必要对仲裁员的专业背景和研究方向予以充分考虑。当事人更需要通过充分举证厘清案件核心事实，同时对相关法律问题进行全面的类案检索和理论研究，清晰呈现类案裁判观点与理论观点的全景图，协助仲裁庭准确解决法律问题、作出公正裁决。

三、债券虚假陈述案件法律适用问题的“求同存异”之道

1. 涉及银行间债券市场、资产支持证券的虚假陈述纠纷能否适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》，实务界仍存分歧

债券及类债券虚假陈述案件的涉诉产品种类丰富，目前已作出判决的包括公募债、私募债、可转债、企业债、银行间市场债券（包括短融、超短融、中票、非公开定向债务融资工具）和资产支持证券。其中，对于银行间债券市场能否适用《证券法》和《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述司法解释》”）的问题，司法实践正在经历不同裁判观点的碰撞。

2022年初北京高院审结的“康得债”案主要适用的是《债券纠纷座谈会纪要》，且彼时2022年《虚假陈述司法解释》刚生效，探讨是否适用的空间有限。2022年末北京金融法院审结的“大连机床”案是首例适用《证券法》和《虚假陈述司法解释》审理的银行间债券市场虚假陈述案。2024年河南高院审结的“辅仁债”案判决认为，在银行间债券市场交易各方均为金融机构的情况下，不适用《证券法》旨在保护处于弱势地位受害者的“过错推定原则”。同期北京金融法院审理的某债券虚假陈述案在坚持“大连机床”案裁判观点的基础上进一步认为，在因果关系等方面应慎重考虑银行间债券市场的特点。2025年大连中院审理的“大连机床”案判决认为，无论哪种类型的证券，只要实施了虚假陈述，在确定其民事责任时都应当适用《证券法》，据此以《债券纠纷座谈会纪要》为首要审理依据，辅以《证券法》并参照适用《虚假陈述司法解释》作出判决。

2. 不宜简单以“统一信用类债券法律适用”为由，无视银行间债券市场上位法、流动性、投资者结构和交易方式与交易所股债市场存在的极大差异。结合不同债券类型进行差异化审查是值得考虑的司法进阶之路

《债券纠纷座谈会纪要》虽然强调要统一法律适用，但并没有就各类债券的内在性质作进一步的具体分析，而是把这一任务留给了裁判者在个案中做出符合立法本意的解释与适用。银行间债券市场的上位法《中国人民银行法》没有类似《证券法》关于证券承销商和证券服务机构过错推定原则的规定，《证券法》历次修改也从未将银行间债券市场纳入其调整范围；银行间债券市场流动性极低，市场有效性无法支持“欺诈市场理论”以及建立在其上的“推定信赖原则”的成立；银行间债券市场实行双边谈判成交，投资过程主动性更高，且参与者均为机构投资者，此类投资者对公开文件的信赖程度有限，投资原因也更加复杂，直接适用“推定信赖原则”反而会忽略对交易决策原因这一重要事实的查明。因此，明确我国债券市场二分的现状、《证券法》的修订沿革并非“咬文嚼字”，强调银行间债券市场弱流动性、强投资者的特点也并不违反“平等保护”的基本原则，忽视这些问题径行适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》，反而有不作为之虞。

诚然，对于证券虚假陈述案件，司法解释确定了科学、成熟的评价体系和赔付规则，因此，对于此类案件中共通的问题，例如实施日、揭露日的认定、损失因果关系、赔付范围等问题，在各类虚假陈述案件中均可以适用司法解释进行审理，这也符合《虚假陈述司法解释》扩大适用范围的初衷。但是，《证券法》关于中介机构的“过错推定”原则和《虚假陈述司法解释》关于交易因果关系的“推定信赖原则”本身就有特殊的适用前提，应当在个案中对于适用前提是否成立进行独立考察。因此，我们认可“特事特办”的处理原则，即有条件适用《虚假陈述司法解释》，在过错认定、因果关系的特殊问题上作出适当区分。

四、债券虚假陈述行为证成过程中的司法独立与监管协同

1. 债券投资者据以主张债券虚假陈述行为存在的证据类型多样，对虚假陈述行为是否存在的问题，各地法院在审判实践中进行独立判断

早在2015年最高人民法院立案登记制改革之时，市场上就有讨论人民法院或将要实质审理虚假陈述行为是否存在的问题。但由于2003年虚假陈述司法解释并未被废止，行政处罚决定和刑事裁判文书长期以来一直是审理法院认定虚假陈述行为成立与否的核心依据。在2022年《虚假陈述司法解释》正式取消前置程序后，从司法实践看，在股票虚假陈述诉讼领域，监管机构认定意见仍然是投资者起诉的主要依据。

在债券虚假陈述民事诉讼领域，相较于整体判例数量，投资者据以主张虚假陈述行为存在的证据类型则更加多样，包括破产重整裁定、工商档案、公开涉诉信息、发行人上下游企业披露的财务数据、发行人子公司处罚决定，甚至投资者的自行分析。即使在发行人被作出惩处决定的情况下，投资者也多半以此为基础进行“弥散式”主张，即在监管认定意见之外主张其他的虚假陈述行为。

目前，北京金融法院、南京中院、大连中院、河南高院、陕西高院已有多起判例对虚假陈述行为的成立与否作出独立判断，考察视角十分丰富、细致。例如，对于以重整审计报告、工商档案等其他财务资料主张发行人财务数据虚假的情况，法院会考察两者财务期间、报表范围及类型是否相同，审查是否存在可能导致财务数据不符的变量；在存在此类变量时，不轻易认定财务数据不实。如果惩处措施仅是笼统认定“未审慎调查”某类事项，在投资者无法明确指出具体虚假陈述行为的情况下，法院即认定投资者笼统诉称的“某类信息披露不实”的虚假陈述行为不成立。如果投资者是以惩处决定为切入点而主张未被监管认定的其他虚假陈述行为，法院往往仍会坚持以监管认定结论作为判断虚假陈述是否成立的核心依据。

2. 最高人民法院、证监会联合发文强调做好民行衔接，司法程序不宜轻易突破证券监管机构的查处结论

人民法院对于虚假陈述行为认定的严谨态度符合侵权责任纠纷基本的举证责任分配规则。最高人民法院专职委员也强调，“取消前置程序不等于有诉必立”，虚假陈述行为是否成立是此类案件审理的起点，原告必须对这一客观事实的存在尽到充分的举证责任，仅仅是有初步证据“怀疑”存在虚假陈述达不到民事诉讼证明虚假陈述行为存在的证明标准。

特别是，在监管机构已查明违规行为的情况下，更应注意民行协调。近期，最高人民法院、中国证监会联合发布《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，强调要“做好司法程序与行政监管程序的衔接”。正如北京金融法院在某债券虚假陈述案件判决中指出的，“证券监督机构以及交易所作为对发行主体和债券交易行为等负有监督、管理职责的组织机构，其在充分全面调查相关情况的基础上认定的事实以及据此作出的处罚决定、警示函等，对于认定虚假陈述行为是否存在仍然具有重要的证明作用。”因此，如果证券监管机构在全面调查后未对投资者主张的虚假陈述行为作出认定，对于投资者诉称虚假陈述行为的审查，应当更加严谨、慎重，不宜轻易突破证券监管机构的查处结论。

五、锚定“影响偿付能力”的债券虚假陈述重大性审查标准

1. 审理法院开始重视对债券虚假陈述行为是否具有重大性的考察，对于“是否影响偿付能力”的判断可探索更加丰富的考察视角

债券虚假陈述与股票虚假陈述不同，其重大性的根本含义在于“足以影响发行人偿付能力”，故不能简单以虚假陈述行为的占比作为重大性的判断因素。加上债券价格具有“常稳异变”的特点，因此“价格敏感性”的股票虚假陈述重大性判断标准往往也难以直接适用。北京金融法院在某债券虚假陈述案件中，就重大性的判断提供了丰富的视角，包括虚增金额的占比、虚增利润对偿债保障措施的影响、虚增收入涉及板块的业绩表现以及是否为突出发债优势，颇值借鉴。

我们理解，对于“是否影响偿付能力”的判断，一方面可以从前端分析涉诉虚假陈述是否达到对发行人基本面、现金流或者偿债资金造成严重损害，进而影响发行人偿付能力的程度；另一方面可以从后端考察导致发行人无法还本付息的真正原因，进而判断发行人偿付能力的丧失与虚假陈述之间有无因果关系。以此“应然层面分析+实然层面查明”的标准，或能为目前实践中常见的关于重大性的争议问题提供一个切实可行的解决思路。

2. 债券虚假陈述的重大性内涵在司法实践中仍存极大争议，有待进一步深入探讨

目前，在多个债券虚假陈述诉讼中，债券投资者以发行人的实质合并破产裁定为依据，主张债券发行文件中关于发行人独立性的内容构成虚假陈述。此时即应当重点分析原告主张的这种“混同”从性质上看是否会对发行人的偿付能力造成实质影响。例如，如果发行人是集团企业，则对于发行人与其并表子公司的混同，显然就不会影响发行人的偿付能力；再如，若发行人与其控股股东存在“双向混同”，比如发行人及其控股股东互相无偿使用资金、互相提供担保，则此种情形也未必影响发行人的偿付能力，特别是在发行人作为集团主要融资平台的情况下，控股股东向发行人的“输血”反而可能降低发行人的资产负债率。

又如，对于未按规定披露关联交易的情形，关联交易未披露不同于虚增业绩、隐瞒亏损的违规行为，正常的关联交易，可以稳定公司业务、分散经营风险，在交易真实、价格公允的情况下，不会导致发行人向关联方输送利益或转移财产，也不会导致发行人主要财务指标失真，进而影响发行人的偿付能力。近期，广州中院在某股票虚假陈述案件中亦判决认为，“有些关联交易是为降低生产成本、扩大收益，属于中性或利好信息”。可见，隐瞒关联交易是否影响发行人的偿付能力，不能一概而论。特别是，部分案件中债券募集文件已经明确披露偿债资金的主要来源是“银行授信额度”而非“日常经营所产生的现金流”，则即使关联交易可能与公司的日常经营活动有关，也难谓对发行人的偿债能力产生实质影响。

实践中还有一种情形是投资者主张发行人未披露重大债务，此时可以运用“实然层面查明”标准考察导致发行人无法还本付息的真正原因，即通过查明发行人是否实际履行了该债务、是否是由于该债务爆雷导致发行人丧失偿付能力，来判断未披露的重大债务是否构成影响发行人偿付能力的虚假陈述行为。

六、推定信赖原则在债券市场的“水土不服”问题

1. 多起判例明确认定自甘风险的交易决策与虚假陈述之间不具有交易因果关系，符合债券投资的基本逻辑

债券市场中一类常见的交易策略是，配置高收益债券的秃鹫基金在债券价格跌至低位时抄底买入，以期通过价格反弹获利。对于此类交易行为，南京中院、沈阳中院、大连中院、辽宁高院、最高人民法院等多地多级法院已明确认定与虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。

债券投资的收益主要来自票面利息（到期收益）和资本利得（交易价差）。此种阻断交易因果关系内在逻辑为，无论是虚假陈述的揭露还是债价大跌、评级下调，都是对发行人偿付能力发出的“警示信号”，前者代表虚假陈述掩盖了发行人真实的偿付能力，后者意味着发行人偿付能力出现严重不足，投资者在此时买入债券，并非是对发行人偿付能力的信赖而获取到期收益，而是为了博取交易价差。此时就应当认为，与发行人偿付能力有关的虚假陈述行为不会影响此类投资者的交易决策。

2. 推定信赖原则在债券虚假陈述诉讼中的适用局限性不可忽视，需构建“投资者分类+流动性分层”的双轨裁判模型

债券市场的投资者绝大部分为专业机构投资者。推定信赖原则本质上是对举证责任分配的特殊安排，是为了查明投资者真实交易动因这一基础事实。考虑到处于诉讼弱势地位的普通投资者难以证明交易原因，司法解释才将交易因果关系不存在的举证责任分配给被告。但是，专业机构投资者由于需要依法依约投资并留痕，对于投资决策原因并不存在“举证困境”。专业机构投资者提起的虚假陈述诉讼不同于一般的中小股民诉讼，前者诉讼两造能力对等，与常规金融商事纠纷无异，没有对原告倾斜保护的必要。相反，对于交易因果关系的举证问题，掌握投资决策一手资料的投资者才是真正处于优势地位的主体，被告既不可能获取原告的交易决策文件，更不可能了解原告与发行人之间可能存在的隐秘沟通或抽屉协议。此时如果仍一味坚持形式上的“投资者平等保护”，反而会导致旨在查明事实的举证责任分配规则异化为“事实遮蔽”的工具，阻碍了实体真实的发现。

正是因为司法实践对专业机构投资者关于交易因果关系的举证尚未形成统一共识，对于交易因果关系的现有探索也未能完全触及机构投资者交易背后的深层逻辑和复杂动机。实践中可能的情形包括：投资者作为授信行买入债券以协助发行人借新还旧；投资者根据与发行人达成的长期合作安排或其他内部约定为发行人提供融资；投资者发行多只产品控盘交易制造发行成功假象；投资者配合发行人结构化发行或度过回售期以收取过桥费；投资者通过债券代持协助虚构交易量、美化业绩；投资者在债券发行前就已与发行人进行直接沟通并决定认购。应当认为，上述情形下投资者对公开信息披露文件的信赖程度极其有限，不能认定成立交易因果关系。事实上，各种投资策略没有高低之判、优劣之分，只是基于“风险与收益对等”的基本原则，确实不能将专业机构投资者的商业风险转嫁由中介机构承担。

此外，如前所述，虚假陈述司法解释基于“有效市场假说”建立了交易因果关系推定规则，但银行间债券、私募债市场流动性不足、价格形成机制复杂的特点动摇了该理论的根基。因此，债券虚假陈述诉讼需要形成符合债券特性的因果关系认定规则，根据投资者和市场类型的不同，构建“投资者分类+流动性分层”的双轨裁判模型：对普通投资者保留推定信赖规则，专业机构投资者则需自证因果关系；在交易所公募债市场可有限适用推定信赖原则，银行间债券和私募债市场则需个案审查。

3. 交易因果关系的“损失化”认定倾向或有违“相当因果关系”的基本法理和因果关系二分的责任体系

有折衷观点认为，即使投资者存在收取返费等情形，也不能直接否定交易因果关系，可以参考“与有过失”的理论减轻被告的赔偿责任。这种观点强调投资决策的“多因一果”，呼吁要摒弃关于交易因果关系全有或全无的思维，而放在损失因果关系中予以量化。

这种看似综合权衡、全盘考量的视角，实际是未充分理解交易因果关系的判断应当遵循“没有虚假陈述行为，投资人就不会进行交易”的基本规则，即证券虚假陈述责任中的交易因果关系必须是达到“相当因果关系”的程度才能成立，如果虚假陈述只是作为影响因素之一，而非核心因素、主要因素，就应当直接认定交易因果关系不成立。最高人民法院、中国证监会发布的《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，强调“要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因”，重申了虚假陈述因素必须达到“直接、最近”的影响程度才能成立交易因果关系。因此，对交易决策因素的考虑可以摒弃全有或全无的思维，“小心求证”；但对于交易因果关系的判断则应当“大胆判断”，仅仅是“不能排除”虚假陈述的影响时，不能认定交易因果关系成立，只有在交易因果关系（事实上的因果关系）成立的情况下，才能对损失因果关系（法律上的因果关系）的成立与否以及范围大小作出判断。

七、损失因果关系认定的“债券化”改造

1. 专业损失核定机构有望推出能够考察并剔除债券虚假陈述以外的其他因素的核定方法，并接受司法实践的检验

与瞬息万变的股票市场不同，由于债券价格较为稳定、波动极小，可能会产生“市场风险和个体风险对债券价格的影响不大”的误解，市场风险和非系统风险的扣除问题，在债券虚假陈述诉讼领域长期处于空白阶段。

考察目前债券虚假陈述诉讼的司法实践可以很容易得出的结论是，原告投资者往往是债券持有者，其主张的通常都是“本息损失”而非“差价损失”，即使是“差价损失”，也绝非债券价格小幅波动的差额，即债券虚假陈述诉讼的原告主张的一般是债券爆雷后、债券价格大跌而产生的损失。而债券爆雷往往是企业经营不善、融资困难、资金链断裂、虚假陈述被揭露等多种因素综合作用的结果，致损因素更为复杂。因此，相较于股票市场，尽管债券价格对内外部因素的敏感度相对较低，但是市场风险和发行人个体的“黑天鹅事件”对于债券出险的影响反而更加显著。而且，债券往往会约定交叉违约条款，对于融资规模大的集团企业而言，单只债券的违约往往导致多只债券触发交叉违约，加上评级下调、赎回踩踏等一系列连锁反应，很容易演变成整体债务危机的爆发。

因此，市场风险和非系统风险因素的考察和剔除，在债券虚假陈述案件中反而尤为重要。但是，受制于债券定价机制等特殊因素的影响，目前尚无能够剔除虚假陈述以外其他因素的成熟测算方法，这在一定程度上也导致法院在拟扣除市场风险和非系统风险时“有心无力”。据了解，有专业损失核定机构已经初步形成符合债券虚假陈述案件特点的测算模型，预计很快将接受司法实践的检验，市场风险和非系统风险的剔除也终将在债券虚假陈述案件中得以实现。

2. 债券的违约和虚假陈述的揭露必须精准识别并予以区分，避免中介机构为发行人的违约责任买单

被提起虚假陈述诉讼的债券通常均已违约，因此在债券虚假陈述案件中，还涉及如何将债券违约责任与虚假陈述赔偿责任进行准确剥离的重要问题。在贸仲审理的“华某债”案中，仲裁裁决即认为，案涉虚假陈述被揭露前发行人已有多只债券违约，且进入破产重整程序，说明对发行人的偿付能力造成直接影响的并非案涉虚假陈述被揭露，最终认定投资者持有债券无法兑付的损失与虚假陈述的揭露无关。该案裁决为“违约在先、揭露在后”的情形提供了一个很好的说理范式。

但更困难的情形可能是“揭露在先、违约在后”或者“同时揭露并违约”的情形，此时对于如何判断虚假陈述被揭露与债券违约之间是否存在关联的问题，一个可以考虑的角度是，如果仅仅存在虚假陈述被揭露这一单一因素，债券是否会违约。例如，假设某虚假陈述行为是实际控制人披露不实，如在揭露发行人实际控制人身份的情况下同时披露该实际控制人被采取刑事强制措施，而实际控制人被采取刑事强制措施也确为后续债券违约的重要原因之一，则此时能否将债券违约归因于虚假陈述被揭露？我们认为不可。因为债券违约的原因是“实际控制人被采取刑事强制措施”，而非“实际控制人是A非B”这一被揭露的虚假陈述。换言之，在仅揭露“实际控制人是A非B”而且实际控制人A完全能够正常履职的情况下，债券不会出现违约。因此，即使在虚假陈述被揭露和债券违约看似如此紧密的情况下，参考上述“单边因素”的考察角度，也可以将两者进行准确的切分。

基于此，我们认为，只有当虚假陈述的揭露是债务危机爆发的唯一原因或核心原因，二者具有时间上的先后性和因果关系上的紧密性，才能认定虚假陈述揭露与后续债务危机具有法律上的因果关系，投资损失才可归因于虚假陈述的揭露。否则，就不应将债券违约导致的投资损失归因于虚假陈述被揭露，变相使涉诉中介机构为发行人的违约责任买单。

八、债券虚假陈述诉讼损失计算规则的“冲突”与弥合

1. 《债券纠纷座谈会纪要》“本息偿付模型”应当理解为基于债券还本付息属性对发行人的特殊规则，无需将其置于与“价差赔偿模型”冲突的立场上

《债券纠纷座谈会纪要》第22条确定了债券虚假陈述案件中“本息偿付型”的损失计算方式。长期以来，债券虚假陈述案件均简单按照债券本息认定原告损失，并判决中介机构在此基础上承担一定责任，其合理性值得讨论。

《债券纠纷座谈会纪要》第22条是在“发行人民事责任”章节中的规定，由于发行人本身存在违约责任和侵权责任的竞合，因此对于仅针对发行人提起的虚假陈述民事赔偿案件，即使直接认定发行人对投资者的本息损失承担赔偿责任，判决结果对发行人而言也不会存在实质不公。《债券纠纷座谈会纪要》第23条规定，“依照本纪要第22条第二项的规定请求发行人承担还本付息责任的”投资者，应当向发行人交回债券，由此可以看出，《债券纠纷座谈会纪要》第22条本身确实是针对“发行人”还本付息责任的规定，并按照责任竞合后可在侵权案件中一并解决违约问题的思路来处理投资者的赔偿请求，从而实现纠纷的根本解决。从这个角度而言，《债券纠纷座谈会纪要》第22条确立的“本息偿付模型”只是基于债券还本付息属性对“发行人”的特殊规则，无需将其置于与《虚假陈述司法解释》“价差赔偿模型”对立的位置上。

2. “本息偿付模型”不能用于确定中介机构的虚假陈述侵权责任范围。司法实践已有判例对“本息偿付模型”和“价差赔偿模型”作出准确区分

目前，在司法实践中，尚没有仅针对发行人提起的虚假陈述民事赔偿诉讼，更多情形反而是仅针对中介机构提起诉讼。但是，受《债券纠纷座谈会纪要》第22条“本息偿付型”损失计算方式的影响，对于仅涉及中介机构的案件，绝大部分案例也均判决中介机构在本息损失的基础上承担责任，或有违该规定的本意。中介机构是发行人虚假陈述侵权责任的“连带责任人”，而非发行人与投资者债权债务关系的“保证人”。要求中介机构对债券持有人承担还本付息的责任，即便是在一定比例内承担连带责任，其责任基础也是发行人的违约责任。因此，机械适用《债券纠纷座谈会纪要》第22条要求中介机构在还本付息的范围上承担连带责任，不仅有悖侵权责任的填平原则，更是对虚假陈述侵权责任与债券违约责任的混淆。

此前有案例在损失认定范围方面取得了一定突破，但未被二审法院支持，颇为遗憾。近期，在汕头中院审理的某债券虚假陈述案件中，就对发行人的责任和其他主体的责任作出了区分：判决发行人承担还本付息的责任，而发行人之外的中介机构及董监高在投资差额损失的范围内承担连带责任。我们期待该案确定的损失计算规则能够有效弥合实践中误以为的“冲突”，成为司法审判中的共识。

九、债券市场中介机构精准定责图谱的展开

1. 判决有责任的中介机构承担一定比例的连带责任在审判实践中已基本达成共识，“一般、轻微过失”的免责条款被成功激活，中介机构对正常履职仍无法发现的隐蔽虚假陈述亦无需承担责任

基于债券发行体量、债券纠纷中发行人缺位等因素的影响，债券市场中介机构往往面临比股票市场中介机构更大的风险敞口。债券虚假陈述案件在经过一段时间“处罚必全责”的冲击后，随着《虚假陈述司法解释》的实施以及具有高度市场影响力的债券虚假陈述判例的作出，目前司法裁判渐趋理性，通常会根据中介机构的身份角色、所涉事项、过错程度、原因力大小等因素，判决有责任的中介机构承担一定比例的连带责任。

《虚假陈述司法解释》第13条将中介机构承担虚假陈述民事赔偿责任的过错限定为故意和重大过失。随着司法实践对司法解释的理解不断深入，中介机构“一般、轻微过失”的免责条款在债券虚假陈述案件中被激活，部分判例认定仅被采取轻微行政监管措施的中介机构不存在重大过失，不应承担虚假陈述民事赔偿责任。此外，还有判例认为，对于具有高度隐蔽性的虚假陈述，典型如绕过正常审议程序、亦不体现在征信报告上的“暗保”事项，如果中介机构通过正常履职仍无法发现，也无需承担赔偿责任。上述判决明晰了中介机构在虚假陈述民事侵权过错层面的认定标准，不仅为中介机构的合理抗辩提供了有益的参考，而且也有利于缓解中介机构过重负担，激励中介机构积极展业、勤勉履职。

2. 债券受托管理人不属于证券虚假陈述案件的适格被告

目前，在多起案件中，投资者向债券受托管理人提起诉讼要求对债券存续期间的虚假陈述行为承担赔偿责任。无论是从《证券法》《债券纠纷座谈会纪要》的立法体例和条文排布来看，还是就债券受托管理人的职责范围而言，债券受托管理人都与债券承销商、债券服务机构存在本质区别。多起司法判例已明确认定，受托管理人不是《证券法》规定的证券服务机构，其由发行人聘请、受受托管理协议约束，且债券受托管理制度属于独立于信息披露责任之外的制度安排，最终判决驳回了投资者要求受托管理人承担虚假陈述责任的诉讼请求。

3. 对于债券承销商是否勤勉履职，需要依据执业准则作出更为准确的评判

对于债券承销商是否勤勉履职的问题，应当避免类比股票IPO的保荐机构，将债券承销商置于“特别中介”的地位而苛以过重责任。一方面，股票IPO发行期往往需要长达数年的筹备期，而债券发行则强调融资效率，因此客观上债券承销商不可能达到IPO保荐机构尽职调查的程度。事实上，相关规定对于承销商和保荐人尽职调查的不同规定也体现了对于两者履职要求的不同。例如，同样是针对“财务会计调查”，《保荐人尽职调查工作准则》对保荐人提出了走访、访谈、合同调查、发询证函等多种核查手段的要求，但《公司债券主承销商尽职调查指引》对于承销商则主要是要求通过“查阅”和“分析”的方式进行履职。另一方面，股票一旦被推荐上市，面向的主要是股票市场的自然人投资者，而债券市场以机构投资者为主，上海证券交易所2025年4月自然人投资者合计持有债券面值占比仅为0.2%，可见，债券发行与股票发行对资本市场的影响也是不同的。

因此，无论是从法定的履职要求还是从证券发行结果的影响程度来看，保荐人与承销商的角色、功能和意义都是不同的，不能以评判IPO保荐人是否勤勉尽责的标准来判断债券承销商是否尽到审慎注意义务，而是应当按照债券承销商履职的相关规定对其是否勤勉尽责作出理性评判。在陕西高院审理的某债券虚假陈述案件中，即通过对报告期、交易所无异议函出具前及债券发行前对债券承销商履职要求的不同规定，对承销商是否存在过错进行了精细化认定。

4. 司法实践对评级业务的本质属性、评级机构与其他中介机构职责划分等特殊问题的认识仍有待深入理解

评级机构是债券服务机构中的特殊中介，债券评级业务的集中度相较于承销商、审计机构和律师事务所更高，其面临的应诉压力和赔付风险也更大。尽管目前判决评级机构担责或免责的案件兼而有之，但极少判例涉及对评级业务本质的分析。

不同于承销业务、审计业务和法律服务业务侧重于既有事实的核查或合法性评价，评级业务是在发行人财务数据、债券担保措施等各类客观信息的基础上，基于复杂的评级模型、科学的评级过程形成的“专业预测”。而大多数债券案件中的虚假陈述事项，都是与发行人财务数据、担保人增信措施等“鉴证类”事项相关，并非属于评级机构特别注意义务的范围。而且，随着债务融资工具、公司债注册发行阶段强制评级要求逐步取消，保险资金投资债券的信用评级要求调整，我国资本市场不断降低外部评级依赖，强调投资人审慎投资。我们也希望未来能有判例触及评级业务的执业特点和市场定位，根据行业标准对注意义务违反与否作出深入分析及合理评判。

十、债券虚假陈述专项司法解释或能引领我国债券虚假陈述诉讼进入新局面

近年来，债券虚假陈述诉讼领域的司法实践不断突破，每一步探索都彰显着法治护航资本市场的决心。但是，不可否认的是，对于法律适用问题、重大性判断、因果关系认定、损失计算标准、专业估值机构的引入等核心争议，司法裁判的统一性与专业性仍存在提升空间。

应当认为，我国债券虚假陈述纠纷正在经历“规则重构期”。正如《虚假陈述司法解释》对于我国股票虚假陈述诉讼发展的里程碑意义，后续如能出台针对债券虚假陈述的专项司法解释，进一步细化、修正并完善债券虚假陈述民事责任认定体系，也必将对司法实践发挥卓有成效的指导作用，引领我国债券虚假陈述民事赔偿诉讼进入全新、理性、专业化的新局面。

结语

债券市场作为实体经济的“血脉”，其纠纷化解不仅关乎个案公平，更牵系金融市场的稳定与活力。这要求司法实践既要以实质正义为标尺，确保受损投资者获得合理救济，也要尊重债券市场独特的交易规律与风险特性，考虑到全局性、系统性的影响，避免债券违约风险的传导与扩大。前路漫漫，唯有监管机构、司法机关、市场主体等多方协同发力，在理论与实践的交融中持续深耕，方能实现投资者保护与资本市场发展的良性互动，为债券市场高质量发展筑牢法治根基。